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一、本月證券市場回顧 1、宏觀經濟 外部經濟回顧 由於次貸危機的影響，美國等發達國家的經濟從2008年一季度以後就開始進入衰退階段；由於外部宏觀經濟的放緩，以中國為代表的發展中國家的經濟增速也開始放緩。從今年年中開始，無論是發展中國家還是發達國家的經濟領先指標都開始下滑。 從OECD的經濟領先指標來看，2009年全球經濟仍然會處於較低的一個位置。根據12月份公佈的最新OECD領先指標，各個國家的OECD領先指標較之上一個月繼續下滑，全球經濟繼續進入深度調整。OECD國家的總體領先指標較之上個月環比下降1個百分點，同比下降5.9個百分點。從各個國家的領先指標來看，歐元區的OECD領先指標已經連續六個月出現下滑，本月公佈的領先指標環比下降0.9個百分點，同比下降6.3個百分點；美國的OECD經濟領先指標本月環比下降1.2個百分點，同比下降6.6個百分點；日本的OECD經濟領先指標環比下降0.9個百分點，同比下降3.3個百分點。在新興市場當中，發達經濟體需求的下降使得發展中國家出口受到了很大的影響，進而使得發展中國家的經濟也出現下滑，其中中國的OECD經濟領先指標環比下降1.7個百分點，同比下降7個百分點；印度和俄羅斯OECD領先指標分別環比下滑1.1和4個百分點，同比分別下降6.6和10.5個百分點；巴西的OECD領先指標本月也出現了下滑，環比下降0.3個百分點，同比下降0.4個百分點。在其他國家經濟增速放緩的情況下，巴西這一依賴資源出口的經濟增長開始放緩。 圖：發達國家OECD領先指標的變動
資料來源：OECD 圖：發展中國家OECD領先指標的變動
資料來源：OECD 11 月份工業産出環比下降0.6%，較上月下降2.1個百分點，同比下降5.5%。製造業産出環比下降1.4%，同比下降7.3%。工業産能利用率由上月的76%下降至75.4%，製造業産能利用率由上月的73.4%下降至72.3%，均徘徊在多年以來的低位。 12 月份費城聯儲局製造業指數為-32.9，今年第11 次錄得負增長。新訂單指數從上月的 圖：美國工業産出的下滑
資料來源：Bloomberg、中金研究部 在消費方面，11月份美國社會零售額環比下降1.8%，連續5個月負增長，同比下降7.4%。除去汽車消售，零售額環比下降1.6%，連續4個月下跌。在消費者信心指數當中，11 月份消費者信心小幅反彈6.1個點至44.9，現狀指數由43.5 跌至42.2，再創數年新低，而未來預期指標則由35.7 反彈至46.7，消費者對於未來的經濟前景預期有所改善，並好于對當前經濟的預期。總體來看，雖然消費者信心指數略有反彈，但是仍然處於低位。 圖：美國消費下滑及消費者信心指數
資料來源：Bloomberg、中金研究部 在勞動力市場方面，11月份，非農就業人數連續第11個月下跌，較上月減少53.3萬人，高於市場預期的33.5萬人。失業率6.7為%，徘徊在15年以來的最高點。 圖：美國就業市場的持續不景氣
資料來源：Bloomberg、中金研究部 在房地産市場方面，11 月份新屋開工數較上月大幅下降18.9%，年化62.5 萬套，為歷史新低。獨棟房屋開工數亦下降16.9%，年化44.1 萬套。11 月份新屋許可數較上月下降15.6%，為61.6 萬套。另外，關鍵性領先指標獨棟新屋許可數下降12.3%，為41.2 萬。這些新開工房屋數的下滑表示美國的房地産是為未來前景不容樂觀。最新的S&P/Case-Shiller住房指數顯示，20個城市的10月份的綜合住房價格指數較之去年同期下降18%，較之9月份下降2.2%。房屋價格的同比變化創出了歷史最大跌幅。 圖：美國房地産的下滑
資料來源：Bloomberg、中金研究部 總體來説，從上述的經濟數據來看，美國經濟仍然處於下滑當中。疲軟的消費、房地産市場的不景氣、萎縮的工業生産、其他經濟體經濟的下滑也會影響美國的出口，這些因素將使美國經濟在今年年底更加疲軟，年內經濟反彈的可能性很小。美國經濟的下滑將會對中國的出口帶來非常嚴峻的挑戰。 工業生産跳水、工業增加值增速萎縮、重工業産品下降 工業增加值的增速從08年下半年以後就開始放緩。最新的統計數據顯示，11月份中國規模以上工業增加值同比僅增長5.4%，同比回落11.9個百分點，為2001年以來最低，1-11月份的工業增加值增速為13.7%，較之年初16%以上的增速大幅放緩。這一情況表明在出口與房地産引擎雙雙放緩下，經濟加速惡化。工業增加值的跳水，預示企業利潤將大幅放緩，雪上加霜的是，中國重工業為主的經濟結構更增加了本輪企業利潤硬著陸風險：中國投資拉動型的經濟增長方式使得重工業化程度不斷提高，而經濟一旦放緩，重工業部門産能嚴重過剩，其受到的打擊最為明顯，進而帶動整體企業利潤大幅下滑。 另外從發電量來看，11月份發電量同比下降9.6%。發電量的下降超過工業生産速度的下降，主要是由於一些耗電量大的如鋼鐵和水泥等重工業生産大幅度下降所致。11 月份生鐵、粗鋼和鋼材産量分別下降16.2%、12.4%和11%；水泥1.3 億噸，增長2.8%；汽車71.4萬輛，下降15.9%，其中轎車43.3萬輛，下降10.1%。 圖：工業生産的下滑
資料來源：Bloomberg、中金研究部 圖：發電量及工業品産量的下降
資料來源：國信證券 在經濟下滑的影響下大多數企業的利潤都已經開始下滑，這一點從上市公司的3季報當中就可以看到，在08年前三季度當中，滬深兩市所有的1602家公司累計實現收入8.56萬億元，同比增長25.8%，單季度同比增長20.9%，與二季度單季29.7%的增速相比出現大幅下滑；所有公司前三季累計實現歸屬母公司的凈利潤7795.9億元，同比增長7%，剔除ST公司後同比增長6.4%，而三季度單季度增速更是出現負增長10%，遠低於二季度單季3%的增速。同時，我們也應該看到有效需求的下降是導致企業利潤下滑的主要原因。這一點從分行業的企業盈利數據當中就可以看到，下游企業的收入下滑的速度要快於上游的企業。 圖：需求帶來的企業利潤下滑
資料來源：Wind、申萬研究 CPI、PPI繼續放緩，通脹壓力進一步緩解 統計局公佈的最新數據顯示：11 月CPI 同比增長2.4%（10 月4.0%），其中食品價格上漲5.9%（10月8.5%），非食品價格上漲0.6%（10 月1.6%）。另外，工業生産萎靡導致11 月PPI 同比增長2.0%（10 月6.6%），原材料、燃料、動力購進價格指數同比上漲4.7%（10 月11.0%）。PPI 大幅放緩對工業企業利潤將産生較大衝擊：首先，PPI 大幅放緩直接導致上游企業利潤受損；其次，儘管PPI 下滑帶動企業成本下降，但是在經濟惡化之際，中下游企業也面臨需求不足、産能過剩，而不得不降低産品價格，其利潤也將受損，難以受益。 從目前的情況來看，上游由於國際大宗商品價格的下跌，PPI下跌的趨勢已經完全確立；下游由於經濟下滑帶來的需求放緩，進而引致CPI價格也大幅下跌。總體來看，我們認為目前通貨膨脹的壓力已經完全緩解，在明年甚至要防範通縮的出現。 圖：CPI、PPI下降顯示通脹壓力進一步放緩
資料來源：CEIC、中金研究部 消費面臨進一步放緩 11 月份社會零售總額同比名義增長20.8%（上月22%），高於市場預期的20.5%。實際增長約17.2%（上月16.6%），亦有所反彈。11 月份限額以上商品零售額（指年銷售500 萬以上、僱員60 人以上的商場銷售額）中，建築裝潢材料（-32.6%），汽車（7.7%）、石油製品（21.2%）增速較上月顯著下滑，顯示了房地産市場和汽車消費低迷的影響。但其他各類消費品，包括服裝（25.4%）、日用品（11.1%）、金銀珠寶（31.1%）、化粧品（16.3%）、體育娛樂（4.6%）、通訊器材（-4.8%）等同比增速均比10 月有所反彈。這源於10-11 月的節假日波動因素,但剔除節假日波動因素，3個月移動平均數據增速仍顯示商品零售放緩的趨勢。 我們預計經濟加速下滑帶來的失業壓力、未來收入增速放緩，股市樓市價格調整帶來的負財富效應，都將使得消費繼續面臨放緩壓力。 圖表：居民消費11月略微反彈、3月平均的商品銷售下滑
資料來源：國家統計局、中金研究部 固定資産投資下滑 1-11 月城鎮固定資産投資累計同比增長放緩至26.8%（1-10 月27.2%）。11 月單月城鎮固定資産投資回落至23.7%（10 月份24.3%)。剔除投資品價格，1-11 月實際增速約為15%，比去年21.1%的實際增速顯著下滑。 1-11 月房地産開發投資增長放緩至22.7%（1-10 月份增長24.6%），11 月單月僅增長7.7%，創三年以來新低，凸現房地産市場量縮價跌的影響：11 月份商品房銷售面積同比下降33%，繼續萎縮；11 月份房地産新開工面積負增長20.1%，預示房地産市場不景氣將繼續打壓未來房地産開發投資。 圖：固定資産投資情況
資料來源：國家統計局、中金研究部 另外，從11月份的情況來看，佔總投資10%的中央項目投資累計增速進一步加快至31.8%（1-10 月28.7%），主要顯示了基礎設施投資加快的推動（11 月份鐵路投資單月增長50.5%，1-10 月份增長39.8%）。但所有基礎設施投資僅佔整體固定資産投資26%，遠低於房地産開發投資（佔比24%）和採礦與製造業投資（佔比37%）之和，因此難以完全抵消後兩者的放緩，我們預計明年投資增速將進一步下滑。 圖：中央項目快速拉動基礎設施建設
資料來源：國家統計局、中金研究部 出口開始下滑 11月份中國出口大幅“跳水”，同比下降2.2%（10 月份同比增長19.2%），出現7 年以來首次負增長（剔除春節因素），主要源於：1、中國主要出口市場美歐日步入衰退，嚴重衝擊出口；2、伴隨外需低迷出口回落，原材料價格下滑，以及人民幣對美元升值放緩，出口價格亦出現下降；3、受全球信貸危機影響，國外進口商難以獲得貿易信貸也對中國出口産生負面影響。 11月份進口增速急速向下，出現高達兩位數的負增長至-17.9%（10月份同比增長15.6%），下滑程度遠超市場預期（12%），主要源於：1、內需繼續惡化，導致原材料進口需求進一步下降；2、11 月份國際原油價格屢創今年新低，帶動大宗商品價格進一步下滑，使中國進口價格繼續下跌；3、中國加工貿易進口占總進口接近40%，11 月份加工貿易出口遭受重挫直接導致這部分進口進一步下滑；4、部分國內企業預期增值稅轉型即將生效（2009 年1月），屆時資本支出可以進行抵扣，為了享受稅收優惠而推遲進口。源於進口下滑幅度大於出口，貿易順差進一步擴大至400 億美元（進行同比增長52.4%），再創歷史新高。 展望未來幾個月，我們認為中國出口將面臨顯著放緩壓力。首先，新出口訂單大幅萎縮：最新的11月PMI 指數中的新出口訂單指數大幅下降12.4%至29%，再創歷史最低，預示出口惡化可能進一步顯現；其次，全球金融海嘯對出口造成實體經濟與信貸兩方面打擊。對實體的打擊會造成國外企業對中國出口商品的需求減少，信貸的打擊會使得出口更加困難（例如出口信用證的獲取難度加大）。 圖：11月份進出口大幅跳水
資料來源：國家統計局、中金研究部 圖：出口訂單指數的下滑
資料來源：Bloomberg、中金研究部 貨幣增速顯著回落、存款定期化加劇 M2的11月增速繼續下滑到14.8%，連續6個月下行，創下05年5月以來新低。11月份居民存款增加3827億元，增速今年以來呈一路攀升態勢，且存款定期化趨勢愈演愈烈，定期存款的增速超過活期存款的增速。定期存款佔銀行總存款的比重已從年初的52%上升至目前的57%，顯示投資意願萎縮以及降息預期加大使得資金加速轉為定期存款。 圖：貨幣增速放緩、存款定期化加劇
資料來源：中國人民銀行、中金研究部 11月份人民幣貸款新增4769億元，貸款餘額增速比上月增加1.43%至16.03%，人民幣貸款的大幅增加與中央項目的投放有很大的關係。 我們認為未來貸款可能面臨一定的下行壓力，主要就是：儘管政府鼓勵銀行貸款，但商業銀行在經濟下行週期也將控制風險，銀監會的最新政策“有保有壓”也就表明這一點，我們預計未來貸款增速面臨放緩壓力。過去歷次中國經濟下行週期中儘管降息貸存比仍大幅放緩就印證了這一點，我們預計在經濟下行的週期當中，貸款未來會面臨一定的下行壓力。 圖：貸款未來面臨下行壓力
資料來源：中國人民銀行、中金研究部 從M3的增速來看， 與07年9月的高點相比，最新11月份的M3增速已經下滑到了14.6%，較之最高點下滑了6.4個百分點。M3增速的下滑表明中國的通貨膨脹壓力已經得到完全的緩解。 圖：貨幣供給M3的增速
資料來源：中國人民銀行、中金資産管理部 2、股票市場
資料來源：wind 上個月，市場基本持平。軟體服務，保險和醫藥漲幅居前，而石化，券商和石油鋼鐵跌幅居前。 1、2008年12月操作回顧 本月依然維持近期逢高減持的投資策略，在本輪市場反彈的高位區，先後減持反彈中估值目標接近合理的如，黃山旅遊、蘇寧電器及中信通訊、大族鐳射、北京銀行等，市場反彈過程中獲利減持了50 ETF。同時，報告期內增持估值偏低的三九醫藥和廣州藥業。 投資經理認為，年終收官行情即將結束。從11月份生産數據來看，國內受經濟週期下行外加全球經濟衰退的影響可能比預期的還要嚴峻和嚴重。保經濟增長的目標任重而道遠，明年的經濟增長預期還存在不確定性。雖然，本次反彈行情為我們尋找市場底部提供了參照標桿，在經濟下行週期，不同行業所表現的週期性也不盡相同，消費板塊所表現出來的疲弱在2009年1季度會更明顯。高估值的消費品會面臨下一輪調整的考驗。臨近年底，投資者將會更注重考慮制定明年的投資策略和調整投資目標，市場的關注點也將會從受近期政策變化的主導，逐步過度到理性思考政策的效應以及宏觀經濟的基本面狀況。年底前，我們不會有大的策略調整，等待市場的緩慢調整。 繼續增持估值合理的醫藥優質公司，如增持三九藥業，認為2009年業績確保增長，股改順利完成，公司的歷史包袱得以解決，長期被大股東侵佔的財務成本大大減少，看好公司在行業中的優勢地位和未來發展的潛力和空間。我們認為醫藥相關行業的增長確定性最高，防禦功能凸現。 再一次感謝投資者長期以來對中金公司給予的信任和鼓勵，我們將在新的一年中，更加勤勉為投資者提供我們的專業理財服務，不辜負投資者的厚望！ 2、資産總額及明細
3、收益率 建行財富四號一期組合自 1、宏觀經濟 外部經濟展望 我們認為美國已經陷入“U”形衰退，並且由於以下兩個原因，我們認為本次經濟衰退將是一次深度的經濟的調整。這兩個原因分別是： 首先，銀行危機對實體經濟衝擊往往較其他類型的金融危機更嚴重。而這次自大蕭條以來最為嚴重的支付信用危機更使多項金融市場指標創下歷史紀錄，如Ted利差及信貸標準調查。信用市場緊縮將直接打擊企業投資，對照美國在儲貸危機中的情況，企業投資累計下降約8%，並在經濟復蘇後15個月才開始反彈，因此預計至2010年企業投資都將下跌。 此外，次貸危機爆發時美國經濟的初始條件極為脆弱。美國家庭部門債臺高築，儲蓄率亦降至歷史最低，因此私人部門對信貸市場的衝擊非常敏感。而本次房市調整亦為歷來最嚴重的一次，佔居民總資産比重近40%（26 萬億美元）的有形資産價格縮水將嚴重打擊私人消費。之前美國兩次房價調整時間平均為4.5年，結合目前的房價調整情況，我們認為本次房價調整至少還要持續2.5年。隨著退稅效應消失，私人消費將在第四季度更加疲軟，頹勢可能延續至2010年。 綜合來説，我們認為本次衰退在深度和時間長度上都較歷史上前兩次衰退更加嚴重，美國經濟將至少在“U”形底部停留多個季度。儘管美國經濟復蘇將相當緩慢，但我們並不認為美國經濟會陷入“L”形衰退或大蕭條，其中一個重要原因是我們判斷美國可避免陷入日本式的長期通縮。首先，美元國際儲備貨幣地位為美國籌集救市資金提供極大便利；其次，美國非金融企業資産負債表依然健康，有助緩衝金融危機對實體經濟的衝擊；第三，美國貨幣政策與財政刺激的力度大於以往；此外，從長期因素來看，美國穩健的全要素生産率增長及大量高品質的移民減輕了人口老齡化帶來的資本回報率下降的預期。 美國經濟仍有韌性，未來兩年將維持“低通脹，低增長”態勢。美國經濟在最好的情況下可于明年下半年復蘇，並呈現前低後高的形態。我們預計08年美國GDP 增長1.2%，09年-0.5%至-1.5%，2010年經濟增長約0.5%至1.5%。美國經濟復蘇的步伐會很緩慢，經濟增長在復蘇後仍然將在較長時間內顯著低於長期潛在增長率。 圖：美國勞動生産率及經濟增長預測
資料來源：Bloomberg、中金研究部 國內經濟展望 總體來看，目前外需放緩的趨勢已經比較確定，而內需方面的自主性投資和消費需求增長動力也稍顯不足，且未來可能進一步放緩。我們認為09年投資的下滑將會拖累中國整體經濟增速將會進一步下降。 在通貨膨脹方面，由於近期大宗商品價格的回落以及08年剩餘時間翹尾因素的下降，我們預計08年全年的CPI在6.3左右。09年由於需求的下降，大宗商品價格的下滑，我們預計09年全年的CPI大約在-1.3-0.7%之間，可能會面臨一定的通縮壓力。 預計09年上半年，通縮的壓力會大於下半年。 圖:CPI翹尾因素及09年CPI的預測
資料來源：中金資産管理部 在投資和消費方面，如果不考慮財政的刺激，我們預計會面臨很大的下滑的風險。從前面的統計局公佈的最新統計數據來看，1-11 月城鎮固定資産投資累計同比增長放緩至26.8%（1-10 月27.2%）。11 月單月城鎮固定資産投資回落至23.7%（10 月份24.3%)。剔除投資品價格，1-11 月實際增速約為15%，比去年21.1%的實際增速顯著下滑。1-11 月房地産開發投資增長放緩至22.7%（1-10 月份增長24.6%），11 月單月僅增長7.7%，創三年以來新低。此外，今年上半年一直表現比較穩定的社會消費品數據在10和11齣現下滑，11月份社會零售總額同比名義增長20.8%（10月22%），較之年中的高點下滑了2-3個百分點。考慮到經濟下滑帶來的居民收入的下降，我們預計未來消費可能會進一步下滑。在外部經濟放緩的情況下，我國的出口明年也會面臨很大的挑戰。 綜合上述原因，明年如果沒有大的財政刺激，中國的宏觀經濟將會面臨較大的挑戰。正是在此背景下，中央政府出臺了一系列的財政刺激方案。國務院確定了擴大內需十項措施，體現在民生（建設保障性住房、加快醫療、教育發展）、基建（農村基礎設施、鐵路、公路和機場）、環保（加強生態環境建設、水處理）、災後重建等4個領域，到2010年底約需要投資4萬億元。具體的方案如下表： 圖：中國公佈的財政刺激方案
資料來源：新華網、中金研究部 近日在國務院的新聞發佈會上，國家發改委主任張平介紹了“4萬億”經濟刺激計劃的具體構成：1.8萬億元將用於鐵路、公路、機場和城鄉電網建設；1萬億元用於地震災區的重建；3700 億元用於農村民生工程和農村基礎設施；生態環境3500 億元，保障性安居工程2800 億元，自主創新結構調整1600 億元，醫療衛生和文化教育事業400 億元。其中近80%與基礎設施相關。 此外，今年4季度新增1000 億元中央投資的構成如下：100億元用於加快建設保障性安居工程（其中包括75 億元的廉租房建設），340億元用於加快農村民生工程和農村基礎設施建設，250 億元用於加快鐵路、公路、機場等重大基礎設施建設，130 億元用於加快醫療衛生、教育文化等社會事業建設，120 億元用於加快節能減排和生態建設，60 億元用於自主創新和結構調整項目。近60%用於基礎設施建設。 圖：中國財政投資方案的構成
資料來源：國家發改委、中金研究部 從投資的資金來源來看，在政府不削減其他開支的情況下，我們預計2萬億元的政府投資將使其財政赤字佔GDP比重由今年的0.6%提高到明年的2.3%左右（假設明年財政收入增長10%），仍屬於可接受範圍，與過去經濟不景氣的2000-2002年水準相倣；為實現這一赤字，政府需要明年凈增發5000-6000億元的國債，而中國政府的負債率較低，我們認為具備這樣的融資能力。 圖：中國財政實力可以支援目前的財政刺激方案
資料來源：中金研究部 考慮到政府財政刺激對GDP增長可能帶來的2個百分點的拉動，我們認為中國在09年仍然能夠保持8%以上的GDP增長。在具體的各個分項當中，我們預計09年消費的增長為9.5%，資本形成的增長速度為14.2%。由於外需的放緩，預計09年凈出口對GDP基本沒有貢獻。分時間段來看，明年上半年GDP增速將會面臨一個下滑的過程，而在明年下半年，由於財政刺激政策效果的逐步顯現，GDP的增速將會開始反彈，具體的反彈力度有待觀察。 圖：中國宏觀數據的預測
資料來源：中金研究部 2、股票市場 企業盈利增速明顯下滑和對未來不確定性的憂慮進一步逼近可能是在1月份左右股價的關鍵因素。它們會導致市場向下。從基本面來看，宏觀經濟在09年第一季度將大幅度放緩的情況還是比較確定的。並且二季度和三季度經濟不會大幅度反彈也是確定的。而經濟是否能在09年四季度反彈還取決於09年第一季度的貸款情況。從企業利潤來看，春節前企業利潤增速都會出於繼續惡化的趨勢中，很難看到改觀。風險因素：週期性行業的大幅度反彈。 雖然向下的趨勢很難改變，但我們對長期市場走勢還是比較樂觀。我們傾向於認為市場震蕩向下的過程可能是緩慢的尋找底部的過程，而不是急速的下跌。主要的原因是中國經濟在09年第四季度反彈的可能性還是比較大。而10年經濟回升的概率也比較高。最根本的理由是中國經濟距離美國經濟的差距依然很大，尚有很多空間來維持高增長。 短期來看，資金面和政策面也有一定利好。資金面：1月份到期央票數量較大，央行通過公開市場操作和放鬆的貨幣政策給市場注入流動性；1月份解禁市值在全年來看相對比較小，比08年底大幅度降低。政策：政府保增長、支援經濟的決心非常大；地方積極出臺刺激經濟計劃的熱情高漲；短期貨幣政策還可能降低利率和法定存款準備金率；1月份，10大行業振興計劃將陸續出臺。銀行貸款利率7折和其他減稅的措施效力還將繼續顯現。 總結：到春節前，市場可能會呈現震蕩下跌的格局。但我們傾向於樂觀地認為，這次下跌可能是一個較為緩和的尋底過程，而不是急速的下跌。所以在操作上傾向：精選個股和倉位控制並重，倉位上維持中性。 行業配置：超配：1）重點配置進口替代空間廣闊的行業，如電力電子，輸配電設備，高端消費電子，通訊設備，環保節能，運用前景廣闊的新材料和高端裝備製造業等。2）家電，3）醫藥，4）公路，鐵路和機場。5）成本降低，需求穩定的行業：電力。低配：1）煤炭，2）鋼鐵。中性： 1）銀行，2）房地産，3）建築業，4）石油石化；5）汽車 |
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