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一、本月證券市場回顧 1、宏觀經濟回顧 外部經濟回顧 09年1月份OECD組織公佈的經濟領先指標顯示，全球經濟仍然處在一個下滑的趨勢當中。OECD國家的總體經濟領先指標較之上一個月下滑1.3個點，較之去年同期下滑7.3個點。具體分地區來看，美國的經濟領先指標較之上一月下滑1.7個點，同比下滑8.7個點；歐元區經濟領先指標較之上一月下滑1.1個點，同比下滑7.6個點；日本的經濟領先指標較之上一個月下滑1.6個點，同比下滑5.5個點。在發達國家當中，日本經濟領先指標下滑的幅度較之上一個月略有擴大。美國和歐元區國家的經濟領先指標下滑幅度與前一個月保持一致。在發展中國家方面，中國最新的經濟領先指標較之上一月下滑3.1個點，同比下滑12.9個點；印度的經濟領先指標則較之上一月下滑1.2個點，同比下滑7.6個點；俄羅斯的經濟領先指標較之上一月下滑4.3個點，同比下滑13.8個點；巴西的經濟領先指標較之上一月下滑1.1個點，同比下滑2.9個點。整體來看，OECD組織公佈的經濟領先指標顯示全球經濟仍然處於下滑的趨勢當中，發展中國家由於外部需求的減弱，經濟下滑晚于發達國家，目前經濟領先指標的下滑幅度大於發達國家。在發展中國家當中，巴西和俄羅斯由於經濟對資源的依賴程度較大，未來經濟調整幅度可能會較大。中國由於政府及時出臺了龐大的經濟刺激計劃，宏觀經濟有望最快得到控制。 圖：發達國家OECD領先指標的變動
資料來源：OECD 圖：發展中國家OECD領先指標的變動
資料來源：OECD 從最近公佈的美國宏觀經濟數據來看，美國的宏觀經濟仍然處於低估當中，四季度的GDP萎縮3.8%，創下26年的最大跌幅。從最新公佈PMI指數情況來看，美國1月份的ISM指數較之12月份略有反彈，其中新訂單指數已經反彈到了08年10月份的水準，但是仍然處於50以下。PMI指數是否預示美國經濟已經度過最低點開始進入反彈，這需要進一步的觀察。近期美國具體的宏觀經濟數據如下： 美國4 季度實際GDP 年化環比下降3.8%，私人消費年化環比下降3.5%，連續第二個季度出現負增長，拖累GDP 增長2.47個百分點。由於出口急劇下滑，凈出口只拉動GDP 增長0.09個百分點。企業和住宅投資分別拖累GDP 增長2.26個百分點和0.85 個百分點。庫存量顯著上升，拉動GDP增長1.32個百分點，是4 季度經濟表現高於市場預期的主要因素，2008 年全年GDP增長1.3%。美國08年四季度的GDP創下了26以來的最大跌幅，顯示此次金融危機對美國經濟影響巨大。 圖：美國GDP的大幅下滑
資料來源：中金研究部 在工業産出方面，美國12 月份工業産出環比下降2%，同比下降7.8%。製造業産出環比下降2.3%，同比下降9.9%。工業産能利用率由上月的75.2%下降至73.6%.製造業産能利用率由上月的71.9%下降至70.2%，均徘徊在多年以來的低位 另外從製造業的領先指標來看，美國1月份最新公佈的ISM製造業指數顯示：09年1月份的製造業指數較之08年12月份反彈2.7個點，並且值得注意的是新訂單指數大幅反彈10.1個點，已經反彈到了08年10月份的水準。這一最新的指標表示美國宏觀經濟較之08年四季度已經有所好轉，但是是否真的出現反彈應該有待觀察。 圖：美國工業産出的下滑
資料來源：Bloomberg、中金研究部 圖：美國PMI指數的反彈
資料來源：Bloomberg、中金資産管理部 在消費方面，12 月份零售額環比下降2.7%，連續6個月錄得負增長，同比下降9.8%（除去汽車消售，零售額環比下降3.1%，連續5個月下跌，同比下降6.7%。 1 月份密歇根大學消費者信心指數較12 月上升1.8個百分點至61.9，處於多年以來的低位。消費的低迷將會對美國經濟産生很大的影響。 圖：美國消費下滑及消費者信心指數
資料來源：Bloomberg、中金研究部 在勞動力市場方面，12 月份非農就業人數連續第12 個月下跌，較上月減少52.4 萬人。非農就業人數08年全年下跌259萬人，是1945年以來的年度最大跌幅。製造業就業人數較上月減少14.9 萬人。失業率7.2%，為15 年以來的高位。 圖：美國就業市場的持續不景氣
資料來源：Bloomberg、中金研究部 在房地産市場方面，12 月份新屋銷售量環比下降14.7%，為33.1 萬套。存貨出清時間從11 月份的12.5個月上升至12.9個月。12 月份新屋開工數較上月大幅下降15.5%，年化55 萬套，為歷史新低。 11 月份S&P/Case-shiller20 大城市房價指數同比下跌18.2%，為歷年新高。20 大城市房價連續8個月全線下跌，其中8個城市跌幅更超過20％從目前的情況來看，美國的房地産市場目前仍然處於調整的過程當中，這將會拖累美國宏觀經濟的調整。 圖：美國房地産的下滑
資料來源：Bloomberg、中金研究部 總體來説，從上述的經濟數據來看，美國經濟仍然處於低谷當中。疲軟的消費、房地産市場的不景氣、萎縮的工業生産、其他經濟體經濟的下滑也會影響美國的出口，這些因素都使得美國的宏觀經濟目前處於低谷當中。從最新的PMI指數來看，美國1月份的經濟情況略有好轉，但是是否已經開始出現明顯的反彈還需要進一步的觀察。 國內經濟回顧 外需的惡化促使中國經濟4季度大幅下滑 4 季度GDP 增長6.8%，比3 季度大幅放緩2.2個百分點，創下近7 年以來新低；彰顯外需惡化、出口遇阻導致經濟大幅惡化。 圖表：中國宏觀經濟08年4季度的大幅下滑
資料來源：中金研究部 4季度工業增加值繼續放緩、12月份略有反彈 08年四季度中國工業增加值同比增長6.4%比3 季度大幅下滑了6.6 個百分點。其中，12月份工業增加值的同比增幅自11月份的5.4%反彈至5.7%，高於市場4.6%的預測，意味著12月份經季節調整後的折年環比增幅由11月份的-20.8%反彈至15.0%，是否出現拐點有待考察 圖：工業生産在12月份略有反彈
資料來源：Bloomberg、中金研究部 PMI指數連續兩個月反彈、新訂單指數反彈幅度較大 中國12月份的PMI製造業指數反彈2.4個點，主要是新訂單指數反彈了5個點；最新的CLSA的中國製造業指數顯示：09年1月份的PMI繼續反彈1個點，其中新訂單指數反彈2.9個點。新訂單指數的反彈顯示財政刺激政策以及貸款的快速增長已經開始部分起效。雖然宏觀經濟是否開始明確反彈有待進一步的觀察，但是PMI的連續反彈顯示宏觀經濟已經有了向好的方向轉變的跡象。 圖：中國PMI指數的反彈
資料來源：Bloomberg、中金資産管理部 圖：CLSA的中國PMI指數連續兩月反彈
資料來源：CSLA 消費較為穩健、未來可能面臨下滑的風險 12 月份社會消費品零售增長19%，實際增長約17.4%，仍較為穩健。但是4 季度城鎮每人平均可支配收入實際增長10.5%有所回彈，但農産品價格的迅速回落和農民工失業問題使得農民收入比前期大幅放緩，估算4 季度農村每人平均現金收入實際增長降至3.2%，顯示農村消費不容樂觀。我們預計農村與城鎮收入的放緩將逐漸傳導至消費，消費未來會有一定的下降壓力。 圖表：居民消費穩健、居民收入增速放緩
資料來源：國家統計局、中金研究部 固定資産及房地産投資快速下滑 1-12 月份城鎮固定資産投資累計增長26.1%（12 月單月增長21.9%），比11 月的26.8%顯著放緩。扣除價格實際增長約15.8%，較去年放緩5.7個百分點，其中房地産開發投資1-12 月增長繼續下滑至20.9%（12 月份單月增速10.1%），體現了房市低迷的影響進一步持續。 分行業看，農業投資明顯快於工業和服務業，三次産業投資分別增長54.5%、28.0%和24.1%，第一産業投資增長同比加快23.4個百分點。 為了刺激宏觀經濟，國家公佈了4萬億的財政刺激計劃，其中很大一部分就是基礎建設投資。可以預計未來幾個月當中，中央政府主導的基礎建設投資將會加快，但是由於基礎建設投資只佔整體固定資産投資的26%，所以中央的刺激計劃可以部分平緩固定資産投資的下滑，但是無法改變整體的趨勢。 圖：固定資産投資情況
資料來源：國家統計局、中金研究部 出口開始下滑 12 月份中國出口繼續下滑，同比下降2.8%（11 月-2.2%）；進口同比繼續下降21.3%（11 月-17.9%）；當月貿易順差389.8 億美元，維持歷史高位。 08 年全年出口增長17.2%，比07 年的25.7%顯著放緩；進口增長18.5%，比07 年的20.8%略有放緩；貿易順差2955 億美元，同比增長12.5%，比07 年47.7%的增速顯著放緩；順差佔GDP 的比重也從07 年的7.9%下降到08 年的7%左右。 過去幾個月貿易順差大幅上升的原因在於進口下降幅度遠超出口，部分反映了企業降低原材料庫存的努力；但未來伴隨這一狹義去庫存化過程逐漸接近尾聲，進口增速將有所回升，使得貿易順差面臨下降壓力。 圖：出口的大幅下滑
資料來源：國家統計局、中金研究部 CPI、PPI繼續放緩，通脹壓力完全緩解 12 月PPI 進一步大幅降至-1.1%，顯著低於市場預期的-0.1%為最近6 年以來第一次出現通縮；12 月CPI 繼續大幅放緩至1.2%，顯著低於市場預期的1.6%，顯示儘管食品價格反彈，但非食品價格加速下跌。 圖：CPI、PPI下降顯示通脹壓力進一步放緩
資料來源：CEIC、中金研究部 貸款爆發性增長，帶動M2增速反彈 12 月份人民幣貸款新增7718 億元，增速陡升至18.8%。在貸款大幅增加拉動下，M2 增速從11 月份的14.8%陡增至17.8%，超出市場預期的15.0%。08 年全年新增貸款4.91 萬億元。 在經濟下行週期，政府主導的信貸快速增長將增加未來長期金融風險：93-97 年的經濟下行週期中，銀行系統在各級政府影響之下大力擴張信貸，引發了隨後壞賬高企的後果，不良貸款率幾年期間翻了一倍。 圖：貸款爆發增長、未來可能會有金融風險
資料來源：中國人民銀行、中金研究部 12 月份居民存款增加6818 億元，增速繼續攀升，且存款定期化趨勢愈演愈烈，定期存款佔銀行總存款的比重已從08 年初的52%上升至目前的57%，顯示投資意願萎縮以及降息預期加速資金活轉定。儘管12 月份M1（主要為活期存款構成）增速由6.8%反彈至9.1%，但依然比去年同期低了12個百分點。且M1 與GDP增速之差也達到近9 年以來的低點，繼續對資本市場流動性不利。 圖：存款定期化加劇、M1與GDP之差達到低點
資料來源：CEIC、中金研究部 從M3的增速來看， 與07年9月的高點相比，最新11月份的M3增速已經下滑到了14.6%，較之最高點下滑了6.4個百分點。M3增速的下滑表明中國的通貨膨脹壓力已經得到完全的緩解。 圖：貨幣供給M3的增速
資料來源：中國人民銀行、中金資産管理部 2、股票市場 兩市股指零九年首月出現了難得的開門紅走勢。由於一月份跨越了元旦和春節兩個節日而只有十五個交易日，但本月市場多頭氣氛活躍，十五個交易日中十二天上漲，滬市還創下了去年調整以來的最大單月漲幅。 本月的前七個交易日滬深股指圍繞60MA展開爭奪，下半月呈現出單邊上揚態勢。截至本月收盤，上證指數報收于1990.66點，上漲169.85點，月漲幅為9.33%，成交額為9927.99億元，成交量為149760萬手;同期深圳成分股指數報收于7015.24點，上漲529.72點，月漲幅為8.17%，成交額為5230.18億元，成交量為79823萬手。 板塊方面，本月貿易、煤炭、證券、機械板塊漲幅居前，漲幅均大於22%，遠遠超過同期指數的上漲幅度；而商業、食品、醫藥流通、建築板塊則漲幅較小而位居漲幅榜末尾，漲幅均小于4%，其中商業板塊跌0.85%，是本月唯一的下跌板塊，明顯弱于同期大盤指數。 左圖：零九年一月各板塊漲跌幅 右圖：過去一年各板塊漲跌幅
數據來源： 天相投資 技術面而言，本月K線為小陽線，經過最近三個月的緩步上攻，多頭步步為營實力漸強，做空力量在逐漸減弱。成交量方面，本月縮量至十個月的平均量能水準，成交量的萎縮表明市場的觀望氣氛還比較濃厚，但與去年的行情相比，多頭實力明顯得到了進一步的增強。 滬深兩市月K線圖
數據來源 中金行情系統 基本面： 在 截至 中國證監會昨日正式發佈《證券期貨市場統計管理辦法》，與徵求意見稿相比，正式發佈的《辦法》僅增加了“統計資料檔案的保管、調用和移交，應當遵守國家有關檔案管理的規定”的內容，實質修改不大。證監會有關部門負責人介紹説，《辦法》的頒行將使證券期貨市場的統計工作走向法制化。後續，證監會考慮將建立一支專門的統計工作隊伍，負責資訊資源的收集、匯總和開發利用。 國資委監事會主席季曉南在10日舉行的“第十三屆中國資本市場論壇” 上表示，對於國有企業在A股市場上的增持、減持行為，市場顯得十分敏感。國資委已經加強了對國有控股上市公司股權流轉的動態監管。而在對待“大非”這一問題上，國資委絕對會從維護資本市場大局出發，加強監管。 □推出創業板，大力發展公司債券市場，加大中小企業支援力度 □深入推進發行制度改革，完善股票價格形成和承銷機制，做好融資融券業務試點 □做好股指期貨推出前的各項準備工作，儘快上市鋼材、稻穀期貨 □全力做好維穩和輿論引導工作，確保市場安全運作 □完善上市公司現金分紅和回購等政策措施。進一步完善大宗交易制度 □加強對上市公司、證券期貨經營機構等市場主體的資訊披露監管 中國證監會主席尚福林 發行制度改革已經正式列入2009年監管部門的工作日程。在剛剛結束的2009年證券期貨監管工作會議上，中國證監會主席尚福林明確表示，將深入推進發行制度改革。堅持市場化導向，改革新股發行制度，強化各主體責任，完善價格形成和股票承銷機制。 2009年，上海證券交易所將“保穩定、促增長”確定為全年工作的基本主題。在此基礎上，上交所今年將大幅提高大宗交易效率；力爭年內推出滬深300ETF和REITs産品；同時，根據證監會統一部署做好融資融券試點工作的準備，爭取早日推出。此外，該所將進一步推動藍籌股市場建設，加大債券市場創新力度，並將探索建立基於合格投資者的場內市場。 60家基金管理公司旗下419隻基金的去年四季報 二、本月投資總結 1、2009年1月操作回顧
2、資産總額及明細 截至
3、收益率 建行財富四號一期帳戶自 三、市場展望 1、宏觀經濟 外部經濟展望 本次金融危機帶來的美國經濟調整幅度很大，美國政府也相應出臺了一些救市、刺激經濟政策。從目前的情況來看，與貨幣政策相比，財政政策在目前情況下將會更有優勢。主要理由如下： 1、目前金融機構惜貸使貨幣傳導機制受阻，財政刺激成為顯著提振經濟和穩定金融市場的唯一齣路； 2、貨幣乘數的下降、信貸標準的縮緊，將會極大影響貨幣政策的刺激效果。 圖：美國貨幣供給及信貸標準的變化
資料來源:Bloomberg、中金研究部 另外對美國來説，目前採取財政政策來刺激經濟具有一下幾個方面的優勢：1、目前民間投資意願很低，財政投資支出的“擠出”效應較小；2、美國的財政乘數都遠遠大於歐元區：美國實施財政刺激第一年的財政乘數分別為1.27-1.87 及1.01，而歐洲的財政乘數為1-1.05 及0.34，美國相同的財政刺激規模將會帶來更大的經濟刺激效果；3、美國在前幾年的基建投資增速很低，目前的公路擁堵指數處於高位，在目前的情況下，財政刺激仍然具有一定的基建空間。 圖：美國仍然具有一定的基建空間
資料來源：bloomberg、中金研究部 奧巴馬就職以後，出臺了近8200億美元的財政刺激計劃，目前該方案已經通過眾議院，但是在參議院遇到點麻煩，預計最終還是會通過。總體來看，這次的財政刺激方案包含2750億的減稅方案和5440億的財政支出刺激計劃，並且80%的財政支出用於社會福利改革，20%直接用於基建投資。具體財政刺激方案如下： 圖：美國最新的財政刺激方案
假設退稅部分分兩年完成而其餘措施分4 年完成，參照穆迪對各種措施財政乘數的估算，預計該經濟刺激計劃將拉動2009 年經濟增長約2個百分點。各部分財政刺激政策的乘數如下圖： 圖：財政刺激乘數
展望未來，由於四季度存貨的意外增加，預計這將會拖累美國1季度的GDP表現。估計美國09年1季度的GDP可能還會持續萎縮，但是幅度沒有08年四季度大。08年4季度是美國宏觀經濟的最低點，預計未來幾個季度當中，美國經濟仍然會處於低估，但是幅度不會差過08年4季度。預計美國經濟09年增長-0.5%至-1.5%，2010 年經濟增長約0.5%至1.5%。美國經濟復蘇的步伐會很緩慢，經濟增長在復蘇後仍然將在較長時間內顯著低於長期潛在增長率。美國經濟的長期動力是其勞動增長率的平穩提高，如果財政刺激政策真的如期起作用，美國經濟將會在09年下半年開始出現轉機。 圖：美國勞動生産率及經濟增長預測
資料來源：Bloomberg、中金研究部 國內經濟展望 總體來看，目前外需放緩的趨勢已經比較確定，而內需方面的自主性投資和消費需求增長動力也稍顯不足，且未來可能進一步放緩。不過好在中國政府及時的出臺了一系列的經濟刺激政策，最新的信貸數據以及PMI數據顯示經濟刺激政策以及開始有點效果，尤其是新訂單指數顯示製造業的需求有了部分的反彈。雖然這些數據是否明確表明宏觀經濟已經開始反轉還有待觀察，但是這些經濟數據表明宏觀經濟繼續大幅下滑的可能性在降低，未來宏觀經濟可能維持低位，明確的反轉信號還不明確。 在通貨膨脹方面，由於近期大宗商品價格的回落以及08年剩餘時間翹尾因素的下降，09年由於需求的下降，大宗商品價格的下滑，我們預計09年全年的CPI大約在-1.3-0.7%之間，可能會面臨一定的通縮壓力。 預計09年上半年，通縮的壓力會大於下半年。 圖:CPI翹尾因素及09年CPI的預測
資料來源：中金資産管理部 不考慮財政刺激方案，由於外部經濟的嚴重放緩，09年出口可能會有較大程度的下滑，估計可能會在-3- -4%的增長。由於居民收入增速的放緩，預計實際消費增速可能會放緩到7.9%；投資方面由於需要消化過度的産能，預計投資增速只有6%左右。整體來看，如果不考慮財政刺激方案，預計09年的GDP增速在6%左右，全年呈現前低後高的態勢。 考慮到政府財政刺激對GDP增長可能帶來的2個百分點的拉動，我們認為中國在09年仍然能夠保持8%以上的GDP增長。在具體的各個分項當中，我們預計09年消費的增長為9.5%，資本形成的增長速度為14.2%。由於外需的放緩，預計09年凈出口對GDP基本沒有貢獻。分時間段來看，明年上半年GDP增速將會面臨一個下滑的過程，而在明年下半年，由於財政刺激政策效果的逐步顯現，GDP的增速將會開始反彈，具體的反彈力度有待觀察。 圖：中國宏觀數據的預測
資料來源：中金研究部 2、股票市場 進入2月份以後，我們認為有如下有利和不利因素。 有利因素：1月份新增人民幣信貸1.5萬億，信貸餘額同比增速有望達到20％。中國經濟在09年4季度復蘇的可能性在增大。而2010年經濟形勢更顯樂觀。春節期間社會消費品零售總額同比達到13.8％，下降幅度小于預期。國家推出裝備製造業和紡織等振興計劃。前期國家公佈的刺激經濟的措施可能會全面展開。3月份兩會即將召開，市場還會憧憬國家會出臺進一步的刺激措施。 不利因素：週邊經濟還是呈現出惡化的態勢。國內經濟需求還是較為疲弱。物價同比漲幅持續下降，工業品出廠價格同比漲幅還將下降。企業盈利在上半年還會大幅度下滑。09年下半年經濟能否恢復還存在一定的疑問。大部分基金倉位都提升到75－80％的水準。後續資金存在一定壓力。 09年2月份行情展望：市場處於1季報業績真空和對3月份兩會政策利好的憧憬中。但不時公佈的宏觀數據可能還會帶來一定的利空。總體而言，市場會趨勢性上行。但板塊輪動會比較頻繁。 倉位上建議保持和基金一致的倉位，部分倉位可以參與板塊輪動。風格上可以參與估值較低，前期漲幅較小的優質公司。行業配置上建議超配機械（特別是工程機械，估值較低），鋼鐵（PB估值低，宏觀經濟復蘇可能性增大），銀行（信貸增長較快導致壞帳率下降，凈息差下降幅度低於預期，生息資産增速快），券商（存在賣方研究員提高交易量假設的機會，融資融券），商業（前期表現遠遠落後大市），電力（煤炭價格短期內難以大幅度反彈，但利用小時數不會大幅度下降）。中配：煤炭（前期漲幅較大，油價上漲需等待一段時間），有色（前期漲幅過大，金屬價格上漲能否持續尚待觀察），地産（房地産交易量大幅度反彈短期內難以持續，但政策刺激會帶來利好，在兩會前有政策性機會），保險（存款利率進一步下降的預期落空，但股市出現一定的反彈）。低配：交通運輸，石油石化，醫藥等。 |
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