金磚國家匯率管理制度轉型歷程與經驗借鑒
金融市場聚焦 深度分析
金磚國家匯率管理制度轉型歷程與經驗借鑒
引言：2005年7月21日人民幣匯率制度改革，明確了我國實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節的有管理浮動匯率制度。在改革進程中，我國較為平穩地度過了2007年次貸危機爆發、2008年雷曼兄弟倒閉、2009年歐債危機爆發等一系列重大國際風險事件引起的市場動蕩。2012年以來，人民幣升值步伐趨緩，國際市場對人民幣能否持續維持強勢出現一定的懷疑情緒，匯率水準趨近均衡後，如何繼續推動匯率管理制度改革成為亟待解決的問題。他山之石可以攻玉，研究與我國經濟發展水準接近，同樣有匯率管理制度轉型背景國家的經驗，對於我國匯率制度改革的推進不無裨益。印度、巴西和俄羅斯均為發展中大國，且均經歷了從釘住匯率制度向更具彈性匯率制度的轉型，其轉型經驗對於我國具有較大參考價值。
圖/CFP
匯率制度改革的國際經驗
印度的匯改經驗
印度匯率管理制度的歷史演進大致可以劃分為三個階段：
1.第一階段：1950—1975
印度獨立後，實行重工業進口替代策略，進口增長很快，由於外匯短缺，印度不得不實行嚴格的外匯管制。印度早在1947年通過了《1947年外匯管制法案》，對所有對外交易進行全面管制，1973年又通過《1973年外匯管制法案》，禁止了除特別許可以外的所有印度居民與非居民之間的外匯交易。同時，印度政府擔心市場機制下的匯率波動會影響經濟發展計劃的實施，此階段印度主要採取釘住英鎊的匯率制度。
2.第二階段：1975—1991
外匯緊缺長期困擾印度經濟，此階段，印度數次調整外匯管理制度，試圖以此降低國際收支壓力，但效果並不理想。1975年9月，盧比放棄釘住英鎊，改為釘住一籃子貨幣，採取有管理的浮動匯率制度，其中籃子中的貨幣為印度的主要貿易夥伴貨幣。1979年第二次石油危機爆發後，印度盧比改為圍繞美元實行準區間爬行。1983年，印度匯率管理方式再次改變，重回爬行釘住一籃子貨幣。
3.第三階段：1991年至今
上世紀80年代開始，印度出現持續的經常項目赤字，最終在1991年導致嚴重的國際收支危機。為應對此次危機，印度政府決定進行包括匯率制度在內的一系列改革。在匯率制度改革方面，首先，印度儲備銀行分別在1991年7月1日和1991年7月3日將盧比對美元一次性貶值8.4%和12.6%；然後在1992年3月，實現盧比在經常項目下的部分可自由兌換，並實行為期11個月的匯率雙軌製作為過渡。在過渡期內，出口商按照官方匯率將其外匯收入的40%出售給指定交易商，餘額則按市場匯率進行兌換。1993年3月1日印度實現匯率並軌，進入由市場供求決定盧比匯率的管理浮動匯率時代，但印度儲備銀行並未完全放棄其干預市場的權利。
巴西的匯改經驗
巴西匯率管理制度的歷史演進大致可以劃分為四個階段：
1.第一階段：1967—1990
頻繁更換新貨幣是巴西貨幣制度的重要特點。1967年至1990年，巴西先後採用了Cruzeiro(1967—1986)、Cruzado(1986—1989)以及Novo Cruzado(1989—1990)等貨幣。在此期間，除了1986年曾經短暫採用固定匯率制度之外，巴西基本採用爬行釘住美元的匯率制度。在此制度下，對內，巴西以增發貨幣彌補財政赤字；對外，巴西以貨幣持續小幅貶值的方式保持外部競爭力。在此期間，三次石油危機以及九十年代海灣戰爭的爆發導致石油價格飆升，持續的高額貨幣增發與石油進口成本的飆升導致巴西一直難以擺脫通貨膨脹的煎熬。1990年4月，巴西全國消費者物價指數同比增長最高達到6554%。面對不斷貶值的貨幣，巴西不得不頻繁更換新貨幣，以替換幾乎一文不值的舊幣。
2.第二階段：1990—1994
為抑制通脹，1990至1994年6月，巴西放棄爬行釘住美元的匯率制度，改為有管理的浮動匯率制度，但對通貨膨脹的控制仍不理想，1994年6月，全國消費者物價指數同比高達5013%，創該階段峰值。巴西政府只得繼續進行貨幣更換，Cruzeiro(1990—1993)和Cruzeiro Real (1993—1994)先後被短期使用。
3.第三階段：1994—1999
1994年7月1日，為抑制嚴重的通貨膨脹，巴西推出“雷亞爾計劃”（Real Plan），發行新貨幣雷亞爾（Real）。“雷亞爾計劃”將美元定為名義錨，重新實行爬行釘住美元的匯率制度，將雷亞爾對美元匯率定為1:1，雷亞爾的發行必須有100%的外匯儲備作為支撐，一旦美元對雷亞爾的市場匯率超過1:1，政府就會進行干預。雷亞爾計劃幫助巴西成功降低了通貨膨脹，1996年12月開始。巴西全國消費者物價指數降至10%以下。但由於對美元1:1的定價嚴重高估了雷亞爾的幣值，巴西出口競爭力下降。1994年巴西經常項目逆差僅佔GDP的0.33%，1998年已經擴張至3.96%。
面對不斷擴張的經常項目逆差，巴西政府採取吸引外資，以資本項目順差彌補經常項目逆差的方式加以應對。1998年底，巴西政府外債餘額達到2416億美元，較1994年增長63%。隨著經常項目逆差和海外債務的高速擴張，國際投資者對雷亞爾的穩定逐漸産生懷疑，再加上巴西所借債務大多期限較短，政府不斷借新還舊也惡化了市場情緒。1998年開始資本流動發生逆轉，在釘住匯率制度下，外匯儲備大量流失。1998年6月至1999年1月，巴西外匯儲備驟降367億美元，降幅高達50%，雷亞爾貶值不可避免。
4.第四階段：1999年至今
巴西政府曾試圖通過提高利率阻止資本外流，以維持雷亞爾匯率穩定，1998年1月，巴西中央銀行將基準利率從2.9%一舉提高到38%，但是效果並不理想，銀行出現擠兌。1999年1月13日，巴西宣佈改革爬行釘住美元的匯率制度，將雷亞爾對美元的浮動區間從1.12-1.20雷亞爾兌換1美元擴大至1.22-1.32雷亞爾兌換1美元，雷亞爾隨之迅速貶值。1月15日巴西中央銀行再次放寬浮動區間，雷亞爾再次貶值。1月18日，巴西中央銀行發佈公告，宣佈雷亞爾實行完全自由浮動的匯率制度，由市場決定雷亞爾匯率水準，中央銀行只在匯率水準波動過大時，才會入市暫時干預。至此，雷亞爾完成了從釘住美元到自由浮動的轉變。
俄羅斯的匯改經驗
俄羅斯匯率管理制度的歷史演進大致可以劃分為三個階段：
1.第一階段：1992—1995
蘇聯解體前，盧布曾長期高估，官方匯率與黑市匯率相差懸殊。戈巴契夫時期曾將單一官方匯率區分為貿易結算匯率和非貿易結算匯率，實行差別化兌換比率，但並未根本解決問題。蘇聯解體後，盧布匯率形成機制也發生了徹底的改變。1992年初，俄羅斯開始實行盧布國家內部可兌換制度，只要不涉及國際資本流動，本國居民可以將盧布兌換成外國貨幣。俄羅斯實行盧布內部可兌換是在激進改革引發的嚴重經濟衰退和惡性通貨膨脹背景下實施的，因此極大刺激了本國貨幣美元化，也引發了嚴重的外匯市場投機。1993年9月23日，爆發第一次貨幣危機，一天之內莫斯科銀行間外匯交易所盧布對美元暴跌25%；1994年10月11日，爆發第二次貨幣危機，莫斯科銀行間外匯交易所盧布對美元一日內暴跌22%。總體來看，在實行匯率市場化和盧布內部可自由兌換的幾年中，盧布匯率整體呈暴跌走勢。
2.第二階段：1995—1998
嚴重的匯率危機迫使俄羅斯聯邦政府和中央銀行加強對盧布匯率的調控。俄羅斯匯率制度也由此進入第二個階段，1995年7月至1998年9月的“匯率走廊”時期，此階段俄羅斯實行有管理的浮動匯率制度。
1995年7月6日開始，中央銀行對外匯交易所和銀行間外匯市場的盧布匯率預先規定一個浮動區間，即“外匯走廊”，在規定的走廊基礎上，中央銀行根據銀行間外匯市場供求、通貨膨脹變動等因素，確定盧布對美元的核心匯率，中央銀行憑藉外匯儲備對市場匯率進行干預，以抑制過度的匯率波動。在“外匯走廊”實行的頭三年，盧布匯率相對平穩，但由於匯率市場的相對平穩主要是依靠中央銀行投入美元進行干預的結果，其後果是外債的增加和外匯儲備的減少。1998年亞洲金融危機爆發後，俄羅斯中央銀行和聯邦政府無力對外匯市場進行干預，被迫放棄“外匯走廊”，盧布匯率恢復到主要靠市場供求關係決定的浮動匯率制度。
3.第三階段：1998年至今
1998年9月開始，盧布匯率制度進入第三個階段，即事前不公佈干預路線的管理浮動匯率制度。但這一階段又在不同時期具有不同的特點。1998年9月至2000年末，盧布匯率基本是自由浮動的，這期間俄羅斯政府的主要目的在於以浮動匯率避免國際遊資對盧布進行進一步的投機。隨著市場局勢的逐漸趨於穩定，2001年開始，盧布逐步過渡到釘住美元的有管理的浮動匯率制度。2005年2月5日，俄羅斯銀行宣佈，使用包含美元和歐元的雙貨幣籃子作為實施匯率干預的操作基準，以維持盧布對雙貨幣籃子的穩定為基本目標，盧布/美元買賣是俄羅斯銀行進行外匯市場干預的最主要方式。
金磚國家匯率制度改革的共性
印度、巴西和俄羅斯三國都經歷了從釘住匯率制度向較大彈性匯率制度的轉型，儘管三國走過的道路存在較大區別，但三國的匯率制度改革進程也具有一些共同特點。
匯率制度改革均帶有較強的被動性
印度、巴西和俄羅斯向有較大彈性匯率制度改革的進程中都具有較強的被動性，是在內外壓力的逼迫下被動做出的選擇。印度1975年放棄釘住英鎊，1993年放棄釘住一籃子貨幣都與國際收支急劇惡化密切相關，在薄弱的外匯儲備無力維持匯率穩定的情況下不得不進行改革。巴西1990年放棄爬行釘住，1994年放棄有管理的浮動匯率制度主要是受超級通貨膨脹所迫；1999年巴西宣佈雷亞爾自由浮動則是在資本外逃失控，外匯儲備暴跌背景下被迫做出的選擇。俄羅斯1998年放棄“外匯走廊”，是在亞洲金融危機的巨大衝擊下，無力應對龐大的外債負擔和外匯儲備急劇萎縮壓力下的無奈之舉。
改革進程中都曾經歷嚴重的貨幣貶值
由於在匯率體制改革之前都面臨幣值高估問題，印度盧比、巴西雷亞爾和俄羅斯盧布在匯率體制改革進程中，整體趨於貶值。在向新匯率制度轉軌的過程中，由於對新制度本身運作機制的相對陌生，以及被迫轉型時來自宏觀經濟形勢、國際投機資本、市場情緒等方面的衝擊，印度盧比、巴西雷亞爾和俄羅斯盧布都曾經歷暴跌行情。
前文已經提到俄羅斯在1993年9月23日和1994年10月11日爆發的兩次貨幣危機，兩次危機中單日盧布對美元跌幅均超過20%。亞洲金融危機期間，俄羅斯再次受到巨大衝擊，俄羅斯于1998年9月1日起放棄“外匯走廊”，實行有管理的浮動匯率制度，盧布隨即暴跌，當月對美元最大累計跌幅達到57%，直至1999年3月貶值浪潮才趨於平復。
巴西雷亞爾在亞洲金融危機期間也遭受巨大衝擊，1999年1月13日，巴西政府宣佈改革爬行釘住美元的匯率制度，1月18日正式宣佈匯率自由浮動，13日至18日，雷亞爾對美元累計暴跌約23%,此後繼續暴跌，直至3月2日才觸底反彈，雷亞爾對美元最大累計跌幅高達45%。
印度1991年爆發國際收支危機，印度政府被迫於1992年3月放棄釘住匯率制度，印度盧比立刻暴跌，當月對美元最大累計貶值約16%。1993年印度進入管理浮動匯率時代之後，在中央銀行的干預下，盧比的走勢相對平穩，短時間內的暴跌較少出現，但盧比也經歷了多輪較長時期內的大幅貶值，其中較為明顯的時期包括1995年8月至1996年2月以及1997年7月到1998年8月，這兩個時間段內印度盧比對美元的累計最大貶值幅度分別高達10%和18%。
外匯儲備不足嚴重影響匯率改革的穩健性
在固定匯率制度下，資本管制和充足的外匯儲備是政府維持匯率穩定的兩大手段，隨著資本項目可兌換逐步推進，外匯儲備在平抑匯率過度波動方面的重要性就更為突出。但印度、巴西和俄羅斯在逐步放棄釘住匯率的過程中，同時面臨著外匯儲備較為單薄的困境，這使其面對國際投機衝擊時，難以有效保持匯率穩定，這一點在亞洲金融危機期間表現得尤為突出。
1997年7月亞洲金融危機爆發時，印度外匯儲備僅約298億美元，俄羅斯外匯儲備僅約202億美元，巴西外匯儲備最多，但也僅約603億美元。單薄的外匯儲備一方面不能對投機資本形成有效的威懾，另一方面也使貨幣當局在利用“珍貴”的外儲干預市場時顧慮重重。最終，1998年俄羅斯外匯儲備降至100億美元以下，被迫放棄“外匯走廊”制度，允許盧布自由浮動；巴西1998年外匯儲備暴跌至400億美元左右，被迫於1999年1月放棄爬行釘住美元，轉為自由浮動；印度的表現最好，亞洲金融危機爆發前，印度已經建立了管理浮動的匯率制度，對外匯市場干預較少，1997-1998年，印度外匯儲備基本維持在270-300億美元之間，但這是建立在印度盧比持續貶值基礎之上的。
我國的經驗借鑒
主動調整降低改革成本
印度、巴西和俄羅斯的匯率改革經驗均表明，新興市場的匯率體制改革往往發生於經濟危機和國際支付危機爆發之際，屬於倒逼式改革，而這種不得已的改革難以避免地會在短期內對市場穩定造成巨大衝擊，極大增加改革成本。我國國際收支常年維持順差格局，雄厚的外匯儲備和較高的經濟增長速度有助於穩定國內外投資者的信心，主動推進外匯管理體制改革的時機相對較好。此外，我國對外貿易順差近年來有萎縮苗頭，國際投資者對人民幣長期升值後能否持續維持強勢産生一定懷疑情緒，而預期的分化有利於實現人民幣自發的雙向波動，為央行退出常態式干預，進一步推進以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度改革提供了較好的契機。
擴大匯率彈性培育境內外匯市場
單方向的升值或者貶值都很難形成有深度的外匯市場，企業和金融機構的風險規避能力也很難得到提高。有必要逐步擴大人民幣匯率彈性，使我國企業和金融機構逐步適應雙向較大波動的匯率市場，徹底消除人民幣單邊升值預期，培育投資者雙向規避匯率風險的意識，進而促進我國外匯市場避險工具的發展和創新，形成廣度和深度兼備的外匯市場。
經過多年發展，我國外匯市場規模已經取得明顯的擴張。根據BIS每三年公佈一次的全球外匯市場調查報告，今年4月份人民幣日均交易量達到1200億美元，位列交易最活躍貨幣的第9名，人民幣交易在全球市場所佔比重達到2.2%。而2007年同期，人民幣日均交易量僅100億美元，佔全球市場比重僅為0.5%。2012年我國經濟總量全球第二，國際貨物貿易規模全球第二，隨著資本項目的逐步開放和人民幣國際化進程的進一步推進，資本項目下的資金流動也將持續增長，目前人民幣交易在全球外匯交易中的佔比仍具有較大提升空間，同時面臨的國際資本流動衝擊風險也將進一步提高。面對日趨複雜的資金流動形勢，國內外匯市場的培育和企業避險能力的提高愈加重要，而這一切均與擴大人民幣匯率彈性密切相關。
匯率制度改革與資本項目開放相協調
在開放經濟條件下，獨立的貨幣政策、穩定的本幣匯率與資本自由流動三者之間不可兼得。對於大國而言，獨立的貨幣政策自然是必須追求的目標，所以必須在匯率彈性的擴大和資本項目可兌換之間掌握平衡。而擴大匯率彈性應優先於資本項目完全可兌換。這是因為，資本項目的可兌換意味著遭受資本流動衝擊的風險加大，若國內企業、金融機構和監管當局尚未對國際資本頻繁流動下的匯市波動積累足夠的經驗，而率先開放資本項目，那麼極容易使國內貨幣政策陷入被動，或者為了維護貨幣政策的獨立而被動放寬匯率彈性。此外，在匯率彈性擴大之前，國內很難形成活躍的外匯市場，企業與金融機構利用各種金融工具規避匯率風險的經驗也必然缺乏，優先擴大匯率彈性既有利於培育國內外匯市場，也有利於在資本項目放開後更為穩健地參與國際競爭。
例如，印度1993年3月1日進入管理浮動匯率時代，但從1997年開始，印度對外國直接投資、外國證券投資和國際貸款的限制才逐步大幅放開，但仍然保留了對外資投資額度、投資領域以及投資收益匯出等諸多方面的限制條款，並以對股息和利息徵收20%的所得稅，對l年內匯出的外資徵收30%的資本增值稅的方法限制短期投資。俄羅斯1992年實行盧布內部可兌換制度時盧布匯率就實現了自由浮動，但在1998年之前，俄羅斯資本項目可兌換主要表現在放鬆外商直接投資的管制上，可是由於投資環境一直沒有太大改善，外資進入並不多。直至1999年普京上臺之後，俄羅斯資本項目可兌換才真正全面展開，此後直至2006年才基本實現資本項目完全可兌換。
巴西的情況較為特殊，巴西的資本項目可兌換全面展開始於1991年，到2000年基本實現資本項目可兌換，但巴西政府直至1999年1月才在大規模資本外逃的浪潮中被迫放棄爬行釘住美元的匯率安排，轉為自由浮動，屬於典型的資本項目開放後，失控的資本流動倒逼匯率制度轉型。印度、巴西和俄羅斯的實踐經驗説明，擴大匯率彈性先於資本項目放開未必一定能夠應對資本流動的衝擊，但資本項目放開先於匯率彈性擴大則很難避免匯率調控陷入被動。
善用外匯儲備的穩定器功能
龐大的外匯儲備是我國穩步推進匯率制度改革的有力後盾。截至2013年9月，我國外匯儲備總額約3.66萬億美元。由於歷史上多次遭遇資本流動衝擊，新興市場經濟體大多注重積累外匯儲備以增強市場干預能力，目前俄羅斯、印度和巴西三國總外匯儲備總額約1.13萬億美元，約是1999年的14倍，但也僅相當於我國的31%。
在有管理的浮動匯率制度下，憑藉龐大的外匯儲備，我國完全可以令人民幣在較大的區間進行波動，以改變當前匯率彈性不足的缺陷。在人民幣出現階段性的升貶值，市場價格自發進行微調時，貨幣當局不必立即施加干預，只有當市場出現預期失控的跡象時，貨幣當局才有必要入市穩定情緒。只要貨幣當局與市場形成有效的資訊溝通，取得市場的信任，國際投機資本很難與貨幣當局就人民幣匯率進行對賭，這既有利於人民幣均衡價值的自我發現，也有利於提高市場參與主體的風險應對能力。因此，在我國匯率體制改革和資本項目開放進程中，仍然有必要維持較高水準的外匯儲備。
■ 建設銀行金融市場部供稿
