一、本月證券市場回顧

1、宏觀經濟

外部經濟

09年2月份OECD組織公佈的經濟領先指標顯示，全球經濟仍然處在一個下滑的趨勢當中。OECD國家的總體經濟領先指標較之上一個月下滑1.1個點，較之去年同期下滑8.2個點。具體分地區來看，美國的經濟領先指標較之上一月下滑1.4個點，同比下滑9.5個點；歐元區經濟領先指標較之上一月下滑0.9個點，同比下滑8.2個點；日本的經濟領先指標較之上一個月下滑1.4個點，同比下滑7.3個點。在發達國家方面，經濟領先指標的下滑幅度都較之前一個月略有下降。在發展中國家方面，中國最新的經濟領先指標較之上一月下滑2.4個點，同比下滑14個點；印度的經濟領先指標則較之上一月下滑0.5個點，同比下滑7.5個點；俄羅斯的經濟領先指標較之上一月下滑3.8個點，同比下滑17.7個點；巴西的經濟領先指標較之上一月下滑1.8個點，同比下滑5.4個點。整體來看，OECD組織公佈的經濟領先指標顯示全球經濟仍然處於下滑的趨勢當中，發展中國家由於外部需求的減弱，經濟下滑晚于發達國家，目前經濟領先指標的下滑幅度大於發達國家。在發展中國家當中，巴西和俄羅斯由於經濟對資源的依賴程度較大，未來經濟調整幅度可能會較大。中國由於政府及時出臺了龐大的經濟刺激計劃，宏觀經濟有望最快得到控制。

圖：發達國家OECD領先指標的變動

資料來源：OECD

圖：發展中國家OECD領先指標的變動

資料來源：OECD

從最近公佈的美國宏觀經濟數據來看，美國的宏觀經濟仍然處於低估當中，在工業産出方面，美國09年1月份工業産出環比下降1.84%，同比下降10.04%。産能利用率由上一月的73.3%下降到1月份的72%，均徘徊在多年以來的低位

最新的費城製造業指數在1月份反彈以後，2月份又開始下滑。2月份費城製造業指數較之1月份下滑了17個點（1月份反彈了12個點）。這預示著美國的工業生産仍然處在不斷的下滑當中。

圖：美國工業産出的下滑

資料來源：Bloomberg、中金研究部

在消費方面，1 月份零售額環比上升1%，同比下降9.7%。除去汽車消售，零售額環比上升0.9%，同比下降6.6%。2 月份密歇根大學消費者信心指數較1 月下降5 個百分點至56.2。當前經濟條件指數上升0.6 個百分點至67.1，預期指數下降8.7 個百分點至49.1。預期未來1 年通脹水準為1.6%

圖：美國消費下滑及消費者信心指數

資料來源：Bloomberg、中金研究部

在勞動力市場方面，1月份非農就業人數繼續下跌，較上月減少59.8 萬人。截至2 月21 日當周的首次申請失業救濟人數上升3.6 萬人至66.7 萬人。持續申請失業救濟人數更大幅上升11.4 萬人，至511 萬人，創紀錄高位。失業率上升至自1992 年以來的新高，達到7.6%

圖：美國就業市場的持續不景氣

資料來源：Bloomberg、中金研究部

在房地産市場方面，1 月份新屋銷售量環比下降10.2%，為30.9 萬套。待售新屋庫存下跌至34.2萬套，按照當前的銷售速度，存貨出清時間從12 月份的12.2個月上升至13.3個月。1 月份新屋開工數較上月大幅下降16.8%，年化46.6 萬套，為歷史新低。

12 月份S&P/Case-shiller20 大城市房價指數同比下跌18.5%，為歷年新高。20 大城市房價連續9個月全線下跌，其中8個城市跌幅更超過20％

圖：美國房地産的下滑

資料來源：Bloomberg、中金研究部

從上述的經濟數據來看，美國經濟仍然處於低谷當中。疲軟的消費、房地産市場的不景氣、萎縮的工業生産、其他經濟體經濟的下滑也會影響美國的出口，這些因素都使得美國的宏觀經濟目前處於低谷當中。

國內經濟

PMI指數連續兩個月反彈、新訂單指數反彈幅度較大

中國12月份的PMI製造業指數反彈2.4個點，主要是新訂單指數反彈了5個點；1 月份中國製造業PMI 為45.3，自11 月的最低點38.8連續兩月回升。PMI指數的反彈主要是新訂單指數的貢獻，新訂單指數在1月份大幅反彈7.7個點。PMI指數的反彈顯示財政刺激政策以及貸款的快速增長已經開始部分起效。雖然宏觀經濟是否開始明確反彈有待進一步的觀察，但是PMI的連續反彈顯示宏觀經濟已經有了向好的方向轉變的跡象。

圖：中國PMI指數的反彈

資料來源：Bloomberg、中金資産管理部

出口的劇烈下滑

春節移位加劇1 月份進出口惡化幅度，貿易順差繼續維持歷史高位。1 月份進出口分別大幅下降43.1%和17.5%（12 月份同比分別下降21.3%和2.8%）。出口繼續惡化，除了反映中國主要出口市場衰退加深，外需疲弱之外，工作日減少帶來的不可比因素也是重要原因（春節因素導致今年 1 月份工作日大幅減少至17 天，去年同期為22 天）。受大宗商品價格下降和內需低迷影響，進口繼續惡化，下滑幅度大於出口，使得貿易順差達391 億美元，繼續維持歷史高位（同比增長102%），而高額順差使得人民幣並不具備貶值的基礎條件 。

全球經濟惡化超過預期將繼續打壓出口，而進口略有好轉（國內狹義去庫存化過程已近尾聲，我們預計企業將恢復正常進口行為），使貿易順差面臨下降壓力。

圖：出口的大幅下滑

資料來源：國家統計局、中金研究部

CPI、PPI繼續放緩，通脹壓力完全緩解

1月份CPI 進一步回落至1.0%，1 月份PPI同比降至-3.3%，近期的價格指數的變化表明中國在09年存在通縮的風險，通貨膨脹的壓力已經完全緩解。

由於通脹壓力完全緩解，預計中國今年降息54個基點，降息幅度低於此前預期，主要是因為中國的利率具有“向上剛性”，在過去歷次週期中降息容易升息難。

圖：CPI、PPI下降顯示通脹壓力進一步放緩

資料來源：CEIC、中金研究部

貸款爆發性增長，帶動M2增速反彈

1 月份人民幣貸款爆發性增長1.62 萬億元，增速陡升至21.3%，在貸款大幅增加拉動下，M2 增速繼續上升至18.8%。

1 月份貸款創出天量，但其中票據融資佔企業貸款比重達到42%，而中長期款佔比僅有35%，顯示目前的貸款仍主要是解決企業流動資金困難的燃眉之急，借中長期貸款以進行産能擴張的意願低迷。

圖：貸款爆發性增長

資料來源：中國人民銀行、中金研究部

從M3的增速來看， 在1月份爆發性增長的信貸帶動下，M3的增速出現了一定的反彈。但是目前M3的增速較之07年的高點已經大幅放緩，這表明中國目前的通脹壓力得到了極大的緩解。

圖：貨幣供給M3的增速

資料來源：中國人民銀行、中金資産管理部

2、股票市場

本月股票市場演繹了一場“過山車行情”，圖形上呈現典型的v型反轉走勢。

在政府出臺連續性利好的作用下，指數從二月的第一個交易日開始便牛氣十足，以一種罕見的逼空方式單邊上漲了半個月，直到十七日，股指掉轉方向急轉而下，幾乎回吐了上半月的全部漲幅。截至本月收盤，上證指數報收于2082.85點，上漲92.19點，月漲幅為4.63%，成交額為26800.21億元，成交量為356424萬手;同期深圳成分股指數報收于7608.22點，上漲592.99點，月漲幅為8.45%，成交額為14247.19億元，成交量為194935萬手。

板塊方面，本月有色、汽車配件、家電、食品板塊漲幅居前，漲幅均大於9%，遠遠超過同期滬指的上漲幅度；而煤炭、醫療器械、供水供氣、建築板塊則位居跌幅榜前列，跌幅均大於1.5%，其中煤炭板塊跌4.33%，是本月跌幅最大的板塊，明顯弱于同期大盤指數。總體而言，各個板塊的表現差異較大，市場追逐熱點的投資心態較為突出。

左圖：零九年二月各板塊漲跌幅 右圖：過去一年各板塊漲跌幅

資料來源：天相投資

技術面而言，本月兩市K線均為帶長上影小陽線，反映出股指逐級走高後面臨一定的拋壓，經過近四個月的上漲，市場短期積累的獲利籌碼在月內得到了一定程度的消化。成交量方面，滬深兩市成交手數均創中國證券史上單月成交量之最，這説明市場分歧較大。後市如果有持續性政策利好出臺，則市場多頭氛圍有望得到進一步延續。

滬深兩市月K線圖

資料來源：中金公司

政策面

大宗交易系統股份買賣納入《上市公司收購管理辦法》管轄範圍。上證所將完善大宗交易市場作為2009年主要工作之一。通知的要點在於明確將大宗交易系統的股份買賣納入《上市公司收購管理辦法》的管轄範圍。通知規定，投資者及其一致行動人通過上證所競價交易系統或者大宗交易系統買賣上市公司股份的，均屬於《上市公司收購管理辦法》規定的“通過證券交易所的證券交易”。

統計顯示，2009年多達431家上市公司的限售股全部解禁，這意味著三成股票將步入全流通時代。經歷了1月份地量的解禁規模後， A股市場2月份再次面臨較大的限售股解禁壓力。1700億元的新增流通市值，較上月環比放大一倍以上。

2月10日，記者從權威渠道獨家獲悉，輕工業振興規劃提出,未來三年將以食品、家電、造紙、塑膠、皮革、五金、電池、照明電器、洗滌、輕工裝備等行業為振興重點,而産業振興的目標是，到2010年，使輕工重點行業結構調整和産業升級取得明顯成效。受規劃近期出臺預期影響，近期A股市場的輕工業領域的糖類、乳製品、酒類、鹽等行業的股票都有不俗表現。

２月６日至１３日，國務院總理溫家寶在中南海主持召開五次座談會，徵求對即將提請十一屆全國人大二次會議審議的《政府工作報告》（徵求意見稿）的意見。溫家寶在這五次座談會上講了話。他説，今年的政府工作報告應該是一份增強信心的報告、落實行動的報告。要認清形勢，深刻認識國際金融危機的嚴峻性和不確定性，對困難估計得更充分一些，採取的政策措施力度更大一些。要堅定信心，我國經濟基本面和長期發展向好的趨勢沒有改變，我們完全有信心、有條件、有能力戰勝面臨的困難。要正確決策，越是困難的時候越要堅持科學民主決策，使政府工作經得起實踐和人民的檢驗。要狠抓落實，決策的效果取決於政策的力度和執行的速度。只要把中央擴內需、調結構、保增長、惠民生的措施一件一件落到實處，緊緊依靠全國人民，發奮圖強，共克時艱，整個經濟形勢就會一天一天好起來，我們確定的各項目標就一定能夠實現。

中共中央政治局２３日召開會議，討論國務院擬提請第十一屆全國人民代表大會第二次會議審議的《政府工作報告》稿。中共中央總書記胡錦濤主持會議。會議指出，做好今年的政府工作，必須把握好擴內需、保增長，調結構、上水準，抓改革、增活力，重民生、促和諧的原則。

資金面

央行2月12日發佈貨幣信貸數據顯示，1月份新增貸款總額1.62萬億元,創下了新增貸款的單月最高增幅，同時這一數字也超過了2001年全年的新增貸款規模1.3萬億元。

數據顯示，非金融性公司及其他部門貸款對當月新增的貢獻最大。在1.62萬億的新增貸款總額中，非金融性公司及其他部門貸款就增加1.5萬億元，其中，短期貸款增加3404億元，票據融資增加6239億元，中長期貸款增加5229億元。三類貸款均刷新了單月增加額的記錄，其中以票據融資和中長期貸款增速尤為突出。票據融資新增佔當月新增信貸規模的比例為38.5%，中長期貸款佔當月新增信貸規模的比例為32.3%，短期貸款的佔比為21%。

保監會資金運用監管部主任孫建勇21日透露，保險業將進行一系列政策調整，培育新的投資增長點，其中包括增加股票投資主體，允許具備條件的中小保險公司直接投資股市等。在“2009第一屆中國財富與資産管理論壇”上，孫建勇説：“一些機構對股市有些期待，我們要順應市場，允許具備條件的中小保險公司直接投資股市。”

全國社保基金理事會理事長戴相龍25日表示，全國社保基金去年權益投資收益率為-6.75%，這也是全國社會保障基金成立８年來股票資産首次出現浮虧。2009年全國社保基金將控制投資風險，審慎進行股票投資。

數據顯示，全國社保基金2008年新增資金來源456億元。截至2008年年底，全國社保基金總資産5625億元，基金權益5132億元，全年已實現收益率為5.25%。但由於國內股市大幅下跌，導致全國社保基金股票資産從浮盈轉為浮虧，基金權益投資收益率為-6.75％。全國社保基金成立８年來累計投資收益１６００億元，整體年化收益率為８．９８％，超過同期年均通貨膨脹率。

保監會表示：1月保險資金增倉股市，“下調保險機構投資股票比例上限”純屬謠言。保監會有關負責人２６日表示，保險機構１月累計買入股票１３７．６４億元，累計賣出股票１１６．３５億元，累計凈買入股票２１．２９億元，倉位明顯增加。針對市場有關傳言，保監會有關人士26日下午表示，下調保險機構投資股票比例上限純屬謠言。他介紹，截至１月末，保險資金運用餘額為３０５５８．４３億元，較年初增長０．０２％。其中，證券投資基金１６６０．０６億元，較年初增長０．８３％，佔比５．４３％；股票（股權）２５８２．９３億元，較年初增長６．５％，佔比８．４５％。

中國證監會有關負責人昨日在回應兩會代表委員對創業板的關切時表示，證監會將擇機正式發佈創業板《管理辦法》，並適時推出創業板。該負責人説，2008年證監會共承辦涉及資本市場改革發展問題的全國人大建議和全國政協提案175件，辦復率達100%。

其他

證券期貨業資訊化工作領導小組第二次工作會議11日在北京召開。會議認為，2008年證券期貨業資訊安全水準整體上得到了較大改善，並就做好2009年重點工作進行了部署，要求繼續保持全行業大力推動資訊安全工作的態勢不變，做好法制建設、應急準備、網路安全等重點工作。

證監會2月19日宣佈，已批准上海期貨交易所開展線材和螺紋鋼期貨交易，在各項準備工作就緒和相關程式履行完畢後，將儘快批准上期所掛牌鋼材期貨合約。

二、本月投資總結

1、2009年2月操作回顧

2、資産總額及明細

3、收益率

自2009年2月1日至2009年2月28日期間，建行財富四號帳戶的收益率為-0.65%，同期滬深300指數收益率為5.30%。

三、市場展望

1、宏觀經濟

外部經濟

美國經濟展望

本次金融危機帶來的美國經濟調整幅度很大，美國政府也相應出臺了一些救市、刺激經濟政策。從目前的情況來看，與貨幣政策相比，財政政策在目前情況下將會更有優勢。主要理由如下：

1、目前金融機構惜貸使貨幣傳導機制受阻，財政刺激成為顯著提振經濟和穩定金融市場的唯一齣路；

2、貨幣乘數的下降、信貸標準的縮緊，將會極大影響貨幣政策的刺激效果。

圖：美國貨幣供給及信貸標準的變化

資料來源:Bloomberg、中金研究部

另外對美國來説，目前採取財政政策來刺激經濟具有一下幾個方面的優勢：1、目前民間投資意願很低，財政投資支出的“擠出”效應較小；2、美國的財政乘數都遠遠大於歐元區：美國實施財政刺激第一年的財政乘數分別為1.27-1.87 及1.01，而歐洲的財政乘數為1-1.05 及0.34，美國相同的財政刺激規模將會帶來更大的經濟刺激效果；3、美國在前幾年的基建投資增速很低，目前的公路擁堵指數處於高位，在目前的情況下，財政刺激仍然具有一定的基建空間。

圖：美國仍然具有一定的基建空間

資料來源：bloomberg、中金研究部

在美國新總統奧巴馬的推動下，美國參眾議院最終通過了7870億元的財政刺激方案（包括2810億元的減稅和5060億的政府支出計劃）。假設退稅部分分兩年完成而其餘措施分4 年完成，參照穆迪對各種措施財政乘數的估算，預計該經濟刺激計劃將拉動2009 年經濟增長約2個百分點。各部分財政刺激政策的乘數如下圖：

圖：財政刺激乘數

財政刺激帶來的一個壞處就是財政赤字的大幅增長，按照最新公佈的財政預算方案，奧巴馬預計2009 年實際GDP 將萎縮1.2%，並預計2009 財年預算赤字將上升至1.75 萬億美元的紀錄高位佔GDP 比重高達12.3%，切實地反映了美國經濟陷入深度衰退以及其一直以來對拯救經濟比控制財政赤字更重要的觀點。然而奧巴馬預期相繼出臺的救市計劃對經濟的正面影響將陸續浮現，樂觀地預計美國經濟於2010 年將回復3.2%的強勁增長，有關稅收將因為企業經營環境和資産價格顯著改善而快速回升，並承諾將通過減少伊拉克戰爭軍費開支、向富人徵稅、減少政府不必要開支等措施把財政赤字于2013 年減至5330 億美元。我們認為奧巴馬對2009 年財政狀況的預期比較接近實際情況及我們的預期，然而其對美國經濟將於2010 年回復強勁增長及財政赤字將明顯下降的預期則過於樂觀

圖：美國政府的財政赤字及政府債務

資料來源：OMB、中金研究部

展望未來，由於四季度存貨的意外增加，預計這將會拖累美國1季度的GDP表現。估計美國09年1季度的GDP可能還會持續萎縮，但是幅度沒有08年四季度大。08年4季度是美國宏觀經濟的最低點，預計未來幾個季度當中，美國經濟仍然會處於低估，但是幅度不會差過08年4季度。預計美國經濟09年增長-0.5%至-1.5%，2010 年經濟增長約0.5%至1.5%。美國經濟復蘇的步伐會很緩慢，經濟增長在復蘇後仍然將在較長時間內顯著低於長期潛在增長率。美國經濟的長期動力是其勞動增長率的平穩提高，如果財政刺激政策真的如期起作用，美國經濟將會在09年下半年開始出現轉機。

圖：美國勞動生産率及經濟增長預測

資料來源：Bloomberg、中金研究部

歐洲新興經濟體面臨的財務危機

歐洲新興經濟體的經濟和金融狀況令人日益擔擾。新興歐洲經濟體最近幾年的經濟急速增長很大程度是受益於西歐銀行在當地分行提供的貸款擴張所支援。根據國際清算銀行（BIS）截至2008 年9 月的統計數據，新興歐洲國家來自於外國銀行的貸款總額達1.7萬億美元，其中90%的是來自於西歐銀行。全球流通性緊縮，西歐所提供的信貸崩潰，加上內部經濟蕭條已導致東歐與中歐的一些銀行外債危機白熱化。這也使得在該地區有大量業務的西歐銀行風險顯著增加。

奧地利、義大利、瑞典及比利時將首當其衝受累于新興歐洲銀行所面臨的外部債務危機，使其暴露于巨大的信貸風險之中。而這些歐洲發達國家主要從德國和法國融資再轉借于東歐，所以一旦東歐流動性真出問題，那德國和法國也很難避免受到間接衝擊，這將成為金融市場的一大潛在風險。再説，西歐多國財政狀況脆弱，一旦金融體系爆發危機，政府救助能力將相當有限。

圖：西歐銀行對新興歐洲經濟體的敞口

資料來源：BIS、中金研究部

國內經濟

總體來看，目前外需放緩的趨勢已經比較確定，而內需方面的自主性投資和消費需求增長動力也稍顯不足，且未來可能進一步放緩。不過好在中國政府及時的出臺了一系列的經濟刺激政策，最新的信貸數據以及PMI數據顯示經濟刺激政策以及開始有點效果，尤其是新訂單指數顯示製造業的需求有了部分的反彈。雖然這些數據是否明確表明宏觀經濟已經開始反轉還有待觀察，但是這些經濟數據表明宏觀經濟繼續大幅下滑的可能性在降低，未來宏觀經濟可能維持低位，明確的反轉信號還不明確。

在通貨膨脹方面，由於近期大宗商品價格的回落以及08年剩餘時間翹尾因素的下降，09年由於需求的下降，大宗商品價格的下滑，我們預計09年全年的CPI大約在-1.3-0.7%之間，可能會面臨一定的通縮壓力。 預計09年上半年，通縮的壓力會大於下半年。

圖:CPI翹尾因素及09年CPI的預測

資料來源：中金資産管理部

不考慮財政刺激方案，由於外部經濟的嚴重放緩，09年出口可能會有較大程度的下滑，估計可能會在-3- -4%的增長。由於居民收入增速的放緩，預計實際消費增速可能會放緩到7.9%；投資方面由於需要消化過度的産能，預計投資增速只有6%左右。整體來看，如果不考慮財政刺激方案，預計09年的GDP增速在6%左右，全年呈現前低後高的態勢。

目前市場預計09年財政赤字將會達到9500億元（包括7500億元的財政赤字和2000億元中央代地方發的國債），這麼大規模的財政赤字估計可以拉動GDP2.2個百分點。考慮這一影響因素以後，我們認為中國在09年仍然能夠保持7.4-8%的GDP增長。在具體的各個分項當中，我們預計09年消費的增長為9.6%，資本形成的增長速度為10.1%。由於外需的放緩，我們預計09年貿易順差將會出現下降，09年凈出口對GDP貢獻-0.5個百分點。分時間段來看，明年上半年GDP增速將會面臨一個下滑的過程，而在明年下半年，由於財政刺激政策效果的逐步顯現，GDP的增速將會開始反彈，具體的反彈力度有待觀察。

圖：中國宏觀數據的預測

資料來源：中金研究部

2、股票市場

展望3月份，我們認為有如下的有利和不利因素：

有利因素：3月份兩會即將召開，市場還會憧憬國家會出臺進一步的刺激措施。兩會可能會進一步擴大財政預算。3月份信貸增速可能還是會比較快。新發基金將會進場。

不利因素：週邊經濟還是呈現出惡化的態勢。國內經濟需求還是較為疲弱。3月份的宏觀經濟數據還將比較差。物價同比漲幅持續下降，工業品出廠價格同比漲幅還將下降。企業盈利在上半年還會大幅度下滑。09年下半年經濟能否恢復還存在一定的疑問。估值大幅度上升後，企業景氣未能同步改善，股價缺乏支撐。10大振興計劃已經出臺完畢，兩會是否有更多實質性利好政策尚不明朗。票據融資能帶來多大的刺激效果還有待進一步考察。

綜合來看，09年3月份行情展望如下：3月可能會以震蕩為主，不排除因為年報業績和宏觀數據惡化而大幅度下跌。短期前景相對悲觀。下跌中缺乏業績支援的小盤股和題材股可能領跌。

綜合來看，未來3－6個月份行情展望如下：目前中國經濟形勢的好轉和週邊經濟形式的惡化形成拉鋸，未來形勢尚待觀察。

3月投資風格上建議參與估值較低，前期漲幅較小的藍籌公司。投資主題上建議把握：國家刺激內需的相關産業，受中國産業結構和消費結構升級拉動的行業。

行業配置：超配行業——房地産（穩定內需的龍頭産業），建築業（基建項目的主要實施者），電力（盈利轉好），銀行（在向下的震蕩中可能超越大盤），水泥，工程機械（受益於國家拉動內需）；中配：電力設備，交通運輸，零售，汽車及配件，鋼鐵；低配：有色（黃金可以標配），煤炭，保險，證券。