2008年股市、債市的“蹺蹺板”效應得到充分顯現，全年股市都在震蕩調整，並連續多次擊穿投資者心理點位，造成市場信心嚴重萎縮。而國債市場卻是另一番景象，上半年走勢穩健，穩重有升，第三季度開始發力，短短幾個月的時間，國債指數站穩119高點，半年累計漲幅超過5%，實實在在成為了資金的“避風港”。從這期開始，編輯部將連續推出2008年金融市場系列盤點，敬請關注。

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牛市行情仍將繼續

——2008年國債市場回顧與展望

■　夏志瓊

從上海證券交易所的國債指數走勢來看，2008年國債市場結束了此前運作長達兩年的牛皮盤整市道，進入了以不斷創新高的向上突破行情。2008年，國債指數（000012）開盤于110.92點，最低110.73點，最高119.82點，12月3日收盤于119.55點，全年漲幅接近8%。而從一個更長的時間觀察，國債現券市場步入了持續上揚行情，而且上升通道保持完整，市場中期趨勢繼續向好，國債牛市有望延續。

2008年國債市場再現牛市行情

一季度市場上資金面比較寬裕，加息預期較弱，國債收益率曲線整體向下移動；二季度物價上漲壓力增大，存款準備金率大幅上調，市場上資金面趨於緊張，國債收益率曲線向上移動。三四季度央行連續降息並下調存款準備金率，每次降息，5年以下的國債收益率曲線普降20~30BP。

今年6月末，1年期、3年期、7年期國債收益率分別為3.52%、3.96%、4.39%，比今年3月末上升0.43、0.28、0.49個百分點，略低於今年初0.02、0.12、0.004個百分點；10年期、30年期國債收益率分別為4.51%、4.84%，比今年3月末上升0.46、0.54個百分點，比今年初上升0.05、0.01個百分點，上半年國債收益率曲線呈現先下移後陡峭上行的特點。

進入下半年，經濟危機導致市場資訊指數降低，自9月份以來債券市場收益率下滑幅度較大，一度呈現倒挂現象，其中15年期國債080002的收益率由9月1日的4.41%降至現在的3.27%，大幅下降近120個BP。截至目前，10年期國債收益率已經在2.7%左右徘徊，下探深度已經超越了2005年，正在逼近2002年的歷史最低水準。長期來看，收益率（尤其是長期債收益率）進一步下降空間有限。另外，隨著擴大投資背景下國債發行的增加，債市資金過剩局面將有所緩解。因此，從長期看債市將逐步進入“低收益”狀態。

今年記賬式國債發行具有以下特點

發行利率衝高後下行 7年期國債利率從2月3.95%上升到8月4.23%，而11月份發行的利率則降為2.71%；10年期國債利率從3月4.07%上升到6月4.41%，分別上升0.06個百分點、0.34個百分點，上升幅度分別達到1.52%、8.35%而9月份利率則降為3.68%。

購買需求傾向減弱 表現在兩方面：一是投標倍數（即每期國債機構投標總額與當期國債發行額之比）明顯下降，7年期國債和10年期國債分別從2.47倍、2.16倍降到1.33倍、1.30倍；二是承銷團甲類成員對關鍵期限國債的追加購買意向減弱，六期國債實際發行總額比計劃發行總額少41.10億元。

超長期國債需求動力明顯不足 5月上旬發行的30年期國債利率不高、僅為4.50%，但投標倍數較低、僅為1.07倍。另外，期限為3個月的短期國債投標倍數較低、為1.37倍，但利率僅為3.18%，較當時市場利率水準為低。

2008年憑證式國債共發行五期，1300億元，比去年多發200億元。分為3年期和5年期兩個品種。同時發行三期電子式儲蓄國債650億元。

前四期憑證式國債期限包括3年和5年，發行利率分別為5.74%和6.34%，分別比相同期限的定期存款利率高0.34個百分點和0.49個百分點。10月底發行的第五期憑證式國債3年期利率為5.53%、5年期5.98%，均比同期限的定期存款利率高0.4個百分點。由於在發行期受央行降息影響，財政部公告，2008年10月30日後(含10月30日)購買的2008年最後一期憑證式國債，其持有到期票面利率3年期下調至5.17%，5年期下調至5.53%。也仍均比相同期限的定期存款利率高0.4個百分點。

今年儲蓄國債總體銷售情況良好。隨著利息稅取消,國債與定期存款的收益差距越來越小。已經發行的5期憑證式國債和3期電子式儲蓄國債,其利率也逐步走低。比較第一期與第五期憑證式國債的利率,三年期的年利率從5.74%降到了5.53%,而五年期國債的年利率則從6.34%降到了5.98%。而最近一期電子式儲蓄國債比今年前兩期國債分別下降了0.36%和0.57%。

儘管國債的利率在不斷走低,但由於股市和樓市一直低迷,而儲蓄利息又在不斷降低,多重因素推動下,居民越來越看重對固定收益産品的投資。國債因低風險且收益固定,被稱為“金邊債券”,債券市場從今年第三季度開始,演繹出一場異常強勁的走勢,新發行的國債往往在數小時之內就搶購一空,可謂一“債”難求。

我國國債結構較為合理。從國債品種結構來看，今年6月末我國主權外債餘額為606.79億元，佔全部國債餘額的1.16%；儲蓄國債餘額為7088.97億元，佔13.53%；記賬式國債餘額為44690.10億元，其中包括26487.82億元普通國債和18202.28億元特別國債，佔85.31%。從持有者結構來看，儲蓄國債以廣大居民持有為主；就記賬式國債投資者結構而言，商業銀行持有最多，佔記賬式國債餘額的50.09%，特殊結算會員佔40.52%，保險公司佔5%，基金公司與證券公司佔1.73%。從期限結構來看，今年上半年國債平均發行期限為7.26年，同比延長0.8年；6月末國債平均剩餘期限為8.06年（不含主權外債），比去年末略有延長。

2009年國債市場展望

預計未來一段時期貨幣政策一會進一步放鬆。歷史經驗表明在股市低迷的時候，國債市場往往成為了資金的“避風港”。

在財政收入出現負增長的背景下，發行國債將成為實施積極財政政策的重要條件。中信證券認為，財政收入從上半年的同比增長33.3%一路下行，至10月份已出現0.3%的負增長，為1996年以來第一次，預計明年財政收入更不樂觀，使得任何大規模政府投資的資金都需要通過大舉發債才能實現。另據中信證券計算，預計2009年新增國債規模至少在5000-6000億，考慮到2009年到期國債規模7900億，則可以判斷2009年國債發行規模至少在13000億以上。不考慮2007年特別國債影響，2004年以來每年新增國債發行規模均在2000-3000億，從絕對量上來看，2009年新增國債規模跟以往幾年相比幾乎翻番。因此，國債大規模擴容將可能給債券市場的存量帶來壓力。

國金證券預期，未來央行仍有2-4次降息的可能，同時在資金面階段性充裕的背景下，債市中期趨勢繼續相對樂觀。股市大小非解禁規模在2009年到2011年間仍將保持在一定的水準，部分避險資金或將雲集債市。2009年債券市場不會是一個單邊的牛市,期間波動，甚至是大幅波動不可避免。因此2009年國債作為央票的替代品種必將會受到市場追捧，建議投資者在國債配置期限上採取啞鈴式組合, 即選取風格差異較大的兩類投資産品進行組合，如儘量多選擇短期和長期債券，而不持有中間期限的債券。

（遼寧省鳳城市人民銀行）

國債市場:臘梅開在寒冬

■　本報記者　子丘

2008年記賬式國債二十四期、二十五期分別於本月8號和15號開始發行。

財政部12月5日招標了2008年記賬式（二十四期）國債，受到機構熱烈追捧。本期國債為1年期固定利率附息債，計劃發行面值總額220億元，招標結果顯示，此次機構投標量為805.7億元，其中競爭性中標量220億元，實際發行總量238.2億元，高出計劃發行總額18.2億元，受追捧程度可見一斑。

天氣逐漸轉冷，但是國債市場卻愈發的紅火，此前還在持續盤整的國債市場進入十月開始一路攀升，目前國債指數站穩119點，數據顯示今年9月至今國債指數累計漲幅超過5%，在其他投資渠道受阻的情況下，國債市場走的“火熱”。

下半年國債指數收盤線

究其原因主要有以下幾點：CPI指數穩定回落為國債市場繼續上行提供支撐。上半年CPI指數一路高企，四月份的時候曾高達8.5%，下半年在多種宏觀經濟政策的組合調控下，通脹得到扭轉，CPI指數一路回落，十月份的降低至4.0％，預計未來CPI指數還將繼續穩定回落，這為國債市場的走勢提供了支撐動力，維持國債市場繼續走強。

連續降息催高市場走勢。2008下半年為應對經濟下滑，防止通縮，政府不斷出臺寬鬆的貨幣政策拉動內需，刺激消費，進入九月份以來連續四次降息，特別是11月26日央行決定從11月27日起，下調金融機構一年期人民幣存貸款基準利率1.08個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調整。在全國經濟走勢放緩甚至有所衰退的時候，連續降息對股市作用不大，需要長時間才能奏效，但是對債券市場的影響卻是“立竿見影”，受連續四次大幅降息的影響，債券市場的預期收益率下降，導致債券價格不斷上揚。目前市場普遍認為明年利率可能低至1%，國債市場上升行情短期內還將有所期待。

股市、債市的“蹺蹺板”效應還將繼續。08年股市的走勢依然沒有得到好轉，整年都在持續震蕩行情，並且連續多次擊穿投資者心理點位，造成市場信心不斷萎縮，雖然政府連續推出多種利好政策，但是效果並不明顯，目前上證綜指仍然在2000點附近徘徊。一旦投資者信心連續收到打擊，在前景並不明朗的情況下，投資者自然會選擇清倉離場，轉向風險降低，投資收益穩定的債券市場，巨量資金的進入加速了債市的走高，成交量不斷放大。況且，今年下半年國債的發行頻率明顯放緩，發行量顯著下降，造成了“僧多粥少”局面，去年1.55萬億的特別國債吸引了不少資金，而今年特別國債並未發行，更進一步加劇了這種局面。

債市的走牛也推高了債券型基金的收益，今年發行的廣發強債、工銀添利A/B、建信穩定增利等債券型基金的收益率都在10%以上。特別是建信基金公司年中發行的建信穩定增利，從6月20日結束募集期到目前為止，上證綜指從2831點下跌到目前點位，而該基金卻在半年的時間內累計為投資者創造高達10.5%的收益，這在投資市場的“冬天”是一筆不錯的回報。

2008年發行債券

憑證式國債

記賬式國債

電子式國債