編者按　影響外匯市場的因素有很多，08年莫過於次貸危機對全球金融市場的衝擊，在這個大背景下，各國紛紛出臺措施抵禦日益嚴重的經濟危機，但是每一項政策的出臺又左右著外匯市場的走勢。於是我們看到國際外匯市場的種種風雲莫測：今年是人民幣自匯改以來兌美元升值幅度最大的一年，但是在剛進入12月時的連續四個跌停讓人們對人民幣未來的走勢産生猜測；08年澳元兌美元匯率由最高時的0.98跌落至目前的0.66左右，跌幅近38%；歐元對美元的匯率也在年初掉頭一路向下跌至目前的1.31左右。

　　如此變幻莫測的外匯市場讓眾多的投資者琢磨不定，因此和去年一樣，在臨近年底我們策劃了這個專版，希望通過專業人士多種角度對外匯市場的分析，激發大家的思考，從而了解事件的本質。

 

 

>>>人民幣兌美元雙向波動時代即將到來

>>>2008年美元大幅升值的原因是什麼，還將持續多久？

>>>2008年：金融危機下的外匯市場

>>>利率與匯率，在調整中尋求平衡

 

 

 

人民幣兌美元雙向波動時代即將到來

■　繆徵　韓良

 

人民幣匯率走勢回顧

　　2008年上半年，人民幣呈現明顯的加速升值趨勢，兌美元從7.30升至6.85，升值幅度6.56%。人民幣對美元自匯改以來已經累計升值約18%，平均年升幅6%。自2005年7月21日到2008年7月21日整整三年中，人民幣各年升幅分別為3.6%、5.2%和9.8%，呈現出單向、加速升值趨勢。

 

一次性升值以來人民幣走勢圖

 

　　進入8月以來，受美元走強等因素影響，人民幣走勢出現了明顯的改變，匯率觸及6.81之後反轉向上，在6.81-6.85之間展開了橫盤行情，橫盤行情至今已經持續了4個月。

人民幣匯率走穩的原因

　　進入下半年後，國際金融市場急劇動蕩，美國次貸危機仍在蔓延，世界經濟增長明顯放緩，部分國家已經陷入衰退的境地。國際經濟環境的惡化對我國經濟的負面影響逐步顯現。國內經濟也出現了經濟增長減緩趨勢明顯、企業利潤迅速下降、資本市場持續低迷等問題，制約了人民幣兌美元的進一步升值。除此以外，人民幣匯率走穩還有以下三方面原因：

　　美元在全球範圍內走強　7月末以來，美元兌幾乎所有主要西方國家貨幣（除日元外）均出現大幅上漲。根據統計數據顯示，歐元兌美元下跌了22%，澳元兌美元下跌了38%，英鎊兌美元下跌了27%，美元兌加元上漲了29%，美元兌韓元更是上漲了50%。

　　借貸厭惡情緒高漲，銀行間信用風險溢價不斷攀升，市場避險情緒提振美元走強。投資者對經濟衰退不斷加深的擔憂情緒,致使其紛紛撤離海外市場高風險交易及石油、銅等大宗商品，轉而買入美元，進一步推動美元上漲。美元指數在7月-11月間漲幅超過20%。美元走強是影響下半年人民幣漲勢受到抑制的主要原因。

　　美元與人民幣利率出現逆轉　各國央行不斷推出降息舉措。繼美聯儲于10月29日將利率調至1%的戰後最低水準後，為了遏制當下史無前例的全球市場動蕩，歐洲央行和英國央行于11月6日分別大幅減息50和150個基點。加入減息大軍的還有加拿大、日本、南韓、瑞典、瑞士、澳洲、紐西蘭、挪威等國央行。中國也加入此次聯合減息行動之中。

　　中國人民銀行11月26日宣佈11年來最大幅度降息,一年期定期存貸款基準利率調低108個基點；央行同時宣佈下調中央銀行再貸款、再貼現等利率；超額存款準備金利率調低27個基點至0.72%;調降法定存款準備金利率27個基點至1.62%。

　　上半年，一年期人民幣存款利率始終高於同期限美元LIBOR。而此次人行降息後，一年期人民幣存款利率為2.52%，而一年期美元LIBOR約為2.8%。人民幣無風險收益率高的優勢已成為歷史。而且，無論美聯儲是否會進一步降息，市場預期中國央行利率下調的空間更大。

　　外資可能從我國悄悄流出　2008年上半年，外國來華直接投資流入801億美元，較上年同期增長28％；撤資清算等流出60億美元，增長36％；凈流入741億美元，增長27％。由此可見，上半年仍然呈現外資大幅流入狀態。

　　而近期官方公佈的資本流動數字顯示，我國可能面臨熱錢流出的風險。9月份，國家外匯儲備增加214億美元，同比少增36億美元；相比之下，當月外貿順差293億美元，外商直接投資（FDI）66億美元。外儲增量遠遠小于外貿順差與FDI之和的情況，表明外資極可能悄悄流出。

　　相比之下，上半年完全是另一種光景。一季度，我國貿易順差和FDI共688億美元，同期外匯儲備新增額卻達到1539億美元。外資流入和流出的轉變將影響人民幣匯率的未來走勢。

人民幣匯率走勢展望

　　12月1日，人民幣兌美元創匯改以來單日最大跌幅，較前一日收盤價下跌約500點，跌幅達到0.73%，當日亦觸及銀行間即期外匯市場0.5%的日波動區間上限，且此後幾個交易日中，人民幣兌美元均維持在低位盤整。

　　與此同時，境外美元對人民幣無本金交割遠期（NDF）報價的走勢出現反轉，市場預期人民幣一年以後將貶值至7.2以上。同時，境內遠期售匯和境外NDF遠期結彙報價發生倒挂現象，充分體現了境外市場對人民幣未來將呈現貶值趨勢的預期。

　　從一次性升值以來，雖然中間有過短暫的回調，但基本上人民幣是單向升值。歷經三年，人民幣兌美元已升值約20%。目前，全球經濟都在放緩，對中國的影響正在慢慢體現。這時如果人民幣還繼續大幅升值，將使我國出口企業陷入困境，對我國經濟也將産生負面影響。我國的匯率形成機制改革是使匯率更具彈性，單向升值或單項貶值從長期來看都是不正常的。

　　在人民幣經歷了較長時間的升值後，適時適度的貶值，將有利於我國經濟的穩定和發展。人民幣兌美元單向升值即將結束，將迎來人民幣雙向波動的時代。（建行北京市分行國際業務部）

 

 

人民幣兌美元告別單邊升值局面，雙向波動時代或許即將到來，而未來美元將是什麼走勢呢？

 

2008年美元大幅升值的原因是什麼，還將持續多久？

■    鄧為民

 

　　2000年以來美元匯率的變化分三個階段：

　　一、利率下調以及流動性過剩導致第一輪美元貶值

　　本世紀初美國在高科技股泡沫破滅和9.11恐怖襲擊事件後，為防止經濟下滑，美聯儲連續大幅降息，尤其是在2003-2004年長達15個月的時間裏聯邦基準利率維持在1%的歷史低位。寬鬆的貨幣環境創造了過剩的流動性,推動了房價攀升,也大大刺激了抵押貸款供需雙方的胃口,次級抵押貸款業務逐漸興起。次貸資産證券化以及信用衍生化造成的風險從傳統銀行向資本市場轉移，投資銀行高杠桿、高盈利、自由擴張模式，令到信用擴張呈幾何式增長。02年至04年底這段時間美元匯率出現大幅貶值，美元指數從120.50附近下跌至80.40，三年間美元匯率貶值超過了33%，流動性氾濫及美元大幅貶值引發了大宗商品價格的上升。

 

 

二、貨幣緊縮引發次貸危機導致第二輪美元貶值

　　2004年中期,為抑制逐漸抬頭的通脹威脅,美聯儲連續加息17次,到2006年聯邦基準利率調高至5.25%。伴隨著貨幣政策緊縮，房價自2006年下半年起開始回落,這個危險的信號促使銀行開始收緊再融資渠道。與此同時,2004-2006年大量發放的可調整利率貸款進入調高還款期。在這些共同因素下,抵押貸款違約率大幅提高。銀行沒收的房屋以較低價格清理,而新增購房需求的人採取觀望態度,一同促使房價進入下跌通道,成為這次危機的導火索。對經濟前景的擔憂，以及美國債務規模不斷擴大，使得美元匯率在2005年經過近一年的反彈後，年底重新回到跌勢當中，07年次貸危機徵兆初現，更使美元匯率加速下跌，美元指數由05年底的92.63一路跌至08年3月中旬的70.68，跌幅近24%。這新一輪美元貶值引發大宗商品價格出現新的一輪暴漲。

 

 

　　07年超過25家次級貸款機構宣佈身陷危機，其中許多機構宣佈破産或者損失慘重，為應對愈演愈烈的次貸危機以及可能的經濟衰退後果，美聯儲于07年9月決定降息0.5個百分點。從此，美聯儲進入“降息週期”，並且不斷為金融機構注資。

三、流動性匱乏、去杠桿化和避險需求引發美元匯率中期反彈

　　隨著次貸危機演變為更大規模的金融危機，甚至逐漸波及實體經濟，按常理美元應該走弱。可事實上在最近的危機風暴中，美元不但沒有走弱，從今年3月起美元逐漸走強。尤其7月中旬，大部分金融市場波動劇烈，美元和日元大幅升值，非美貨幣在經歷了7年多的牛市後，短時間大幅跳水，例如：英鎊兌美元匯率連續5個月下跌，抹去了過去5年多的漲幅；澳元則在短短的四個月不到跌幅達39%；紐約原油期貨價格在不到5個月的時間，由最高147.27美元/桶下跌至40.50美元/桶，跌幅高達72.50%等等。

 

 

　　這種反常的情況到底是怎麼引起的？分析原因主要有：

　　（一）信貸危機使得金融機構都捂緊自己的錢袋不願放貸，美元的流動性缺乏，使得美元緊俏，需大於求，引發美元匯率不斷上升。

　　（二）其他國家的金融、經濟實力遠弱于美國，抵禦金融海嘯衝擊能力不如美國，為避險而購入美元。受金融風暴影響比較小的中國和日本，其貨幣相對堅挺。　　

　　（三）“去杠桿化”過程使得美元變得緊俏。美國的衍生品市場充滿了高杠桿産品，也充滿了風險。但全球幾大投行接連出問題，恐懼的心理不斷蔓延，紛紛放棄風險投資，資金不斷從商品、股市出來，各市場多頭損失慘重，需要追加不斷增多的保證金，這使得對美元的需求更加強烈。

　　（四）全球多數國家為防止金融危機蔓延紛紛大幅降低基準利率，並向金融機構注入大量資金，尤其高利率貨幣近期展開了一場利率下調幅度大，速度快的競賽，這也引發一輪高利率貨幣貶值的浪潮，從而推動美元匯率上升。這種局面繼續下去的話，很快全球將進入零利率時代。

　　四、美元短期走強並不改變長期貶值的趨勢

　　（一）美元的基準利率現已進入低利率階段，白宮為拯救金融市場，正在考慮動用7000億美元金融市場救助資金來幫助避免美國經濟陷入崩潰，這些救助資金需要財政發行更多的債券，全球各個國家目前都朝著低利率貨幣方向邁進，並不斷注入資金，這將形成更多的流動性，無形當中為下一次引發更為強烈的通貨膨脹埋下了種子。風險投資也將會重新得到投資者青睞，美元避險的作用也將大為降低，美元也極有可能重新回到跌勢中去。

　　（二）美國進入經濟衰退是不爭的事實，明年一月份奧巴馬將正式成為下一屆總統，新總統也許會推行新的政策，市場多少還有些期許。美元短期強勢可能還沒有那麼快結束，目前，美國政府為解救經濟危機使用了各種辦法，但收效甚微。即使奧巴馬上臺也將難有好的辦法，通過匯率影響美國經濟已沒有任何效果，在這種情況下美國經濟還在持續惡化。美國所需美元的唯一來源只剩下印鈔機了。在此情況下，其他國家為了拒絕承擔相關後果，也會宣佈貨幣貶值，那時美國印出來的都是一些沒有價值的鈔票。其結果將是美元大幅貶值。

　　（三）目前最壞的情況也許還沒有出現，金融危機下一步如何演化仍是個謎，明年第一季度大部分公司的年報也會陸續出臺，全球經濟遭遇災難有多深，屆時將會展現在大家面前，相信一季度過後美元或許才能見頂，其他市場回穩可能會在明年一季度。

　　美國外債缺口非常龐大，相當於全世界GDP的1.5倍。同時，美國工農業産值僅佔美國GDP的1/5，剩下的都是非物質産業，因此長期美元貶值的趨勢不可逆轉。    （建行廣東省私人銀行）

 

 

今年的外匯市場風雲變幻，各主要幣種匯率出現了大幅的波動，究其原因都是金融危機惹得禍！

 

2008年：金融危機下的外匯市場

■     梁晶

 

　　始於美國的次級貸款債務危機持續發酵，在2008年下半年終於演變成一場席捲全球的金融危機，並繼續向實體經濟蔓延。受其影響，2008年國際外匯市場各主要幣種匯率呈現大幅波動走勢。美元指數從年初的75.972振蕩下行5.4%至7月中旬的71.872，此後強力反彈，12月10日收于85.46水準，上漲18.91%。歐元、澳元與美元走勢剛好相反，在上半年對美元大幅攀升之後，從7月中旬開始調頭下跌，截至12月上旬，兌美元今年跌幅分別達到10.8%、25.06%。英鎊、加元上半年對美元微幅上升，但今年至12月上旬止對美元跌幅分別達到25.59%和26.91%。各主要幣種中，僅日元對美元保持了全年升勢，漲幅達17.01%。

 

	年初	2008-7-15	漲幅	2008-12-10	漲幅	全年漲幅
美元指數	75.972	71.872	-5.40%	85.46	18.91%	12.49%
歐元/美元	1.4587	1.5918	9.12%	1.301	-18.27%	-10.81%
英鎊/美元	1.9863	2.0056	0.97%	1.478	-26.31%	-25.59%
美元/日元	111.59	104.63	-6.24%	92.61	-11.49%	-17.01%
澳元/美元	0.8762	0.9787	11.70%	0.6566	-32.91%	-25.06%
美元/加元	0.992	1.001	0.91%	1.2589	25.76%	26.91%

 

 

　　美元成為亂世的資金避風港　美國是次貸危機的始作俑者，而美元卻在金融危機開始蔓延至全球的7月持續走強，彰顯出亂世“資金避風港”的地位，主要歸因于：其一，美元在次貸危機爆發的頭一年已遭到大量拋售，美元指數從去年初的83.46到今年7月中旬跌幅已近20%，技術上有回調的壓力。美元的疲軟也促使美國出口增加，縮小了原先鉅額貿易逆差，對下半年美元上揚産生了一定的支撐。其二，金融危機波及實體經濟，特別是下半年來歐美各國經濟數據持續惡化，匯率走勢成為“誰更差”的比較。尚在憂慮通脹風險的各國央行不得不緊急轉向，聯合降息以避免經濟衰退，各高息貨幣相對美元的利差優勢減弱，支援了美元的上漲。其三、全球經濟不確定性的增加、國際大宗商品及新興市場資産價值下跌，促使風險厭惡情緒下的去杠桿化操作成為下半年市場主流，資金紛紛撤出高風險市場回流向美元計價的資産。如大量避險需求使美國國債價格連續上漲，12月上旬2年、10年、30年期國債收益率齊創記錄新低，3個月期國債收益率甚至首次跌破零。

　　近期公佈的數據顯示美國11月非農就業人口減少逾50萬，為34年來表現最差，11月失業率達到6.7%，為15年來最高水準，暗示美國經濟衰退程度超過預期。隨著全球風險厭惡情緒的逐步緩解，加上聯邦基金利率水準已降至1%的低位，美元上漲面臨極大的壓力，年底到明年初很可能出現下調。

　　套息交易平倉成就日元升勢　日本在上世紀末到本世紀頭五年一直籠罩在通貨緊縮的陰影之下，因此日本央行一直將本國利率維持在接近零利率水準以對抗通縮。如此低利率吸引了全球投資者紛紛借入日元資金，投向其他高收益市場，形成了大量的套息交易。投資者不僅包括機構，還有個人投資者，他們往往以很高的杠桿比例實施交易。金融危機爆發後，全球經濟的衰退風險促使套息交易的投資人將原先的交易獲利了結。除了大量套息交易平倉之外，亞洲銀行業受到金融危機衝擊程度較淺也是日元在此輪危機中保持升勢的重要原因。原先的全球金融系統的高度杠桿化用了十年時間，金融危機導致全球範圍內去杠桿化操作的大趨勢也將持續進行，日元升勢仍將持續。

　　經濟前景暗淡打壓歐係貨幣和商品貨幣   澳元和加元等商品貨幣今年對美元下跌主要歸因國際大宗商品價格大跌，資金從高收益市場回流美國和日本。英國作為次貸危機的重災區，下半年陸續公佈的疲軟的經濟數據暗示其可能是發達國際中遭遇最嚴重衰退的國家。英國央行多次降息後，12月英鎊利率達到2%，成為1951年來最低水準，但市場預期明年利率可能繼續下調至零水準，英鎊的跌勢料將繼續。歐元區經濟數據不及美國且利差優勢減弱，市場憂慮歐洲經濟抵禦衝擊的的能力差于美國，是下半年歐元走弱的原因，但年底歐洲央行可能會暫停降息，而美聯儲預期在12月還會降息，將有利於歐元走強。（建行浙江省分行國際業務部）

 

 

為應對金融危機而下調利率必然會對匯率造成影響，而究竟會是什麼樣的影響呢？

 

利率與匯率，在調整中尋求平衡

■     顧曉平

 

　　為了應對金融海嘯給銀行業帶來的流動性衝擊，近期全球各國紛紛大幅下調官方利率，利率預期也跟著下降，這拉動了銀行間拆借利率的下降。然而，這些努力從目前市場反饋來看，對於維持流暢的資金流動並沒有達到預期的效果。

　　儘管為了避免陷入經濟衰退和通縮，各工業化國家的中央銀行逐漸向零利率政策靠攏，但整個市場仿佛進入了流動性陷阱，出於對風險偏好的恐懼，銀行間的拆借之門始終緊鎖，市場流動性緊張的問題並沒有得到改善。

　　隨著08年9月中旬雷曼兄弟公司破産引起的市場風波告一段落，銀行間資金市場顯現出逐步改善的跡象。然而仍有不少商業銀行將大量的現金存放在中央銀行，而不是放貸出去。同時，不少境外投資基金出於規避風險的需要，也改變了投資結構，將投資于股市的資金轉移至中長期美國國債資産中。導致一方面中長期利率大幅走低，相比短期利率出現倒挂；另一方面大量購買美國國債的行為使市場對美元的需求大幅增加，美元匯率在第四季度出現反彈。

　　不僅如此，由於接近年末，各類機構都會因為出於各種會計目的，自身資金需求會不斷增加，設法對資産負債表進行粉飾。但就在年關將至的時候，美國財長保爾森在問題資産救援計劃出現了重大的轉折：他表示不願意收購有問題的抵押貸款相關資産，因此美國救市計劃的不確定性導致了市場憂慮的進一步增加，令危機惡化。

　　各國央行也已經大幅下調了基準利率,並且為本國銀行業提供了巨量的長期流動性,還放鬆了抵押標準.各國政府也紛紛對銀行存款提供擔保,並向銀行業注入大量的資本金。在美國次貸金融危機爆發之前，各國匯率的波動往往表現得與該國未來的貨幣政策相關性極大，如果市場預期某國央行可能加息，該國貨幣對其他國家貨幣的匯率也會上漲。但金融危機發生後，這樣匯率跟隨利率波動的邏輯發生了根本的改變：由於市場流動性變得緊張，利率上漲會導致流動性惡化，流動性惡化會導致該國經濟預期受損，經濟預期受損則導致該國貨幣匯率的下跌。因此，降息反而在金融危機下成為了匯率上漲的主要推動力之一。

　　就目前來看，美聯儲的基準利率已經下調至1%，市場已經預期年內將調降至接近0.25%甚至接近於零的水準，可見進一步降息的空間已經十分有限；反觀歐元、澳元等其他高利率貨幣，雖然近期也已經多次大幅調降拆借基準利率，但是下調的空間相比美元仍較廣闊，若這些貨幣繼續降息，短期內或將對這些貨幣匯率形成支援。

　　長遠來看，一方面降息對於拉動經濟的邊際效用已經不斷在縮小，另一方面由於銀行間資金市場流動性的根源在於彼此互不信任而不是拆借利率成本過高所導致，因此降息在目前已經可以被視為央行為了救市而做出的一種姿態性的動作，降息短期內對於市場的實際效用正在不斷地被弱化。因此在金融危機的環境下，真正要判斷一國匯率的走勢，需要更多地關注該國實體經濟的表現以及各類救市政策的實效性，利率的波動可能在未來一段時間內只能作為一個相對次要的參考標準。（建行上海市分行國際業務部）