2008年第四季度商業銀行理財市場報告
來自西南財大信託與理財研究所
金融危機，引發理財市場巨變
2008年第四季度，美國次貸危機引發的金融海嘯在全球愈演愈烈，並且從虛擬經濟向實體經濟逐漸滲透、蔓延，中國在這場危機中也無法獨善其身，除去目前所受到的直接影響，未來的間接影響也不容小覷。美國、歐洲經濟逐漸陷入衰退，這嚴重影響了我國的對外貿易，從而影響到我國的經濟增長，這影響了銀行理財市場的整體格局。
由於各國經濟受金融危機影響出現放緩甚至衰退跡象，並且持續惡化，使得各國政府對未來經濟發展越來越擔憂。為遏制經濟繼續下滑的勢頭，各國相繼採取了超常規的刺激性貨幣政策，大幅降低利率，其降息幅度，不僅超出了各界預期，也創造了各自的記錄。利率市場的超常規變化使得各幣種理財産品的整體收益出現大幅下降，利率的下調也引致了信用理財産品的連鎖反應，比如信貸類理財産品的提前終止潮。
金融危機引發的各國資本市場萎靡不振，也使得投資于資本市場標的物的理財産品虧損嚴重，進而導致這部分市場嚴重萎縮。QDII理財産品剛剛在2007年下半年之後迎來了大發展，就在金融風暴中紛紛折戟，QDII理財産品幾乎全行業虧損，“QDII”也一度成了“虧損”的代名詞。而國內證券投資類理財産品也未能倖免。之前已經萎靡不振的此類理財産品，在本季度遭受了更大的虧損幅度，部分展期的産品也未能好轉，甚至於虧損更為嚴重。
在國內，隨著通脹轉為通縮，宏觀經濟政策發生巨變。信貸政策由緊變松，使得信貸類理財産品降了很多熱，利率的頻頻下降，也使得此類理財産品一度處於停發的地步。本季度一時間，投資者幾乎無法找到可以投資的方向，很多商業銀行也陷入了迷茫狀態：高風險的賣不出去，低風險的沒有利差。進入12月份，銀行理財市場極度蕭條，投資者信心受到嚴重打擊，商業銀行也在嚴厲的監管之下蟄伏。
銀行理財産品發行放緩
2008年第四季度共發行理財産品數為1475款，較今年第三季度1708款的水準下降13.6%，這主要是因為12月份理財産品發行數急劇下降。自從理財産品發行數在今年9月份達到頂峰後就一路下降，第四季度市場的慘澹顯示金融危機對於理財市場的影響正在逐步顯現。銀行理財産品發行數在第四季度出現明顯下降的主要原因是：
第一、國內政策發生重大調整，為擴內需和保增長，國家決定實行適度寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策，並在第四季度付諸行動，面對政策的重大變化，商業銀行需要重新審視和選擇方向；
第二、理財産品收益水準的普遍大幅下降和穩健型理財産品風險的逐漸增大，打擊了投資者的積極性；
第三、國際經濟和金融環境持續惡化，商業銀行放緩或者停止發行投資于海外的理財産品；
第四、監管層在銀行理財産品的審批方面加大了審查力度，也在一定程度上減緩了産品發行週期。
▼ 2008年第四季度銀行理財産品發行情況
人民幣理財一枝獨秀，外幣理財顯疲態
今年以來，由於多種外幣表現不佳，人民幣逐漸成為銀行理財産品的主流貨幣，市場佔比一路攀升，在11月份達到84.6%的市場佔比峰值。2008年第四季度，人民幣理財産品共發行了1233款，略低於第三季度水準，但市場佔比始終保持在82%以上，可見投資者對於人民幣理財産品的追捧已經達到極致。相對於人民幣在理財産品中的強勢地位，美元、澳元、歐元、港幣等貨幣在第四季度始終低迷。
▼ 2008年第四季度銀行理財産品幣種
未來趨勢不明朗，短期理財受到親睞
從期限結構上觀察，2008年短期理財産品一直是市場的主流，特別是進入2008年下半年，這種趨勢更加明顯。由於全球金融危機的影響面不斷擴大，我國的國內經濟已經出現放緩的跡象，投資者對未來經濟表現出擔憂，進而對理財産品流動性的要求增大。
2008年第四季度短期理財仍然是投資首選，而且短期理財産品的市場佔比一路攀升，6個月期以下（含6個月）理財産品市場佔比始終保持在76%左右。由於資本市場低迷，資金大量由資本市場回流銀行，在追求穩健、保險的情況下，短期理財産品天然具有避險功能；另外由於第四季度為應對經濟衰退而出臺的一系列政策調整對理財市場造成了重大影響，由於商業銀行和投資者對政策調整的頻率和力度難以預期，為了控制和規避政策風險，投資者大都以短期理財産品為其投資首選，商業銀行相應地也以發行短期理財産品為主。
相對於短期理財産品的火爆，中長期限理財産品少有人問津。6個月至1年期的理財産品市場佔比每月在20%左右，而1年期以上的理財産品發行數每月都在20款以下，開放式理財産品每月發行也在個位數。
▼ 2008年第四季度銀行理財産品期限
信貸類産品風險加大，提前終止涌現，市場佔比仍高企
由於之前從緊的貨幣政策和信貸緊縮政策，信貸類理財産品成為人民幣理財市場的寵兒，其發行數與市場佔比也是一路飆升，在08年第三季度一度佔據近八成的市場份額。但進入第四季度，由於我國貸款基準利率和法定存款準備金率下調，以及信貸政策趨向寬鬆，信貸資産類理財産品的發行和預期收益率受到影響，而且在運作産品的風險也陡然加大，其中最明顯的就是提前終止風險。由於信貸資産類理財産品的收益直接來源於借款企業貸款本息的償還，而央行大幅降息很大程度上提高了借款企業提前還款的意願。借款企業通過提前償還高利率的舊貸款，再以現行較低利率進行融資的方式，在不影響企業流動性安排的同時，大大降低了企業的財務成本。貸款的提前償還對理財産品的直接效果是使得其所投資的基礎資産消失，因此商業銀行只能提前終止相應的理財産品。由企業提前還款引發的信貸資産類理財産品的提前終止熱潮，使得投資者不僅降低了絕對收益，而且面臨著較大的再投資困難
筆者在
目前金融危機席捲全球，對中國企業的經營造成影響在所難免，已有企業受金融危機影響而破産。企業經營風險的加大，將導致信貸類理財産品的信用風險進一步提高。目前我國已進入降息通道，理財産品對應的信貸資産如果為固定利率貸款，則産品可能提前終止；如果為浮動利率貸款，則産品收益將會發生波動。這些都改變了信貸類理財産品以往的形象：資金安全、收益穩定。取而代之的是大家逐漸意識到此類産品的利率風險和再投資風險已經加大。經過幾次利率下調，信貸類理財産品的平均收益率隨之下降，特別是較長期限理財産品的收益下降比較明顯。由於市場普遍預期降息還會持續，因此未來可能會集中出現期限較長的信貸資産類理財産品提前終止的情況，投資者需關注此類風險。
本季度信貸類理財産品中，多款理財産品的設計採用收益隨貸款利率調整而做出調整的條款，比如招商銀行和交通銀行就發行了多款此類産品，工商銀行也首次將該條款嵌入其理財産品中。招商銀行和工商銀行設計的收益調整方式均為：預期年化收益率=産品最初設定的收益率＋（調整後貸款利率－産品成立日貸款利率）。但是兩家銀行的調整頻率有所不同，工商銀行理財産品的調整頻率為半年或1年，招商銀行理財産品調整頻率多為1個月。而交通銀行理財産品則按一個小于1的比率乘以基準利率下降幅度。筆者認為，信貸類理財産品中嵌入此類條款設計對投資者有利有弊：增加投資者利率風險的同時，卻降低了投資者的再投資風險。
目前直接標明隨貸款利率調整收益的理財産品不多，但實際上擁有這樣設計的理財産品可能超過統計數，這是由於銀行資訊公開不夠充分造成的。例如
本季度經歷了信貸政策的繼續鬆綁，以及央行出乎意料的大幅度加息的影響，眾多信貸類理財産品推遲發行，或者取消發行，使得信貸類理財産品這匹2008年的“黑馬”，在2008年最後一個月“低調”謝幕。
但由於信貸類理財産品之前市場基數很大，所以發行動機減弱帶來的影響不會在一時半會顯現出來，因此從第四季度數據來看，信貸資産仍然是人民幣理財産品的主要投資方向。
▼ 信貸類理財産品市場佔比
外幣理財收益持續下跌，投資價值存在變數
2008年第四季度外幣理財産品繼續低迷，特別是受到外匯市場變化的影響，外幣理財産品的平均預期收益率不斷下降。由於年末資金交易清談和央行繼續在12月份大幅降息，導致倫敦同業拆借利率繼續走低，在第四季度，美元、歐元和澳元6個月期Libor跌幅都超過了1%，美元跌至2%以下，歐元跌至3%以下，澳元則跌至5%以下，這直接帶動了各外幣理財産品的收益繼續下行。從圖5可以看出，美元、港幣、澳元、歐元等主要理財産品的平均預期收益率幾乎呈現直線下降的態勢。其中，美元與港幣理財産品的年化收益率均降到3%以下，澳元與歐元理財産品的年化收益率也降至4%以下。至此，外幣理財産品的投資價值幾乎消失殆盡。
由於外幣理財産品所募集的資金主要投資于外匯市場和銀行間債券市場，其收益與各國基準利率關係密切，並且大多數外幣理財産品的收益率直接與倫敦同業拆借利率（LIBOR）和香港同業拆借利率(HIBOR)相聯繫。因此在各國央行採取降息措施維持經濟增長或者平穩運作的情形下，基準利率的不斷下調帶動了外幣理財産品收益率的下降。
縱觀各外幣理財産品，下降最為明顯的是澳元理財産品，6個月期保證收益型理財産品平均年收益率由8月份時的8.77%下降到12月份的3.71%，下降幅度接近60%。這種情況與澳元持續貶值及澳元利率大幅下調有著密切的聯繫。除了澳元以外，美元和歐元理財産品收益也被腰斬。8月份時歐元理財産品平均年化收益率為6.29%，而12月份僅為3.25%；8月份時美元理財産品平均年化收益率為4.92%，雖不是年內的峰值，但也比12月份的2.56%高了一倍。
隨著各國不斷降息，外幣理財産品收益不斷下滑，部分外幣理財産品投資價值已經大幅下降。目前，美元和港幣理財産品的年收益率與同期定存利率（採用中國銀行外幣存款利率，下同）相比，優勢已大大降低；歐元和澳元理財産品年收益率相對於同期定存利率，仍然具有一定優勢，但是如果運用人民幣投資，則需要面臨較高的匯率風險。
▼ 第四季度外幣理財産品收益持續下跌
伴隨著各國或者地區的大幅降息，我國部分商業銀行近期調整了部分外幣定期存款的利率，部分幣種為2005年以來首次調整，並且調整幅度較大，以中國銀行為例，美元和港幣6個月期定存利率調整至0.75%和0.50%，而調整前為2.875%和2.50%，澳元也進行了大幅度調整。這使得外幣理財産品相對定存來説，出現了比較優勢，並且優勢較明顯。但是，需要提醒投資者的是，外幣理財産品的收益率下滑並沒有止步，外幣理財産品收益水準將會繼續大幅度下降，與定存利率水準的差值也將逐漸縮小。
QDII理財産品大面積虧損，新品停發
根據筆者對正在運作的109款銀行係QDII理財産品（匯豐銀行已經停止公佈QDII理財産品的凈值資訊）的跟蹤研究，截至
中資銀行正在運作的46款QDII理財産品中，正收益的産品有3款，其餘43款産品均跌破凈值，虧損超過50%的有13款，佔比三成，其中4款産品更是累計虧損超過60%；外資銀行正在運作的63款QDII理財産品已集體觸礁虧損，虧損超過50%的有12款，佔比近兩成，其中有3款産品累計虧損超過60%。目前，邁入運作期1年以上的QDII理財産品逐漸增多，但是時間的增長並未帶來收益的增加，其平均虧損超過30%，並且兩級分化嚴重，正負落差接近90%，形勢不容樂觀。
從運作的時間來看，運作期在6個月以內的産品有5款，平均累計虧損19.72%，本月平均跌幅為0.95%；運作期在6個月至1年之間的産品多達55款，平均累計虧損37.45%，但本月平均小幅上漲，漲幅為2.70%；運作期在1年以上的産品有49款，平均累計虧損30.76%，本月亦有4.76%的平均漲幅。
受正在運作的QDII理財産品表現影響，QDII理財産品迅速沉寂。08年10月份僅發行了5款，11月份發行了1款，12月份沒有發行。整個第四季度6款的發行數充分説明，QDII理財産品的境外投資特徵，使得其受金融危機影響過大，市場價值極度萎縮。而且由於全球經濟增長放緩，金融市場動蕩不安，投資者對未來不確定性的預期加大，導致理財市場“短打”現象升溫，投資者對穩健型理財産品關注加大；而QDII理財産品投資期限相對較長，風險級別明顯高於其他穩健型理財産品（信貸類、票據類、貨幣市場類理財産品），導致其市場需求極度萎縮。
●QDII未來存在結構性機會
QDII理財産品投資範圍非常廣泛，幾乎涵蓋了貨幣市場、資本市場與商品市場。本月一系列經濟表現對QDII理財産品是個利好。本月美元走勢疲軟以及中東局勢緊張，令貨幣市場和大宗商品市場表現積極。本月美元投資的吸引力被“零利率”沖淡，加之風險厭惡情緒得到有效緩解，導致美元市場需求降低，非美貨幣從中受益，國際間主流貨幣出現不同程度的反彈行情。另外，反映世界主要商品價格的CRB指數本月低位反彈，NYMEX原油期貨創4年新低後從底部反彈，COMEX期金受避險需求提振本月收至近半年高點。
與海外金融市場關聯度較高的QDII理財産品本月收益曲線小幅上揚。其中，掛鉤世界黃金基金的QDII理財産品漲幅居首位，月漲幅超過15%，這完全得益於黃金的堅挺走勢。因實物黃金需求旺盛以及避險買盤青睞，海外金融機構普遍對黃金的後期走勢表示樂觀，因此，掛鉤黃金基金標的資産的QDII理財産品後市或將成為亮點。
結構型理財産品分析與建議
●回歸本源是關鍵
2008年第四季度，結構性理財産品進入寒冬，發行數降至個位數。結構性理財産品之所以發行放緩，有市場低迷、産品設計存在缺陷、産品表現較為遜色以及監管層加強監管等原因。目前，證券市場維持了近兩個月的盤整態勢，商品市場中的原油、農産品價格繼下探，黃金價格則寬幅震蕩，外匯市場受各國政策和經濟表現影響比較大，市場波動較為劇烈。標的市場的變化和對2009年的市場預期考驗著商業銀行對理財産品的設計能力和市場觀察能力，使得商業銀行結構性理財産品暫時處於調整期。但是，商業銀行和投資者在此時應當重新認識結構性理財産品，發揮其特性，為財富的保值增值提供服務。
經濟持續低迷，各穩健型理財産品收益普遍較低，股票等資本市場風險較大，投資者不滿足於低收益，這些是各個國家或者地區醞釀出結構性理財産品的動因。結構性理財産品由固定收益證券和衍生産品合約構成，其特點就在於平衡收益和風險，收益和風險介於固定收益證券與衍生産品之間，能夠在保證本金安全的前提下獲取可能高的收益。因此説結構性理財産品具有兩個明顯的功能：第一、博取收益。結構性理財産品的收益主要來源於衍生合約部分，衍生産品具有杠桿效應，商業銀行將少量資金進行衍生産品交易，為理財産品博取收益；第二、規避風險。對於結構性理財産品來説，其主要資金是投資于固定收益證券，用於保證本金的安全。這兩者的平衡主要取決於理財産品的參與率，參與率越高，收益水準就越高，風險越大；反之，參與率越低，收益水準越低，風險也相應越小。
然而，在我國，結構性理財産品的發展出現了誤區，只是注重了理財産品的收益，而沒有考慮理財産品規避風險這一功能。商業銀行為了發展其理財業務，特別是外資銀行，大力推行結構性理財産品，但是在理財産品的銷售過程中，商業銀行往往只是從收益層面來講解理財産品，從而導致投資者産生誤解。
2006年和2007年，各大金融市場表現較好，帶來了結構性理財産品獲取了理想的收益，收益普遍高於穩健型理財産品，這發揮了其博取收益的功能。但是，這兩年各類金融市場風險較低，從而結構性理財産品的避險功能並沒有得到體現，造成商業銀行和投資者對其避險功能認識缺乏，特別是商業銀行，在此階段發行了參與率過高的理財産品，將理財産品的風險暴露。進入2008年，結構性理財産品始終被“零收益”所纏繞，之所以一直關注其收益，也説明仍然沒有認識到此類理財産品的完整功能。
隨著次貸危機的不斷擴大，市場風險等各類風險聚集，使得股票等資本市場風險提高，出現大幅虧損。結構性理財産品在這過程中則體現了其避險功能，部分理財産品雖然是零收益或者低收益，但是到期本金得到保障。因此，商業銀行在發行結構性理財産品時，應該將其功能結合；在銷售過程中，應當將理財産品的收益和風險特點講解明白；投資者同樣應當加強對該類理財産品的認識。
●弱市格局下或存在機會
目前，商業銀行穩健型理財産品收益也大幅下降，美元和港幣理財産品預期年收益率與同期限的定存利率相比，毫無優勢；歐元、澳元理財産品預期年收益率與前幾個月相比，下降幅度超過50%；人民幣理財産品亦出現收益率大幅走低的情況。可以看出，固定收益證券或者穩健型理財産品的投資價值已經大幅下降，弱市格局顯而易見。
美國、中國香港和台灣地區都是在經濟不景氣、股市低迷以及利率較低的背景下設計開發結構性理財産品的。目前，我國實體經濟開始萎縮、證券市場仍然低迷、房地産市場不景氣、利率大幅下調，這些都使投資者對市場信心不足。如果繼續降息，投資者將在平衡收益和風險的基礎上，選擇合適的投資工具。保本型或者保證最低收益型結構性理財産品將是投資者可選擇的工具之一。
在目前金融市場環境下，投資者在選擇結構型理財産品時應該謹慎，應注意以下幾個方面：一是理財産品掛鉤標的。投資者在購買理財産品前，需要對掛鉤標的做較為清晰的了解，弄清掛鉤和投資的區別；二是産品設計方式。這是結構型理財産品中的關鍵部分，投資者應儘量理解産品的設計結構，而這就需要諮詢相關專業人員；三是贖回條款。很多理財産品有到期保本機制，但如果提前贖回則是不保證的；四是保本設置。有些理財産品是保證全部本金，有些理財産品是保證部分本金，而有些理財産品則保證最低收益；五是了解理財産品的交易對手。在雷曼兄弟破産等一系列投行出現危機後，交易對手的市場風險和信用水準也應有所注意。另外，由於結構型理財産品透明度較低，根據之前眾多糾紛的情況來看，投資者在選購這類理財産品時應詳細諮詢銀行有關投資領域、投資管理人等事項。
■ 作者：李要深（西南財經大學信託與理財研究所）
