昨天是新聞今天變歷史——亂局中的故事之一

編者按: 

    2008年的全球經濟用一個字來概括，那就是“亂”。強烈印像是市場失靈、政府失靈、既有的經濟理論失靈。

    金融危機到底是怎麼回事，事件的表相和交錯的因果關係都存在現象的細節中。因此我們在開年之際，約請了在美國金融領域工作過八年的辛喬利先生，就以下六個方面進行合作解讀。

    美國經濟為什麼會出現“心臟驟停”；雷曼兄弟公司是一家怎樣的公司？房利美和房貸美的故事；石油美元的來由，在今天世界經濟裏，人民該怎樣去理解其價格；通貨膨脹給世界帶來了哪些改變；2008年世界經濟從通脹到通縮，一些國家的表現。基本內容來源於作者的《大亂局－金融危機五大懸案》，因為世界經濟的變化，我們會隨著出刊時間作內容調整，“金融史話”專版從第一期開始將隔周與讀者見面。

    昨天還是新聞，今天已是歷史。關於未來的經濟走勢，誰都不可能未卜先知。再精緻的方法也難以完全掌握瞬息萬變的現實。宏觀調控遠沒有像開汽車那樣簡單，踩幾腳油門（財政政策），轉幾下方向盤（貨幣政策），就能萬事大吉。

    2008年對於美國的投資者來説是驚心動魄的一年，金融市場上出現了百年不遇的信用危機。

    金融是經濟的命脈。華爾街是美國金融的心臟。2008年9月16日和9月17日，美國金融體系停止了正常運作，資金流動趨於停滯，就像心臟病人突發心肌梗死一樣，如果不抓緊救治，後果不堪設想。

    2008年9月15日，以雷曼兄弟公司倒閉為標誌，全球金融市場出現了前所未有的動蕩。惡性金融事件發生的速度令人目眩,對第一個事件還沒反應過來,第二個事件已經到來。到2008年11月底，美國共有22家銀行倒閉。國際風險分析公司的執行董事克裏斯朵夫·瓦倫（Christopher Whalen）預測，2009年可能會有100家銀行倒閉，這些銀行的總資産累積在8000億美元左右。

    美國金融機構出現的問題迅速傳染到全球，西方主要國家信用市場出現萎縮，結果引發了更大的流動性危機。

    英格蘭銀行行長默文·金説：“經濟現象神秘莫測！雷曼兄弟公司的倒閉令世界發生驚天大逆轉,一天之內換了個模樣,就像心臟病急發，霎那間,全球金融體系墜入無底深淵。”

    面對如此複雜的局面，人們不禁要問，美國金融業構築起的金融大廈為什麼如此不堪一擊，説垮就垮？是什麼導致了美國金融體系的崩潰？ 為什麼雷曼兄弟公司成了金融危機的導火索？

    此次爆發的全球金融危機是自20世紀以來最嚴重的一次，導火索即是9月15日雷曼兄弟公司的倒閉。它所帶來的結果就是信用鏈條斷裂、金融系統運轉紊亂、風險預警工具失靈，巨大的信用黑洞因為信用坍塌而立刻顯現——金融市場上交易對手之間一下子失去了最基本的信任，銀行停止了相互之間的拆借，貨幣市場基金遭到擠兌，商業票據市場出現凍結。巨大的金融系統一時間驟然停止了轉動。

    雷曼的金融衍生産品交易規模龐大，是這個市場上最大的債務人之一(債務餘額約1300億美元)。房地美就是雷曼的重要交易對手。由於雷曼倒閉而蒙受損失的投資者遍佈全球，僅香港就有4萬多人因投資了127億港幣雷曼公司發行的迷你債券而血本無歸。

    雷曼兄弟公司觸發金融危機的主要爆炸點就是貨幣市場。為了使讀者對貨幣市場休克的破壞力有更深刻的理解。我們首先要介紹一下三個重要的金融術語，即貨幣市場、貨幣市場基金和商業票據。

    貨幣市場為什麼如此致命

2008年9月16日，美國經濟“心臟驟停”，一時間金融市場的交易員們都嚇丟了魂。

    2008年9月15日雷曼兄弟公司（以下簡稱雷曼）宣佈破産保護，引爆全球性金融危機，作為美國金融命脈的貨幣市場出現極度混亂的局面，其規模和程度史無前例。美國經濟瀕臨崩潰。

    金融市場分為兩大部分：貨幣市場和資本市場。個人臨時用錢可以刷信用卡；而企業臨時用錢，有兩個渠道，一個是通過銀行短期貸款，另一個就是貨幣市場。

    貨幣市場（Money Market）

    貨幣市場是相對於資本市場而言,指的是全球短期借貸市場。它為金融體系提供短期流動性資金,主要産品包括短期國債、商業票據、回購協議和銀行承兌。貨幣市場的主要參與者是金融機構和交易商，其中最核心的工具是商業票據和回購協議。

    貨幣市場是交易者（Dealer）的市場，意味著公司在自己的賬戶買賣證券，自己承擔風險。這一點與股票市場不同，股票市場的仲介收取手續費，風險由持有股票的投資者承擔。

    機構投資者和個人投資者主要通過貨幣市場基金的形式進入貨幣市場。下面讓我們來看看什麼是貨幣市場基金。

    貨幣市場基金（Money Market Funds）

    貨幣市場基金是一種開放式投資基金，主要投資于短期貨幣市場工具，如國庫券、商業票據、銀行存單等，幫助投資者獲得比銀行存款稍高一些的回報。其優點是流動性好、安全性高、風險低。人們之所以鍾情貨幣市場基金是在相對較高收益和絕對安全之間選擇收益。

    根據投資公司機構的統計，2008年年底貨幣市場基金為3.83萬億。比2007年底高出7120億美元。08年一年資産增長20%以上，主要原因是越來越多的散戶和機構投資者逃離股市尋求更安全的避風港。貨幣市場基金是比較理想的選擇。除了為銀行提供短期資金外，貨幣市場基金對於美國企業的日常運作至關重要。支付供應商和員工工資等，這類融資渠道受阻就相當於在超市收銀出口使用信用卡被拒，直接影響企業的日常業務。

2008年9月16日，美國經濟“心臟驟停”，紐約交易所對面的聯邦大廈顯得異常冷清。

    對於投資者而言，高流動性的投資方式最早只有活期和短期銀行存款。 20世紀70年代後投資者又有了新的選擇,一個是貨幣市場基金,另一個是現金增強基金（Enhanced Cash Funds）。這兩種投資工具從理論上講，都在保本的同時提供了高流動性。

    美國的貨幣市場基金是20世紀70年代高通貨膨脹時期設立的。貨幣市場基金直接關係到大多數美國人的切身利益。美國人的退休賬戶（401K）把貨幣市場基金作為其投資組合的一個重要組成部分。在美國，僅退休賬戶就有3300萬個戶頭。投資分為三個方向：市政，債券，國債和公司債。20世紀90年代後，一些貨幣市場基金為了提高對投資者的回報開始進入一些高風險領域。後來美國證券交易委員會（SEC）加強了監管，除市政債和國債之外,只允許投向期限短、風險低和評級高的公司債。而當時，雷曼兄弟公司就是屬於評級高的公司。

    截止2008年9月18日，全美共有2000多支貨幣市場基金，在管資産為34萬億美元。貨幣市場區別於股票市場的一個特點是交易額高，動輒數百億。貨幣市場基金是商業票據最大的買家。也可以説，商業票據市場對貨幣市場基金有很強的依賴性。

    商業票據（Commercial Paper）

    美國的商業票據是由一些信用等級很高的企業發行的短期債務。期限從隔夜到270天不等，是企業短期融資的主要工具。出於監管的原因，超過270天的商業票據必須到美國證券交易委員會登記且手續繁瑣，因此一般的商業票據期限都不超過270天，以30天左右的居多。

    商業票據市場通常允許信用情況較好的大公司進行短期借貸。由於手續比其他類型的債務簡便，成本也比銀行貸款低，成為美國重要的債務市場之一。某些信譽好的藍籌公司，如通用電氣（GE）可以依靠自身信譽發行票據，其他一些公司則必鬚根據商業銀行核定的額度發行商業票據。

    商業票據市場業務是一項容易被人忽視的業務。一般金融機構經辦此項業務的部門也就十來人，每天打打電話，協助客戶完成交易。商業票據市場業務非常單調，不如資本市場那樣刺激。如一個客戶來電話説需要150億美元，銀行負責此項業務的人員回答：“好，明早11點打到你的賬上。”到了第二天上午，打電話給企業，150億已經到賬，交易完成，就是這麼一個極為簡單的流程。

    美國的商業票據市場的規模僅次於國庫券市場。商業票據主要用於企業應付日常流動資金，包括支付房租和工資。美國投資公司學會（Investment Company Institute）共同基金交易組織主席史蒂文森（Paul Schott Stevens）這樣評價它的重要性：“如果沒有商業票據市場，工廠就得關門，工人就會失業，實體經濟就得遭殃。”

    雖然在此次金融危機中，貨幣市場中的其他工具如回購協議（Repo）等也出現了問題，但最具殺傷力的還是商業票據和主要投資商業票據的貨幣市場基金。

    危機發生的頭三天美國貨幣市場發生了什麼事情？

    金融危機就像急性病發作一樣，最危險的就是頭幾天。特別是危機爆發的頭24小時，由於資訊不暢，人們不知道突如其來的災難帶來的危險到底在哪，很容易採取盲目的行動。什麼意外都有可能發生，如果處理不當，隨時都有可能導致全線崩潰。這次金融危機致命的不是雷曼突然倒閉本身，而是接下來美國金融體系中發生的一系列令人膛目結舌的事情。

    金融危機爆發後，各種媒體上報道最多的是雷曼如何倒閉的。而關於9月16-18日這三天美國經濟中發生的事情，媒體披露的較少。一些十分關鍵的事件，在媒體的報道中只是一兩句話的簡短消息，這些在一定程度上模糊了人們的視線，所以對於很多人來説，那幾天究竟發生了什麼，至今還是一知半解。

    股民中素有“黑色星期一”的説法。歷史上幾次影響深遠的股市崩盤差不多都發生在星期一。所以星期一在眾多股民心中有種説不清的滋味。其實，對於金融機構來説，星期一同樣也是一個不太受歡迎的日子。金融危機也很喜歡在星期一發作。1987年的10月19日，就是一個著名的例子。

    2008年9月15日，也是一個星期一，秋天的天氣依然十分迷人，美國紐約的上空像往日一樣寧靜，然而一場無形的災難已經降臨到了美國。這天雷曼兄弟公司申請破産保護，終止了一切業務，所有與雷曼有關的投資者的損失成為了不可更改的事實。

    就在人們還沒有從雷曼公司倒閉事件中回過神來的時候，美國經濟運作中最致命的事情發生了。雷曼公司倒閉産生的信用崩塌，就如在流向心臟的大動脈中突然冒出了一個血栓，導致美國的經濟心臟——突然喪失了正常功能。

    雷曼倒閉對美國經濟最直接的影響，是從貨幣基金市場到商業票據市場的全面信用凍結。雷曼通過發行商業票據和短期債，把觸角伸向了貨幣市場的各個層面。雷曼倒閉使其發行的商業票據成了一堆廢紙。這個消息震驚了美國商業票據市場。投資者不知道哪家公司還會倒閉，不敢購買新的商業票據，使商業票據市場陷於停頓。同業拆借市場近乎停止，銀行之間不再有借貸行為。沒有人再敢借錢，即使有也收費奇高。銀行間同業拆借利率Libor幾乎翻番。而它又是抵押貸款和公司債的風向標，其結果可想而知。隔夜美元Libor由3.10625%猛升至 6.4375%

    全球性銀行如美國銀行、瑞士信貸、瑞銀、蘇格蘭皇家等報出的隔夜拆借成本從3%竄至6%。信用危機達到頂峰，經濟極有可能由此停滯，影響到每個企業和個人。如果企業得不到短期資金，就有可能産生債務違約，那將會出現更多的倒閉。

    2008年9月16日至9月19日，由於雷曼兄弟公司倒閉引發了投資者的恐慌，貨幣市場共同基金經歷了大規模贖回的擠兌。

銀行遭到民眾排隊擠兌。金融風暴之下，“落袋為安”成為全球民眾首選的理財目標。

    雷曼倒閉的第二天，美國盤子最大、歷史最悠久的貨幣市場基金——規模為640億美元的RPF（Reserve Primary Fund）基金在網站上發出通知：“本基金所持有的雷曼兄弟公司發行的債券價值自紐約時間今日下午4點起宣佈為零,特此公告。”隨後,RPF基金的資産價值跌至97美分，貨幣市場基金尋求的是穩定的資産凈值，從不失手，如果跌破1美元，業內術語是“broke the buck”，消息一公佈，立即引發了投資者大規模的“擠兌”。僅9月16日一天，RPF基金就接到了410億美元要求贖回的申請。

    雷曼兄弟公司宣佈破産前，RPF基金持有雷曼兄弟公司商業票據535億美元。這些商業票據按2008年5月份的市價就已經為RPF基金資産凈值造成了720萬美元的虧損。雷曼兄弟公司破産則意味著這些商業票據投資血本無歸。在基金持有人大量贖回的壓力下，RPF基金終於在9月下旬開始清盤。具有諷刺意味的是Reserve基金曾作為貨幣基金始祖引以為豪，自稱是“全球最有經驗的貨幣基金管理者”。

    就在RPF出現大規模“擠兌”的同一天，BICR基金（Bny Institutional Cash Reserves）也由於投資了雷曼債券發生虧損，降至99美分。其他一些基金也被迫清盤，同時限制贖回金額。

    僅2008年9月16日一天，就有上述兩隻貨幣市場基金跌破面值，這是非常罕見的現象。貨幣市場基金的歷史只有37年，從1971年至2008年9月15日只發生過一次類似的事情。上次發生在1994年，當時，美國丹佛的一隻名為The Community Bankers US Government Fund的基金跌破了1美元,每股降至96美分。主要原因是該基金投資了可調利率證券。隨著利率的上升，這些浮動利率證券發生了虧損。但該基金是一支面對機構投資者的基金，不是面對普通散戶的，所以其凈值變動造成的恐慌遠不如這次大。

    儘管許多基金在網戰上發佈通知，澄清沒有投資雷曼債務，但投資者的恐慌難以控制，繼9月15日有610億美元，9月16日有372億美元的資金從貨幣市場基金逃離後，9月17日星期三交易時間結束時共有2000億美元流出貨幣市場基金賬戶。

    9月17日，美國商業票據市場一下子減少了741億美元，相當於美國商業票據市場規模的42%，出現26年來最大降幅。基金贖回直接影響到7.1萬億美元的商業票據市場。基金不買票據，還在賣出票據以應對準備逃離的投資者。由於缺少買家，商業票據收益率由一週前的2%，猛升至8%。IBM這樣的大公司都要支付6%才能籌集到短期資金。

    9月18日，具有70年曆史的全球基金管理公司旗下的百能基金（Putnam）也未能抵住客戶的瘋狂贖回，宣佈清盤，由於投資者可以隨時贖回貨幣市場基金，不必等到到期日，因此發生擠兌，資産被火速拍賣，導致價格進一步下滑。Putnam基金在關張前還在説明本基金沒有投資雷曼、AIG和華盛頓互惠銀行，但為時已晚，投資者早已成驚弓之鳥。

    形勢異常嚴峻，美國一些大企業的短期債務成本迅速攀升，投資者慌亂中急忙將錢轉投到最安全的國債。此時大量資金涌入國債和更保守的貨幣市場基金，造成國債收益率急劇下降，雷曼倒閉後的那周，三個月的國債收益率趨於零，出現54年以來的最低點。黃金價格急劇躥升。市場已無信心可言，誰都難以預料交易對手明天是否會出問題。

    機構經紀業務（Prime Brokerage）是銀行向對衝基金提供的交易、信貸和結算服務。但雷曼公司挪用對衝基金的抵押資産，回過頭來再借給對衝基金，令形勢變得更加撲朔迷離。

    雷曼歐洲機構經紀業務持有的440億美元對衝基金抵押資産，其中有220億美元被迴圈使用，對衝基金在回收這些資産時發現出現了一大批債權人,本來是基金放在雷曼的抵押資産卻被雷曼挪用，令對衝基金很惱火，最終能拿回多少錢還是個問號。雷曼倒閉後，美國一些大的機構投資者説，我們現在什麼也不想投了，先把錢壓在枕頭下再説。

    雷曼公司倒閉之所以讓監管當局和投資者震驚，在於貨幣市場基金所投資的商業票據是美國大企業維繫日常業務運轉的保障。貨幣市場基金如果遭到擠兌，就會導致美國信用市場急劇惡化，整個經濟就會休克。一個沒有任何懸念、非常簡單安全的投資品種，轉眼之間給市場帶來的衝擊波，威力之猛烈、後果之嚴重無人預料。

    美國經濟心臟驟停

    雷曼兄弟公司的突然倒閉，使美國的經濟心臟突然停止了跳動。儘管這種心律驟停時間很短，還沒有被更多的人察覺，但美國政府已經看到了危險所在，如果不立即起搏，美國經濟就會發生猝死。

    9月16日，美國財政部長鮑爾森和美聯儲主席伯南克對布希總統説，形勢異常嚴峻，市場已經陷入停頓，許多不同類型的資産要麼失去了流動性，要麼無法交易。布希當即表態：“不惜一切代價解決這個問題。” 這是驚心動魄的24小時，搶救美國經濟必須爭分奪秒，必須在恐慌擴散以前打一針強心劑，讓美國的經濟心臟重新跳動起來。

2008年11月18日，亨利·鮑爾森與伯南克在眾議院金融服務委員會就金融救援計劃作證。

    9月16日，美聯儲緊急準備1050億美元專項儲備資金，為美國經濟起搏，通過回購協議投向了貨幣市場，防止貨幣市場崩潰。美國財政部還宣佈500億美元的擔保資金，確保投資了貨幣市場基金的投資者本金不會遭受損失。沒有想到政策的慌忙推出差點惹出大麻煩。多虧美國財政部的一些聰明傢夥對這一解決方案提出質疑，其中一點是既然能夠享受和儲蓄一樣的政府擔保，大多數銀行儲戶會取錢轉投到貨幣市場基金。與此同時，一大批商業銀行和社區銀行聯名寫信給財長保爾森，強烈要求政府不要將貨幣市場基金和儲蓄存款劃等號，否則銀行的儲蓄存款會遭到災難性的擠兌，後果不堪設想。考慮再三，兩天后財政部又發出補充通知，劃定獲得政府擔保基金的截止期為9月19日。幸虧及時，否則又要引發一場銀行擠兌大戰，差一點就成為下一個多米諾骨牌。

    於此同時，美聯儲還對貨幣市場基金開放貼現窗口。這對3000億美元盤子的資産支援商業票據來説是個喜訊，這些票據被基金持有， 政府允許銀行以攤銷成本的方式平價收購這些票據。然後將這些票據作為從聯儲籌集現金的抵押物，並將風險資本權重定為零。這一措施實施後的三天內就為貨幣市場基金注入了730億美元的流動性。避免了一場已經來臨的貨幣市場基金危機。

    ■ 本版文字、圖片／辛喬利