根據計劃概要，有500萬人可通過房利美和房地美對抵押貸款進行再融資，讓更多住房所有者能夠負擔得起房貸。政府對房利美和房地美的資金支援規模擴大，預計對它們的總支出將超過2,000億美元。

   房利美和房地美在此項計劃中將如何發揮作用？其結果如何人們將拭目以待。

 

 

    房利美與房地美的前世今生

 

    兩房誕生

    談起兩房（房利美Fannie Mae與房地美Freddie Mac），還要從1932年開始。當時，全美住房市場在大蕭條後全面崩潰，貸款機構不敢提供貸款。面對這種形勢，美國聯邦政府，依據《聯邦住宅銀行法案》成立了“聯邦住房抵押貸款銀行（FHLB）”，廣泛提供長期低息抵押貸款，快速恢復了住房金融市場的流動性。1934年後，聯邦住房管理局等公共機構為住房貸款提供保險或擔保，使垂死中的房貸市場重新活躍起來。

    作為羅斯福總統新政的一部分，美國于1938年設立聯邦國民抵押協會(FNMA)即“房利美”。成立的目的就是用聯邦政府的錢向地方銀行提供幫助，啟動抵押貸款市場。從政府角度説，就是增加房屋擁有率，讓更多的人有能力擁有住房。

    開始時，房利美的運作象儲蓄貸款機構，允許地方銀行提供低息貸款，為購房者提供便利。這樣就使二級抵押貸款市場興旺起來。

    由於有政府擔保，房利美可以以較低的成本從投資者手中，特別是外國投資者那裏借到錢，由於籌資成本低，房利美才有能力提供低首付的固定利率貸款。成立後三十年的時間裏，房利美在二級抵押貸款市場佔據絕對的壟斷地位。

    到了1968年，由於越戰給聯邦政府財務造成的巨大壓力，Lyndon B. Johnson為了把房利美從聯邦預算中剔除出去，決定將房利美私有化。由此，房利美開始以政府發起機構（GSE）的身份運作，為股東賺取利潤的同時享受著免稅和免監管的優惠待遇。

    上世紀60年代美國遭遇儲蓄銀行倒閉風潮，住房金融市場再次遭遇流動性危機。為此 1968年FNMA分拆，一部分保留使用房利美(FNMA)的名稱並上市，另一部分則成為一個政府機構，即“政府國民抵押協會（吉利美）”。房利美不再是政府發行債務的擔保人，而這項責任轉移到了吉利美身上。吉利美的創立主要是為有聯邦機構保險的住房貸款發行抵押擔保計劃，從此揭開了美國住房貸款證券化的大幕。

    但是政府擔心壟斷不利於公平競爭也不能改進工作效率，1970年美國國會立法成立第二家GSE公司，也就是房地美公司。同時授權房利美和房地美可購買未經聯邦機構保險的“普通按揭貸款”，這樣構成了美國住房貸款證券市場的雙寡頭競爭模式，房貸證券創新品種不斷出現。 由此，兩房控制了全美二級抵押貸款市場的90%。經歷了一段最興旺的發展期，兩家公司資産總額超出美國最大銀行的45%，債務佔全國的46%。

 

    兩房在住房金融市場的創新

    住房貸款證券化為房貸市場帶來了革命性變革，解決了房貸的流動性難題。打個通俗的比方就像父母給孩子買的衣服，孩子大了以後衣服穿不了了，放在那裏永遠是件衣服，它的支出成本無法收回來，但如果想辦法把它再賣出去，剩餘衣服的價值就體現在流動性上了。

    可是住房抵押貸款有兩個特點：一是需求量大，二是週期長。需求量大，價格太高，普通人買不起，而如果銀行僅靠自己吸收的存款來融資，很難滿足需求。而正由於成本高，貸款期限長，銀行如果長期持有就會出現流動性風險，也就是這件“衣服”永遠的砸在了手裏，必將導致房貸的放貸規模受制約。住房抵押貸款證券化恰好解決了這一問題——銀行把期限長、額度大的貸款，經過評級公司評估，通過抵押貸款證券市場出售給證券投資者。

    住房抵押貸款證券化使房地産抵押貸款從“貸款 ———貸款收回———再貸款”的傳統模式轉變成“貸款———貸款出售———再貸款”的現代模式。當然住房抵押貸款證券要有一定的信用作為支撐，才能被資本市場認可。美國的證券化模式是政府機構或政府設立特殊企業，用政府信用或政府隱含信用來擔保證券的還本和收益。

    在住房金融的新模式中，美國住房貸款證券市場的三大機構，房利美、房地美和吉利美壟斷了整個市場80%的份額。獨棟別墅、住房與社區發展和資本市場是其目前的三大業務範圍，儘管兩房已被政府私有化，但在商業化運作的同時，還擔負著協助政府實施公共政策方面的責任，主要目的就是增加美國人的房屋擁有率，使美國人住得起房、租得起房。

    長期以來兩房一直充當著強大的中間人作用，在美國住房融資體系中扮演著核心角色。經營模式是從銀行、抵押貸款公司手中收購抵押貸款，持有或將貸款證券化，賣給投資者，使美國人可以得到更便宜的貸款；這也使得銀行能發放更多的貸款，進一步擴大房屋擁有者的隊伍，兩房則從中得到豐厚的利潤。這兩家房貸機構擁有或提供擔保的抵押貸款總值約5千億美元，相當於美國所有房屋抵押貸款債務的近一半。其目的就是確保那些提供抵押貸款的機構保持充足的流動性。

    網路泡沫破滅後，美國金融機構正式將兩房的抵押貸款證券化運營模式當成開闢新的業務增長點的救命草，迅速複製，將次貸推向歷史新高，最後泡沫破裂，從這個意義上説，兩房有引發次貸危機之嫌。在國會聽證會上，兩房高官當聽到被指責兩房是次貸危機製造者時，反駁説我們不是市場的領導者，只是跟隨者。

    儘管關於兩房的爭議從成立的第一天起就沒有中斷過，主要集中在兩房在抵押貸款市場中的作用、同政府的關係以及是否有存在的必要。儘管如此，兩房在解決美國人的住房問題上起到了不可磨滅的作用。

 

 

    次貸危機中的兩房

 

    不得不做出的決定

    1999年房利美在克林頓政府的壓力下，開始向低收入借款人提供抵押貸款，與此同時，活躍在初級市場的金融機構也向房地美施壓，要求降低收購抵押貸款的標準，使其能以較高利率向次級借款人提供貸款；股東方面也要求房利美保持盈利勢頭。

    2000年，HUD（美聯邦住房和城市發展部）重估住房市場，制定了反掠奪信貸條例，掠奪性貸款商指的是一些金融機構地欺騙手段，目標是首次買房且信用記錄較低的人，這些人通常屬於社會中的少數族裔或老年群體，他們常常被人以各種手段矇騙，借助危險的浮動利率抵押貸款或其他次級抵押貸款來購買房産。

    2004年，這些條例被擱置，高風險貸款又融入解決住房問題的目標。貸款市場出現了從未有過的瘋狂，貸款産品層出不窮，除浮動利率貸款外，有誘惑利率、只付利息、和負攤還（指借款人所還的利息低於應繳的利息，未付的那部分再增加到抵押貸款餘額中，借款人今後的還款負擔將更加沉重）。

    2004年，也是次級貸款開始火爆的時候，形勢發生了變化。市場上出現了新的競爭格局，兩房的經營模式被競爭對手模倣，兩房的市場份額受到威脅。恰在此時，美國國會要求兩房向低收入家庭提供更多貸款。不去搶佔市場就會背離政府成立該公司的初衷，這是兩房的使命。作為兩房股東的投資者也極力慫恿兩房大膽收購住房抵押貸款，以圖高額回報。而銀行提出的要求則令兩房為難，要求兩房儘量收購最具風險的貸款，否則將斷絕與兩房的業務來往。

    在銀行、國會和股東的三重壓力下，房利美長期以來所堅持的收購抵押貸款標準被降低。被捲入同其他公司一樣的只顧眼前利益，不考慮長期後果的浪潮中。兩房從此走向充滿荊棘的山間小路，隨時都有墜崖的危險。2006~2008年間，房利美收購和擔保的高風險貸款是公司此前歷年總和的三倍。最高峰時，佔美國家庭住房抵押貸款市場份額的40%。

    房利美曾在2000年宣佈，公司將計劃在2010年前從低收入、少數族裔和有風險借款人手中收購2萬億美元的貸款。其實，兩房並不發放貸款，不過是一家抵押貸款保險公司，而收購的高風險貸款是埋伏的定時炸彈，購房人一旦違約，壞賬就會爛在手裏。高風險貸款一度將兩房利潤推向頂峰，如今又將兩房推下懸崖。房地美和房利美兩家公司擁有或擔保6萬億的美國房屋貸款。兩家公司稅前虧損和衝減額達到770億美元，遲付率是29年來最高。穆迪公司當時預測，次貸危機爆發以來全部金融機構的損失大約為9259億美元，給美國的金融市場秩序造成災難性破壞，也使房市雪上加霜。

 

    “隱性擔保”埋下的禍根

    “隱性擔保”(Implicit Guarantee)是兩家公司麻煩最大的源頭。借用半政府的名義，兩家公司實際上迷惑了投資者，也為兩家公司混亂的管理蒙上一層面紗。投資者因此陷入誤區，想當然地以為兩家公司擔保的債券介乎國債與公司債之間，通常被認為風險僅次於國債，而且出問題時有政府擔保。具有諷刺意味的是，投資者的錯覺變成了現實，的確，美國政府不會袖手旁觀。

    儘管2000年3月時任美國財政部副部長的加裏·金斯勒（Gary Gensler）建議對兩家機構加強監管，並向國會發出警告，“兩房”沒有從聯邦政府得到資金，也沒有政府的擔保，但無人理睬。

    “隱性擔保”概念使得兩房可以用優惠利率借貸並支撐美國房市，也使得兩房在經營方面膽大妄為，勇於冒險。2004~2005年間，其他金融機構見勢不妙，迅速撤離，而“兩房”反而擴大非擔保次級債和Alt-A債券，業務規模擴大到5萬億美元，由次貸作抵押的私募債佔整個投資組合的92%，Alt-A為58%，營利可觀。

    誰料想市場風雲突變，形勢急轉直下，兩房也未能倖免，其價值2170億美元的未達到證券化要求的貸款做成的債券（Non Agency Securities）曾是華爾街最賺錢的業務，短時間內迅速縮水。那些結構投資工具SIV和證券公司投的是相同産品，遭受4520億美元的信用損失和衝減，導致更大的價格波動，兩房損失加重，最終品嘗苦果。

    這是房利美從未遇到的慘景，公司收回的位於密歇根州的一套三室的房子出價6900美元，房屋仲介建議將價格壓到5000美金，還是無人問津。人們哪曾經想到，這套房子在2005年的售價達到過11萬美元!

    截至2008年3月31日，兩房持有價值69億美元的止贖權房屋，而全美8500家商業銀行和儲蓄貸款銀行總共持有的類似房屋價值才有856億美元。止贖權房屋一般平均折價20%出售，以這個比例計算，兩房僅在止贖權房屋上的損失就達13.9億美元。

    在次貸危機連續幾次衝擊波的影響下，房利美市值由2007年底的389億美元下降到100億美元，房地美的市值由220億美元降到50億美元。投資者擔心房價繼續下跌會繼續影響兩房的抵押貸款和投資價值，需要籌集更多的資金彌補損失。但籌資市場一片狼藉，債券投資者擔心公司的安全情況，抬高風險溢價；如發行新股又會稀釋現有股票的價值。再説，目前這樣的市場誰又會買它們發的債呢？所幸的是兩房資本金比較充足，超出監管當局的規定比例，真正的威脅還是來自市場的恐慌。

    兩房在政府方面得到的好處是可以通過財政部迅速得到信用額度，免州稅和地方稅，免證交會的監管。

    2003年，布希政府建議對兩房做重大改革，受到民主黨反對。主要是擔心一旦改革，會大幅度減少對低收入住房人的貸款。加上房利美在國會相當強大的公關能力，在2005年之前，所有相關法案均告流産。

 

    財務醜聞被揭發

    2004年的下半年, 房利美受到有關會計誤差方面的調查，監管部門報告指出，房利美在報表方面存在著巨大的誤差。

    房利美在發佈財務報表時抹去63億美元盈餘。此樁醜聞所涉金額之大，不僅震驚了金融市場，也造成該公司數名高管人員離職，並被處以創記錄的鉅額罰款。這一重新修正的、包括了2001至2004年期間盈餘數字的金額是由聯邦證券交易委員會最後計算出的，遠遠大於房利美此前的預期。

    聯邦代理部門在一項聲明中，對該公司長達6年的會計欺詐行為進行了曝光。聯邦管理人員説，該公司的會計欺詐包括操縱其季度盈利。這種行為使該公司管理人員在1998至2004年期間獲得了鉅額獎金。

    最後，房利美宣佈，該公司將依據與聯邦政府和證交會達成的協議，支付4億美元的民事罰款，作為其會計醜聞的和解費用。

    該公司首席執行官佛蘭克林·瑞尼，克林頓時期一位著名的白宮預算主管，已于2004年12月被逐出公司。隨後，該公司的財務總長也被迫辭職。聯邦司法部此前對該公司進行了刑事調查，但聯邦法官在8月份決定停止此項調查，並且沒有給予任何法律制裁。房利美的會計做假行為逃過了政府的刑事指控。不過由於受到財務醜聞的影響，兩房在房市高峰期並未有出色的表現。

 

 

    因為兩房帶來的問題

 

    房利美的部分收入來自收購抵押貸款成本和出售投資證券的回報之差，另外一部分來自擔保手續費。實際上美國銀行系統所發放的7萬億美元的房地産貸款中的大部分，都轉賣給了這兩家公司。他們把這些長期的房地産抵押貸款打包，做成MBS債券，然後在華爾街出售給美國的金融機構和亞洲的中央銀行。在他們所發行的MBS債券和他們從銀行手中收購的房地産按揭貸款之間存在著一個利差，這就構成了這兩家公司的利潤來源。另外，對這些抵押貸款進行擔保所收取的費用也是公司進項之一。據統計，美國60％的銀行持有這兩家公司的債券的資金超過銀行資産的50％。

    各類政府債20世紀90年代末開始萎縮，擁有大量外匯儲備的外國投資者只好尋找更安全的去處，房利美與房地美便成為最佳選擇。兩房見勢也加大了行銷力度，在華爾街的幫助下，向海外出售了數十億美元的證券。行銷方面借助政府名譽，打宣傳戰，在海外行銷都將其産品同國債相比，甚至倣照國債的行銷方式。

    次貸危機爆發後，房利美和房地美遭遇的困境引起美國境外投資者的極大擔憂。因為這些境外投資者持有大量兩房債券。截至2008年3月，亞洲有8000億美元，在歐洲，盧森堡有390億美元、比利時有330億美元、英國有280億美元、俄羅斯有750億美元，此外，中東地區的主權基金也是大買家。

    實際上，1/10的美國抵押貸款在美國以外的機構和政府手中。如果兩家公司出現問題，對美國整體的信譽將是重大打擊，同時影響到美國政府的信用品質，將會加大美國乃至全球金融動蕩的風險。最壞的一種情況是，國外投資者放棄對美國的投資，那麼對美國的住房、汽車和信用卡貸款將是更沉重的打擊，這也是為何鮑爾森會向國會求救，採取一切可使用的手段想盡辦法處理危機的原因。

    紐約時報早在1999年就指出，兩房躋身次貸市場冒著很大的風險，結局很有可能象80年代發生的儲蓄貸款銀行被政府解救的命運。《黑天鵝》一書的作者寫道：兩房就像坐在炸藥桶上，經不得任何的風吹草動，果然不幸被言重。2008年六七月間，兩房爆出了鉅額財務危機，從而掀起了又一輪次貸危機的狂潮，隨之而來的是美國三大股指暴跌，兩房股價損失過半。

    結果是2008年9月6日，FHFA被指定為房利美的接管機構。另外美國財政部同意向兩房提供2000億美元的資金確保抵押貸款的流動性，並提高其信貸額度；財政部還計劃買進“兩房”發行的抵押貸款支援證券，以便降低購房者的信貸成本。

    美國政府接管房利美和房地美，引發了信貸衍生品市場上有史以來規模最大的違約危機，帶來了交易商如何解除價值鉅額美元的合約問題。

    儘管在美國政府接管之後，這兩家抵押貸款公司價值1.6萬億的債務被視為是安全的，但被政府“接管”，在信貸衍生品市場上便等同於破産。這引發了信用違約互換(CDS)的違約危機。這種工具為固定收益資産提供一種保險形式。如今市場中的交易商正設法結清這些合約。

    涉及房利美和房地美的CDS確切數額難以統計，但數字會相當龐大。圍繞“兩房”CDS合約的不確定因素突顯出完善結算及交易過程的必要性。監管者已經向CDS交易商——包括所有大型金融機構——施加壓力，要求降低結算和交易風險。

    兩房在金融風暴中到底在多大程度上起到了推波助瀾的作用，目前還很難下結論，但由於兩房過於龐大，即使美國政府也難以掌控，如何重組兩房將是新一屆政府不得不面臨的挑戰。

    ■ 本版文字、圖片／辛喬利