市場

經濟走勢艱難，理財市場尋求突圍

    2009年初，多數分析機構預測全球經濟將在今年下半年復蘇，而股市將在上半年提前築底。但實際情況是，今年頭兩個月美國有14家銀行倒閉，花旗、美國銀行等商業銀行巨頭也不得不依靠政府注資維持運營。因此多數投資者認為，銀行體系調整仍未結束，這導致股市見底跡象難尋。在危機之中，美國實體經濟也越陷越深：消費支出反彈乏力、製造業持續萎縮、房地産價格跌勢難止。種種跡象表明，美國經濟衰退可能正在演化成更嚴重的蕭條。

    日本經濟目前正經歷35年以來最嚴重的衰退，而歐洲經濟則背負著東歐這顆“定時炸彈”：這些都表明全球經濟受金融危機衝擊的程度可能超出預期。目前，地區市場的波動很容易傳導至全球，這也反映出投資者對系統性風險的警覺。其中，東歐是一個危險區域。由於出口下滑、資金抽逃、匯率波動、主權評級受到影響，東歐市場近期波動劇烈，成為全球新系統性風險的一個發源地，銀行理財産品的海外投資也儘量規避此類地區，而之前投資於此類地區的QDII理財産品也“越陷越深”。

    2009 年境內外金融市場的表現仍然讓投資者擔憂，在經濟和金融形勢仍然沒有清晰復蘇跡象的情況下，投資者對於投資的流動性要求仍然較高。這就導致第一季度銀行理財産品短期化特徵相當明顯：1個月以下期限的超短期理財産品的市場佔比始終維持在20%，3個月以下期限的短期理財産品佔到全部産品的一半左右，1年以下期限的中短期理財産品佔整個市場的70%以上。

    隨著週邊經濟環境不斷惡化，我國經濟也將會在一段時期內處於調整階段，市場波動仍然較大，因此銀行在開展個人理財業務時更加趨於保守，加大了債券和貨幣市場類理財産品的發行力度。但隨著A股市場的階段性復蘇，證券投資類理財産品增加迅猛。3月份7款掛鉤股票的結構性理財産品的發行，就突破了之前平均每月2、3款此類産品的局面，股市震蕩回暖中給了證券投資類理財産品新的機會。

一季度産品發行同比接近，市場回暖

    2009年第一季度共發行銀行理財産品927款，與2008年第一季度999款的發行數接近，這説明今年第一季度的銀行理財市場還是正常的，並不像很多人認為的那樣：銀行理財市場在2009年舉步維艱。2009年第一季度，銀行理財市場開始止跌回升，理財産品發行數逐月增加，其中，中外資銀行的理財産品發行均穩步增長。（見圖1）

    2009年第一季度銀行理財市場的變化主要體現在：

    第一、當前的利率政策未發生變化，市場對於降息的預期減弱，信貸類理財産品的收益率趨於穩定，風險也仍然相對較小，因此信貸類理財産品發行數激增；

    第二、外幣理財産品收益率整體有所上升，因為市場對於美元未來下跌的預期增大，因此投資者對於非美貨幣理財産品的需求增加，此類理財産品再次成為市場熱點；

    第三、雖然目前QDII理財産品處境艱難，但市場大跌之後必然存在商機，相對較為安全的海外公司債就成了海外投資的突破口，3月份投資于海外公司債的理財産品激增；

    第四、QDII理財産品的表現在近幾個月一直是市場和投資者關注的焦點，在持續長時間的“跌跌不休”之後，終於在2009年第一季度讓投資者看到了曙光。資本市場回暖帶動QDII理財産品收益改善，正收益的QDII産品增加到13款。（見圖2）

短期化特徵短期內難以改變，流動性成重要考量

    自2008年第四季度開始，銀行理財市場短期化趨勢就開始呈現，尤以債券和貨幣市場類理財産品表現最為明顯，這類理財産品也是近幾個月以來人民幣理財産品中的主要類型。自2008 年9 月以來，債券和貨幣市場類理財産品中1 個月以下期限的超短期産品佔比一直處於高位，顯示出在目前的政策和全球金融環境下，商業銀行對市場的長期走勢較難預測，從而在産品期限設計上趨於謹慎。（見圖3）

    目前債券市場處於調整階段，商業銀行在投資策略上也宜趨短避長，在這類理財産品的投資配置上多采取防禦策略，縮短組合久期，減小風險敞口。近期市場不穩定因素仍然較多，並且在短期內資本市場出現向好的跡象。出於隨時調整投資方向的需要，投資者對於資金的流動性偏好沒有改變。在2009 年已經過去的第一季度裏，境內外金融市場的表現仍然讓投資者擔憂，在經濟和金融形勢尚未明朗的情形下，投資者對於理財資金的流動性要求仍然較高。本次報告開始將1個月以下期限的超短期理財産品單獨統計，因為此類産品在目前已經市場佔比足夠大。（見圖4）

    特別要説明的是，1 年期以上理財産品主要為信貸資産類理財産品和結構性理財産品，其中長期的信貸資産類理財産品的資金主要投向基礎設施建設項目。從中可以看出，在市場環境沒有出現好轉跡象的情形下，投資者對於資金的流動性要求不會改變，理財産品將繼續保持短期化。

到期理財産品表現整體較好，信貸類理財産品風險凸顯

    根據筆者所在機構的統計，2009年第一季度有1613款銀行理財産品到期，其中1413款産品實現了預期收益率，實現比例達87.6%。

    具體來看，2009 年1 月有659 款理財産品到期，其中86.80%的理財産品實現了預期收益率，與2008年12月份相比有所下降，並且下滑幅度明顯。當月從發行銀行來看，城市商業銀行發行的理財産品體現出較好的盈利能力，實現了較為豐厚的投資回報，躋身高收益行列。

    2009年2月538 款理財産品到期，其中86.62%的理財産品實現了預期收益率，市場佔比與1月份基本持平。當月到期的信貸與票據資産類、債券和貨幣市場類理財産品繼續保持著良好的收益實現能力。

    2009年3月有416款理財産品到期，其中90.10%的理財産品實現了預期收益率，這個比例較1、2月份有明顯上升，表明銀行理財産品的到期表現在逐步向好。

    縱觀2009年第一季度銀行理財産品的到期情況，主要是澳元理財産品收益較高，這也與澳元市場平均收益較高有關，並不能説明澳元理財産品的投資價值較好。比如3月份到期的銀行理財産品中，光大銀行和中國銀行的3款澳元理財産品到期收益率均在9%以上。

    觀察2009年第一季度到期的銀行理財産品，可以發現未實現預期收益率的信貸類理財産品明顯增加。實際收益率與預期收益率的年化偏差在0.05%至0.9%之間不等。這部分信貸類理財産品未實現預期收益率的主要原因是2008年央行五次降低貸款基準利率。而與此同時，提前終止的信貸類理財産品也日益增多，上百款信貸類理財産品因企業提前還款而提前終止。隨著利率步入降息通道，借款企業提前還款的意願隨之增加。由於信貸資産類理財産品的收益直接來源於借款企業貸款本息的償還，因此，企業提前還款引發了信貸資産類理財産品的提前終止熱潮，使得投資者不僅降低了絕對收益，而且面臨著較大的再投資困難。

産品

人民幣理財産品收益漲跌互見，理財微利時代到來

    2009年被認為是金融危機影響更深的一年，穩健理財成為今年投資者的共識，穩健投資的首選——保證收益理財産品成為今年大家關注的熱點，那麼此類理財産品目前收益如何呢？筆者通過分析發現，保證收益理財産品進入微利時代。需要説明的是，筆者這裡所説的保證收益理財産品，並不完全按照發行銀行的界定，而是按照理財産品的實質收益風險類型來界定。目前對於此類理財産品，即使同樣收益風險類型，不同銀行有的界定為保證收益理財産品，有的銀行界定為保本浮動收益理財産品，也有的銀行界定為非保本浮動收益理財産品。

    經過統計分析發現，目前大多數保證收益理財産品收益率僅僅略高於同期限存款利率，對於投資者來説，理財産品的收益優勢已經越來越小了。通過對2009年第一季度每個月的統計發現，除了1個月期限的理財産品有小幅上升外，其他各期限理財産品的收益率均有不同程度的下降，特別是3個月期限的人民幣保證收益理財産品，其平均收益率已經由1月份的2.06%下跌至3月份的1.27%，下降幅度之大“觸目驚心”，這也預示著人民幣保證收益理財産品微利時代的到來。

利率政策趨穩，3月信貸類理財産品激增

    2009年第一季度，銀行理財産品資金運用領域的結構比較穩定，市場結構比較單一，信貸類理財産品“獨佔鰲頭”，整個季度的發行數佔全部人民幣理財産品數的38.5%。（見圖5）

    信貸類理財産品的激增是在3月份。1、2月份信貸類理財産品分別發行了54款和87款，3月份就激增至143款。筆者認為，在市場無風險利率偏低和金融市場不確定性等眾多因素的共同作用下，信貸類理財産品在收益和風險的均衡中仍然佔據著絕對優勢，此類理財産品仍然受到廣大投資者的青睞。

    儘管市場對於未來一段時間降息與否出現意見分歧，但銀行理財産品對此卻做出了反應，特別是信貸類理財産品對降息風險做出了預防。這是因為降息情況下，信貸類理財産品可能會面臨提前終止、理財産品實際收益降低等風險。之前出現實際收益低於預期收益的情況時，投資者多有抱怨，因此目前出現了新的設計模式，即為了應對降息而出現浮動收益設計。比如有的銀行設計了“預期收益率 +（It-Io）”的模式，其中It為每個調整日所執行的中國人民銀行1年期人民幣貸款基準利率，Io為中國人民銀行2008年12月23日開始執行的1年期人民幣貸款基準利率5.31%。這樣的話，如果降息，該類理財産品的收益率就會自動下調同等幅度，銀行也就不用背負事後解釋的壓力。而有的銀行直接規定“在産品銷售期或存續期內，遇中國人民銀行調整六個月至一年（含）短期貸款利率，該理財産品的年化收益率將自上述短期貸款利率調整實施之日起做相同數值上的調整”。但我們也看到一些中小銀行發行的此類産品並未做風險預防，是所對應的信貸資産不存在降息風險，還是銀行未考慮到此風險，目前尚不得而知。

票據投資受限，債券投資類理財産品佔優

    2009年第一季度，新發行的人民幣保證收益理財産品大多投資于債券與貨幣市場，此類理財産品以投資組合為主，涉及多個投資標的，具體投向一般為銀行間同業拆放和銀行間債券市場上流通的央行票據、國債、金融債、債券回購和企業債等，也有少數銀行發行的債券和貨幣市場類理財産品投資于企業短期融資券。

    由於銀行系統資金充裕，導致票據貼現利率大幅下降而出現利率倒挂，從而限制了票據資産類理財産品的收益水準，因此目前債券和貨幣市場類理財産品成為了銀行理財市場的熱點。由於市場環境與政策環境的制約，債券和貨幣市場投資品以其穩健、靈活的特性，成為近期銀行開發理財産品的首選標的。2009年第一季度債券和貨幣市場類理財産品在發行數和發行佔比方面均較之前有所上升，分別升至245款和38.5%。該類理財産品在銀行理財市場中仍然佔據著重要地位。

外幣理財産品穩步回升，收益水準出現企穩

    隨著金融危機影響的逐步加深，各國宏觀經濟持續走弱，全球股市紛紛遭遇重挫，外匯市場波動加劇，風險相對較小的外幣理財産品受到投資者的追捧，成為規避市場風險的避風港之一。因此，2009年第一季度，外幣理財産品發行了268款，發行數逐月增加。

    2009年第一季度伊始，因為外幣理財産品的投資對象為債券和貨幣市場，産品收益率與各國基準利率以及倫敦同業拆借利率（LIBOR）緊密聯繫。所以隨著各幣種LIBOR利率的不斷下降，直接帶動了各外幣理財産品的收益下行。但隨後外幣理財産品的平均收益率停止了下滑趨勢，其主要原因在於本季度外幣理財産品多投資于外幣債券市場和貨幣市場等金融市場工具，與各國基準利率聯繫緊密，隨著各國降息政策的制定實施，其基準利率已經降到歷史低點，大幅下跌的可能性較小。目前各期限的澳元理財産品的收益率都較之前有明顯上升，這主要是因為澳元以3.25%的基準利率居主流外幣之首，比較優勢明顯。另外，3個月期限的美元理財産品的收益率也較之前有0.2%的提升。（見圖6）

結構性理財産品在市場低迷中突圍

    2009年第一季度結構性理財産品發行了84款，儘管這塊市場仍然低迷，但也顯出不少亮點。首先，中資銀行不斷參與結構性理財産品的發行，這顯示出中資銀行同樣在市場波動中尋找機會，並且及時推出理財産品，為投資者帶來資金的保值增值。但以渣打銀行和荷蘭銀行為代表的外資銀行依然佔據了此類理財産品的發行的主要地位，外資銀行在結構性理財産品方面的優勢地位暫時難以撼動。

    其次，掛鉤標的出現新的變化，股票越來越多地出現在掛鉤對象中。整體來看，利率、指數與股票成為新的結構性理財産品“三劍客”。值得注意的是，掛鉤的指數多為股票指數，而且是相關金融機構自主研發和推出的股票組合指數，相比常見的市場指數，這類指數更有其獨特性。雖然資本市場交易品種越來越多地出現于結構性理財産品中，但銀行在目前市場形勢下，對資本市場標的資産的選擇卻是更為謹慎，基本在考察整體經濟、行業以及政策等各方面因素的基礎上選擇標的資産。（見圖7）

    再次，整體來看，結構性理財産品的設計繼續保持穩健、設計更為新穎，研發方面更為細緻。在本月中，多款理財産品展現出獨特的特點，東亞銀行理財産品根據對國內外宏觀經濟和行業運作的狀況進行研判，設立了中國復蘇指數和全球衰退指數，看多中國的某些行業，而看空發達經濟體的某些行業。在匯豐銀行理財産品中，最初指數水準由六個執行日共同確定，避免了由單一值帶來的偶然性；産品表現水準由十個估值日的平均表現確定，相比只有一個估值日來確定，獲取收益的機會增大。總體來看，産品保障本金，相對穩健，操作策略更為細化。可以看出，銀行在結構性理財産品中都相對保守，操作策略上更為細化，對標的資産的研判更為考究。

    2009 年，多數商業銀行預計中國經濟將率先走出低谷，並且隨著市場風險的釋放和政策不斷地實施，以及國家出臺的十大行業振興計劃。因而，中國經濟和部分行業股票受到外資銀行的密切關注。比如花旗銀行理財産品掛鉤于香港上市的中國能源類股票和基建類股票，主要在於十大行業振興計劃中石化行業屬於其中之一，理財産品希望經濟復蘇和政策扶持帶動石化行業的發展，能源類公司得到較高速度的增長，從而傳達到股票市場。而招商銀行等中資銀行推出的部分結構性理財産品，也同樣是看多中國經濟和部分行業股票。

    然而，在世界經濟仍然處於低谷，未來市場面臨的不確定性仍然頗多，近期的海外資本市場走勢正體現了這一點。在全球經濟一體化的背景下，中國經濟融入了世界經濟，中國經濟難免再次受到衝擊和干擾，因此2009 年中國經濟雖然可能率先復蘇，但是股票市場將出現反覆震蕩的格局。因此，商業銀行在設計與中國概念股票掛鉤型理財産品中，考慮到標的市場的波動，並且將波動作為市場的機會，把握市場波動帶來的投資機會。同時，正是由於考慮到市場仍然不確定性因素較多，在上行過程出現震蕩，在理財産品設計中均採取了保本策略，以抵禦市場風險帶來的資金損失。

QDII産品，回暖還是階段反彈？

    2009年2月份開始，QDII理財産品貌似釋放了止跌回升的信號，凈值重回1元以上的QDII增加，QDII産品整體虧損減小；但進入下半月，QDII産品的整體表現又有所惡化。

    QDII理財産品在2008年發行了近300款，其發行頹勢在2008年就明顯顯現，隨著QDII理財産品遭遇清盤事件以及收益水準漸行漸低，從2008年1月份的82款到2008年12月份的零發行，理財産品發行逐月遞減。

    2009年頭兩個月僅各發行了2款QDII理財産品，均為花旗銀行所發行。3月份，QDII理財産品突然發力，單月達到34款發行數。但除了匯豐銀行發行的一款投資于LIBOR連結票據的産品外，花旗銀行的33款QDII理財産品均投資于海外公司債。

    根據筆者對目前正在運作的337款QDII理財産品（匯豐銀行重新開始公佈QDII理財産品凈值，因此在運作産品數較上期報告激增）的跟蹤，截至2009年3月27日，實現正收益的QDII理財産品有13款。其中，花旗銀行借助一款投資于香港股票基金的QDII理財産品的強勁表現，與渣打銀行、中國農業銀行一同包攬QDII理財産品收益三甲。

    中資銀行的46款QDII理財産品中，實現正收益的有3款，虧損超過50%的有13款，其中5款累計虧損超過60%；外資銀行的291款QDII理財産品中，實現正收益的有10款，虧損超過50%的有115款，其中虧損介於50%-60%的有84款，介於60%-70%之間的有31款。

    具體來看，運作期在6個月至1年之間的QDII理財産品共69款，平均累計虧損32.08%。其中，表現較好的是渣打銀行“開放式結構性投資計劃瑞銀彭博固定期限黃金超額回報指數(UTSN003)”産品，其累計收益為30.52%；表現較差的是花旗銀行“鄧普頓東歐基金”産品，其累計收益為-60.93%。

    運作期在1年以上的QDII理財産品有268款，平均累計虧損41.30%。其中，表現較好的是中國農業銀行“境外寶I股指掛鉤型”産品，其累計收益為28.03%；表現較差的是中信銀行“‘港股早班車’代客境外理財4號人民幣”産品，其累計收益為-66.27%。

    縱觀2009年第一季度，海外股票市場強勁的上升勢頭，使得海外投資類理財産品表現突出，推動了94.7%的QDII理財産品收益實現上漲，QDII理財産品在2009年第一季度最後一週的平均漲幅也達到2.8%。QDII理財産品平均收益率曲線進一步回升反彈，掛鉤亞太股市、世界黃金基金、能源的QDII理財産品漲勢喜人。

    2009年，有近100款非保本浮動收益型QDII理財産品將集中到期，並且所投資的資産相對風險較高，其中近90%的産品掛鉤于股票、指數、基金等。2009年下半年將迎來QDII理財産品到期的高峰，其中投資期為2年的産品佔到近80%，這部分産品就是2008年12月30日當天統計的運作期在1年以上的QDII理財産品，這些産品截至當日平均累計浮虧為30.76%，也就是説，2009年下半年集中到期的QDII理財産品到期收益不容樂觀。對於投資者來説，如果這些産品近期收益有大幅回升，並且産品能提前贖回，那麼選擇提前贖回未嘗不是明智之舉，因為之前很多教訓告訴我們，波動較大的高風險理財産品接近到期日，收益可能將面臨較大不確定性。

■　作者：李要深（西南財經大學信託與理財研究所）

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