編者按：　信用債券是指除國債、央行票據以外的非國家信用債券投資品種，包括政府機構債、政策性金融機構金融債、公司債、企業債等。年均到期收益率一般在4.0%-5.5%，約為一年定期存款2.25%的2倍，與國債相比優勢明顯。本期，編者就通過對“信用債市場現狀”以及“信用評級業發展歷程”的介紹，讓您較為系統地了解“信用債”這個陌生的名詞。

    對普通投資者而言，很難直接涉足信用債市場，但可以通過購買債券型基金間接進入，為此，我們特別邀請國內首批信用債基金之一的博時信用債券基金擬任基金經理過鈞，來談談未來市場對債券基金帶來的機遇和風險。

2008年1至11月，信用債總計發行7945億元，比2007年全年發行量增加近2500億元；市場託管量首次超過萬億，達到1.28萬億元。目前我國信用債的規模約4萬億，佔整個債券市場存量33%左右，從2000年以來數據表明，年回報率要比國債高0.9%左右。

 

我國信用債市場現狀

    2006年以來，我國公司債、企業債市場的規模和流動性都大大提高，有關公司債、企業債的各項法規政策也在不斷完善，發行人逐步走向多元化，信用評級變得更加規範。

    目前，決策層正在醞釀把企業債發行審核方式由額度審批制改為條件核準制，只要符合證券法中有關公司債發行條件，經中國國家發展和改革委員會核準即可發行。這將是我國企業債發行審核方式的一項重大改變，也是中國企業債審批方式向市場化轉變的一大進步。

    2008年我國公司債券市場迎來大發展

    從公司債券市場的制度建設、間接融資向直接融資方式的轉變、企業融資方式選擇這三個角度看，2008年我國公司債券市場規模獲得超預期的快速增長。其中，公司債、企業債的發行規模有望達到3000-4000億，短期融資券的發行規模有望達到3600-4000億（預測數據來源於申萬研究報告《公司債券市場崛起》，張睿等，2007年12月6日）。公司型債券將成為市場上一個重要的投資品種。

    從市場制度建設角度看，我國公司債券的發行品種和投資主體將有章可循，監管分工也進一步明確到位，制度建設有望加快。目前已明確短期融資券由央行監管，企業債由發改委監管，公司債由證監會監管，商業銀行由銀監會監管，保險公司由保監會監管。特別是銀監會明確金融機構不再為公司債券提供擔保，這對推動整個公司債券市場的發展起到了積極作用，有助於促進整個市場信用評級制度的完善和快速發展，包括尋找獨立第三方擔保、資産抵押、發行結構性産品及産品創新等。

    從間接融資向直接融資方式轉變角度看，公司債券市場自身的一些特點決定了公司債、企業債應該佔據多層次資本市場的中心地位，這已被資本市場成熟國家的實踐所證明。理論上講，在股權融資、銀行間接融資和企業發債直接融資這三種外源性融資方式中，企業通過發行公司債、企業債直接融資是成本最低的一種融資方式。尤其是近年來在我國銀行信貸增速擴張不斷加快、信貸調控基本上失控的情況下，大力發展公司債券市場，促進企業融資方式的理性轉變，不失為明智的選擇。2007年我國公司債、企業債融資佔新增人民幣貸款比例尚不足4%。

    從企業融資方式選擇角度看，融資效率、融資期限、融資成本是基本的選擇標準。從發展歷史看，我國企業債券市場1987年以前就已成立，但缺乏法律規範，市場發展混亂。1992年在通脹等因素作用下，企業債發行一度氾濫，發行額短期內猛增後又迅速回落。部分企業債因債券利率過高到期無法兌付。2005-2006年，我國企業債券市場在政策引導和社會各界的共同努力下獲得了長足發展。我國公司債品種隨著2007年8月14日證監會頒布《公司債發行試點辦法》後，9月底第一隻真正意義的公司債——長電債在上證所發行並掛牌交易。目前已有三隻類似的公司債在交易所債券市場發行並上市交易，這是我國公司債券市場發展歷程中的一個重要里程碑。

    儘管我國公司債、企業債市場發展經歷了曲折過程，市場發展滯後，尚有許多不完善的地方，但與其他融資方式（貸款、股權融資、短期融資券、可轉債、分離式轉債、委託貸款、票據轉貼現等）比較而言，企業仍會選擇降低融資成本、改善財務結構的公司債或企業債的融資方式。隨著我國公司債、企業債市場制度建設逐步到位，這種融資方式的融資效率、融資期限和融資成本將進一步合理化。

    可轉債、可分離轉債市場迅速擴容

    2005年可轉債暫停發行，隨著老券不斷到期，可轉債市場大幅縮水。2007年，可轉債發行規模逐漸恢復到106.48億元，可分離轉債達到了125.8億元，合計規模已超過2004年的可轉債發行規模。截至2008年2月20日，可轉債、可分離轉債的總發行規模已逾458億元，計劃發行可轉債、可分離轉債的總規模達到了728億元。

    我們認為，可轉債、可分離轉債的發行相比普通企業債具有獨特優勢，發行速度在未來幾年裏將保持穩步增長，市場容量的擴大勢必滋生投資機會。（博時基金管理公司）

連結：

    新中國建立之後的較長時期內，並不存在信用評級機構和業務。在高度集權的計劃經濟體制下，信用評級這一與市場經濟作用機制密切相關的業務也就沒有存在的必要。隨著我國經濟體制改革不斷深化，企業籌資渠道和方式多樣化，商業信用開始興起。20世紀80年中後期，在國內債券市場不斷發展以及貨幣借貸關係趨於頻繁的形勢下，社會信用管理的需求日益高漲。在1987年前後，許多省市的人民銀行紛紛設立了評級委員會或其他類似的內部信用管理部門。從此，我國的信用評估業務開始了從無到有、從小到大的發展歷程，儘管發展緩慢，歷經坎坷，卻在逐步成長。我國信用評級業大致可分為五個階段。

    起步階段：1987—1989年

    整頓階段：1989—1990年

    恢復階段：1990—1992年末

    發展階段：1993—1999年

    競爭階段：2000年以來

 

債券市場估值較低，蘊含結構性投資機會

——訪博時信用債券基金擬任基金經理過鈞

■　本報記者　余江灝

    建行報：債券市場在去年熊市當中可謂“一隻獨秀”，但從今年一季度來看，隨著股市逐漸回暖，債市的表現並不盡如人意，其中的主要原因是什麼？

    過鈞： 2009年一季度，由於股市的好轉，市場資金持續從債市向股市轉移，央行4萬億投資以及銀行信貸發放的爆發，也對市場資金面造成擠壓，從而導致債市出現較大的調整。儘管不少全球主要經濟體在第一季度繼續降息，但由於中國宏觀經濟情況好于他國，以及財政政策效應開始顯現，法定利率基本已無下調空間，債券市場政策性利好基本出盡，整個國家信用品種債券出現了較大的調整。

    不過，今年在市場低利率環境下，投資者仍可以關注債券市場的結構性投資機會，特別是經濟回暖下的信用債投資機會。本輪金融危機使不少企業面臨融資難問題，導致其以較高的票面利率發行債券，只要這些企業不出現違約，投資人將債券持有到期便可以獲得本金和每年的較高票息收益。另外，如果企業的融資環境改善，未來市場發行利率降低，投資人還可以在投資期內獲得債券價格上漲的好處。

    建行報：下半年債券市場還會重現去年的輝煌嗎？為什麼？

    過鈞：從基本面上看，儘管管理層大舉輸入流動性導致股市出現回暖，但實體經濟是否能在目前點位支撐股市估值還存在不確定性。由於債券在近期出現較大調整，單純從估值來看，信用債券收益率和股市市盈率比較，已不再像年初具有明顯劣勢，市場如果進一步調整，信用債市場可能在短期內具有一定的投資機會。

    此外，2008年年底，債券有4％多的收益率水準，相當於債券的市盈率是20多倍，而那時股票的市盈率在15-20倍。儘管這二者之間的差別不是特別大,但那時股票是比債券便宜一些。後來由於央行2008年10月份以後大舉注入流動性、降低法定利率，促使市場升勢過早爆發，股票市場今年一季度出現大幅上升的行情，到了二季度，很多股票的市盈率已經達到30-40倍的水準，風險正在逐漸增大；與此同時，目前市場上5年左右的信用債，年均到期收益率一般在4.0-5.5%，約為一年定期存款2.25%的2倍，優勢明顯。從這個對比來看，現階段債券市場的收益率已經更具有吸引力了。

    建行報：博時基金在目前的市場條件下發行信用債基金，主要基於什麼考慮？

    過鈞：博時信用債券基金的特色主要有兩點：一是更聚焦于信用債市場的投資，信用産品的投資比例佔到整體債券投資比例的80%；二是可以適時進行二級市場股票、權證投資。

    海外信用債市場的規模超過GDP的100%，而目前中國的信用債市場還處於發展初期，遠遠低於這個水準。隨著國家審批標準逐步放寬，我國信用債的發展規模會越來越大。信用債券最大的風險是企業能否按時還本付息或無還本付息意願，在中國市場上發債，要經過國家發改委、證監會、央行、銀監會等各個發行監管機構的審查，因此綜合各個方面的因素來看，現在信用債的整體信用風險不是很大。

    雖然信用債券的流動性較國債而言較低，但越來越多的投資者正在參與到該市場中來，因此整體流動性會呈漸強趨勢。另外，相對市場的流動性而言，關鍵還是看發債企業的基本面，而這正可以發揮博時作為機構投資者在行業與企業研究方面的優勢。

    就我個人風格而言，比較看重精細化管理，傾向於收益穩定且流動性較好的投資品種。債券基金的特點就是波動率小、收益穩定，無論債券市場是牛市還是熊市都有機會在控制波動率的前提下為投資者提供正回報。

    建行報：信用債的收益主要受哪些因素影響，主要風險有哪些？

    過鈞：相比國債來説，信用債發行主體不一樣，國債一般由財政部發行，是以國家信用為擔保的品種，風險低，收益相對來説也比較低。信用債往往由企業發行，是以企業自身的信用或者當地政府的信用為擔保，其信用風險相對大一些，但同時收益率也會相對較高。影響信用債收益率的因素很多，比如期限、信用級別、擔保情況等等，需要較專業的知識才能評估其風險和價值，因此基金等機構投資者具有專業方面的優勢。

    信用債投資收益率較高，但同時要求投資人對於發債人具備深入的研究。博時自主開發了較為成熟的‘信用分析系統’，在投資信用債之前，我們會利用‘信用分析系統’評估這個債券的收益率水準，分析發債人主體信用情況，看它是否有足夠的現金流，負債率是否合理，企業經營狀況是否比較好等多種條件。除此之外，我們還要跟發債企業的管理層溝通，了解這個企業的公司治理水準，是否重視債券持有人的利益。

    舉例來看，2009年3月發行的某公司債券就是信用債的品種之一。其信用級別為AA，其票面年利率為7.08%，比當天國債3.15%的市場平均年收益率高出近2.25倍。在其他影響因素基本同等水準的條件下，隨著信用風險的降低，信用債券的收益率也會有所降低。如，2008年8月發行的某公司債也是信用債的品種之一。其信用級別為AAA，信用級別較高，信用風險相對較低，其票面年利率為6.18%，比當天國債4.4411%的市場平均年收益率高出近1.4倍。可以看出，企業信用級別越高，信用利差越小。

 

國外信用評級業的發展歷程

■　李愛玲

    信用評級具體操作在國外主要有政府主導和民營市場化運作兩種形式。其中歐洲部分國家(如法國)，亞洲部分國家(如印度)和拉丁美洲部分國家(如墨西哥)是由政府主導推動的，而在世界上信用制度最發達和完善的美國則主要由民營市場化運作。美國的信用評級體系的發展歷程基本上也體現了世界信用體系的發展趨勢。

    在19世紀末和20世紀初，美國正處於工業化帶來的經濟迅速發展時期。鐵路為交通運輸業增加新線路，以滿足不斷增長的貨運需求。由於需要大量資本，許多公司通過發行債券融資。這些公司在信用品質上存在極大的差異，有的實力雄厚，有的則財務狀況不佳，更有甚純粹就是欺騙，為了興建子虛烏有的鐵路和工廠發債。當時在金融市場上，投資者缺乏可靠的金融資訊，也很少有評估債券信用風險的方法。

    1890年，穆迪投資者服務公司（Moody’s Investors Service）的創始人約翰·穆迪開始編寫美國公司財務資訊手冊，並逐步建立了衡量債券倒債風險的評估體系。他在1909年首次對美國鐵路公司的債券進行評估，其評級手冊受到了投資者的廣泛歡迎。1918年，穆迪的評級對象開始擴展到外國政府在美國發行的債券。

    隨著投資者對評級服務需求的增長，市場上出現了其他信用評級司。1923年，標準普爾公司（Standard＆Poor’s）開始資信評級業務。進入20世紀20年代，美國經濟又經歷了一次迅速增長時期，同時投機活動也很猖獗。企業發展很快，但並非都很可靠，很多公司利用股票和債券市場為不大現實的發展計劃籌資。在30年代大蕭條之前，信用評級的使用並不廣泛。但在大蕭條中，大量公司的破産導致債券倒債頻繁，投資者因此損失巨大。

    大蕭條的教訓使投資者認識到資信評估的重要性，信用評級作為幫助投資者作出適當投資決策的工具，其意義更為明顯。監管機構也確認資信評級在為投資者提供保護方面起到了一定的作用。管理部門限定公共養老基金投資的債券種類，限制對高風險債券的投資，借助等級作為投資的準則，限定這些投資只能用於購買評級機構列為“投資等級”的債券。

    大蕭條之後，信用評級成為債券投資和定價的標準模式。投資者利用評級作為他們選擇債券投資時，所能承受的風險水準的依據。投資者根據債券的評級，確定他們對債券收益的要求，按照投資報酬與風險掛鉤的原則，對高風險債券要求較高的收益回報。

    然而，在1967年之前，金融市場對評級服務的需求不大，這主要是由當時美國的利率低而穩定以及債券二級市場相對較小的特點決定，證券組合管理無所作為。但是，到了60年代末，由於越南戰爭的升級，伴隨著政府大量的社會福利開支，美國經濟開始遭受高通貨膨脹的侵襲，高利率時代隨之而來。

    高等級公司債券的利率從原來穩定的4－5％上升到70年代中期前所未有的10％水準，債券市場由此受到高通脹和更大的信用風險的雙重打擊。當70年代美國經濟處於嚴重衰退時，衝擊也達到頂點。公司利潤下降，製造商大量削減生産。深受經濟迴圈週期影響的賓夕法尼亞州中央鐵路公司因不堪承受沉重的財務壓力，申請破産保護，成為當時美國金融史上最大的倒債事件。

    “賓州中央鐵路公司破産案”標誌著現代信用評級業的開始。該公司破産時，尚有16億美元的債券和1.25億美元的商業票據沒有償付。雖然市場已經開始認識到信用風險的與日俱增，但在“賓州中央鐵路公司破産案”發生之前，商業票據市場實際上被視為沒有風險。雖然發行公司中明顯地存在信用差別，評級機構幾乎為所有的商業票據發行者都標識最高等級。賓州中央鐵路公司的破産使投資者意識到信用品質的問題，而發行公司也力爭與他們認為“較差的”信用有所區別，市場對資信評估服務的需求迅速增長。

    從20世紀70年代到80年代中期，美國債券發行量有了較大的增長，二級市場的交易量也不斷增加。與此同時，商業票據發展迅速，在場上取代了傳統上由銀行扮演的對企業的短期貸款者角色。至此，信用評級已成為不斷發展和具有更大風險性的資本市場體系中不可缺少的組成部分。美國資信評估業的一個主要特點是：對於同一受評對象，投資者堅持要有至少2家評級機構的評估，他們不願只依賴一家評級機構的判斷，要求有第二種意見。投資者認為，有2家獨立的專業評級分析公司共同對一家企業進行分析更為可靠。通過評估機構之間的競爭得出高品質分析報告的做法被市場廣泛接受。

    對於歐洲而言，其債券市場直到1981年才開始迅猛發展。雖然在1987年、1990年和1992年曾有若干下降，但從整體上看，20年來市場增長了10倍。
 
 
※ 未經允許不得轉載,詳情諮詢67595710