■　張尚斌

    馬丁·惠特曼是第三大道價值基金（TAVFX）的創始人和基金經理。該基金從1990年成立到2007年10月，年均收益率達到16.83%，比同時期標準普爾500指數平均每年12.33%的收益率高出了4個百分點，這一成績足以使惠特曼位列投資大師的行列。

    就投資風格而言，惠特曼是一個“購買和持有”的價值投資者。他購買公司股票時，要求目標公司必須擁有良好的財務基礎（財務分析是幾乎所有投資者都必做的功課）。

    惠特曼會花時間去了解管理層的水準，因為他覺得了解管理的品質就等同了解公司運作的效率。此外，投資者也必須非常了解公司的業務，對惠特曼來説，投資不熟悉的業務在風險性上無異於賭博。

    惠特曼不會去買太貴的股票，廉價是他選股的標誌之一。這意味著實際成交價格必須在其內在價值上打個折扣。尋找那些市場價格大大低於長期均價的目標，一般都是一些私營實體，或者是要被收購的企業。

    怎麼樣選擇賣出的時機？作為價值投資者，你很少會看到惠特曼頻繁地賣出股票。他自己認為，賣出股票的前提是持股公司的業務基礎或者資本結構發生根本性變化，以至於會明顯影響到投資的內在價值，或者當他認為，市場價值相對於投資標的的內在價值是高估的話，就應該堅決賣出。

    第三大道基金的普通股投資組合中的四分之三，都投資在被基金管理者認為是“Net-Nets”股的股票上。“Net-Nets”股是他們形容優質而且通常易於出售的資産，這些資産的價格明顯低於在扣除所有的債務後公司總股本的市場價值。

    “Net-Nets”的概念源於價值投資之父格雷厄姆和多德，惠特曼在兩位大師的基礎上對“Net-Nets”的定義進行了優化，即“凈流動資産價值”法。

    所謂“凈流動資産價值”法是指，對普通股，根據盈利和紅利計算出來的價值或者市場價格比凈流動資産價值要小，那麼這種股票就值得投資。從長期的經驗來看，通過這種選股方法，投資許多企業幾乎可以肯定在一定的時間段內將取得盈利。

    這種選股方法可行的原因之一在於，一般情況下，凈流動資産價值被認為是保守衡量下的清算價值。因此，作為投資中的一個現實問題，如果資本保存完好的話，這些瀕臨被收購的公司可能被以不低於其營運資本的價格賣掉，此外不應該忽略流動資産變現的成本，但可以被一些雜項資産對沖掉。所以可以簡單地用最低清算價值來代替凈資産價值，而普通股每股的營運資本價值可以很容易算出來，這樣就可比較公司股票市場的價值和其合理價值了。

    惠特曼的投資風格和方法還會持續下去，可我們從惠特曼的持股策略中能了解什麼呢？截至2009年2月初，在惠特曼的持股結構中，金融行業佔了41%之多，幾乎佔據半壁江山；而第二多的是石油和天然氣，僅佔全部組合的5.9%。

    惠特曼為什麼會在危機尚未見底的時候，選擇持有這麼多的金融股呢？他拋棄自己的投資風格了嗎？經過對比才得知，惠特曼的股票組合中像森林叢集團那種中小型的金融服務公司居多，因而並沒有背離他自己的投資法則。

    （本文為建信基金特約作者撰文，僅代表個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）

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