■　益智

    2009年9月8日，是中國金融期貨交易所成立三週年之日，卻悄無聲息地過去了。這三年，市場及其組織者在經歷了初期的憧憬與激動之後，氣氛漸漸歸於平淡，曾有金融期貨交易所的人士稱為了早日促成股指期貨的推出，他們36計除了美人計沒用過，其他都用過了，其中的無奈可想而知。

    股指期貨推出的最有效的理由就是目前我國的股票市場沒有可以做空的避險工具，所以只要大勢不妙，大量持有股票的機構或個人投資者只能坐等市值的下跌，而如果存在股指期貨，來不及拋空現貨者就可以通過做空股指達到套期保值的目的，即使在熊市中也可以使組合的市值穩定，這是期貨交易雙向機制帶來的好處。但是如影隨形的還有期貨交易的杠桿機制，即股指期貨實行交易保證金制度，保證金只需成交合約價值的5-10%，就是説期貨交易一定是有融資效應的，而且融資比例高達10-20倍；由於我國目前正在快速發展的商品期貨實行的是T+0回轉交易制度，即當天理論上同一品種1天可以交易無數次，所以股指期貨的推出也一定會實行T+0，但目前其基礎品種——股票——交易實行的是T+1，即當天買入的股票第二天才能賣，同一股票1天只能交易1次（賣出原來持有股票再買回不算），這0和1之差導致了交易無數次和交易1次的天壤之別。原因似乎是管理層憂慮股票現貨實行T+0後股市的投機性太強，而事實上權證實行T+0曾經導致的瘋狂也令人記憶猶新。我們是否可以這麼認為，管理層至今不推股指期貨就是擔憂其高倍融資特徵以及T+0交易制度可能造成的金融市場失控呢？即使其固有的能夠穩定股票現貨市場的套期保值功能也因此放棄了呢？所以筆者認為，股指期貨的最終上市，一定需要過渡性的功能類似的工具和制度出現，循序漸進地推出。

    提到階段性推進，筆者想從與股指期貨的上述屬性相近的品種及交易制度——融資融券和股票現貨T+0説起。“融資融券”又稱“股票信用交易”，是指投資者向證券公司提供擔保物，借入資金買入上市股票或借入上市股票並賣出的行為。作為全球股票市場普遍採用的交易方式，它可以將更多資訊融入股票價格，通過為市場提供做空交易機制，為投資者提供規避市場風險的有效工具，從而改變中國股票市場“單邊市”的先天缺陷。由於融資融券提供了杠桿投資的工具，使得投資者在下跌市況中通過融券賣出而盈利成為可能。而且融資融券的保證金比例一般不低於50%，使得杠桿倍數只有2倍左右，與設計中的股指期貨相比，套保功能相似，但風險大大降低。不過從管理層的態度以及實踐來看，《證券公司業務範圍審批暫行規定》自2008年12月1日起實施，以及證券監管部門開始受理融資融券業務申請，意味著證券公司已經可以申報此項業務，當時融資融券似乎鐵板釘釘了，但直到現在還沒有付諸實施。可見，即使同樣具有做空套保功能並且杠桿比例大大降低之後，也沒有打消管理層對風險的擔憂。那麼股指期貨的待遇也就可以理解了。

    此外，再談談T+0制度，所謂T，是指股票成交的當天日期。凡在股票成交當天辦理好股票和價款清算交割手續的交易制度，就稱為T＋0交易。通俗地説，就是當天買入的股票在當天就可以賣出。T＋0股票現貨交易曾在我國實行過，但因為管理層認為它的投機性太大，所以自1995年1月1日起，為了保證股票市場的穩定，防止過度投機，股市改為實行“T＋1”交易制度，當日買進的股票，要到下一個交易日才能賣出。同時，對資金仍然實行“T＋0”，即當日回籠的資金馬上可以使用。那麼我們思考一下，對沒有杠桿的現貨股票都不能實行T+0，怎麼敢對10-20倍的衍生品種實行T+0呢，而T+0交易又是股指期貨必然的選擇。此外，在融資融券呼之欲出時，就有人希望T+0試點配合融資融券一齊推出，並且很具妥協精神地建議T+0試點標的股票和融資融券業務所選股票保持一致，即縮小了股票現貨T+0的範圍，但這同樣至今沒有實施。

    一個簡單的邏輯，在較低風險的具有套期保值雛形功能工具—融資融券——還沒有推出之前，在無杠桿的股票現貨實行T+0之前，如何奢望股指期貨空降于市場呢。哪吒在母腹三年後才出世，之後就有了哪吒鬧海，管理層何嘗不是怕風險呢？筆者認為，股指期貨是一定會推出的，但在此之前，制度完善，投資者教育的深化，乃至融資融券、股票現貨T+0等試驗過渡性措施也是必須的，否則就會成為皮之不存，毛之焉附了。那麼現在我們的投資市場就真的無法進行套期保值了麼？我認為還是有的，資産組合的避險並非要等到股指期貨推出的那一天，雖然需要一些管理的技巧，詳情容後細談。（上海中大經濟研究院）

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