編者按：自2009年12月本報三版推出了一系列年度盤點版面，既有針對外匯、債券、黃金等具體市場的回顧與展望，也有全年重要財經事件“大事記”，還有一年中本報部分被訪者的統一回訪。至本次銀行理財産品市場年度盤點（上、下）刊登，盤點報道將全部結束。3月份，各版即恢復常規欄目。“銀行理財産品市場年度盤點”由中國社科院撰寫，分兩期刊登，上半部分主要從産品的特點、創新和爭議、法律法規、産品與市場的關聯等方面解讀；下半部分將利用數據盤點全年的人民幣産品和外幣産品。“銀行理財産品市場季度報告”仍延續以往形式，由西南財經大學撰寫，為大家提供更多的資訊來源。

受全球經濟危機影響，2009年上半年的銀行理財産品市場呈現出“低風險、收益穩健和高流動性”的非典型特徵，主要表現為保本、止損條款的逐步運用、産品收益水準的波幅較小、短期産品的高比重和結構類産品的短期化等。2009年，銀行理財市場逐步回歸“規避高風險，博取高收益”常態，主要表現為非保本浮動收益型産品數量的回升和投資組合保險策略的合理運用。除此之外，2009年銀行理財産品市場還有如下五個方面的主要特徵：首先，合作模式逐步深化，如受益於地方債的推出，原有的銀信合作模式提升為銀信政合作模式。除此之外，銀銀、銀證、銀保和多元混合等合作模式正在逐步深化。其次，投資領域逐步拓展，如白銀掛鉤理財産品、白酒掛鉤理財産品和境外國債違約掛鉤産品的相繼推出。再次，支付條款的逐步精細化，如限制性看漲和多區間累積支付條款的首次推出，以及普通類産品的結構化等。第四，流動性安排逐步深化，如冷靜期和質押比率的首次引入，週末和假日理財産品的首次推出等。最後，多樣化程度逐步提高，如外幣信貸産品的首次推出、特定對象和特定節日等專屬理財産品的豐富多樣。

2009年初，銀行理財産品市場爆發的零/負收益事件，以及後期號稱金融鴉片的雷曼迷你債、累積期權和雙幣存款等高額虧損産品投訴案件的不斷增多，將銀行理財産品市場推向了風口浪尖，引發了投資者對發行主體的信任危機。這表明，2009年銀行理財産品市場仍然存在一定的潛在問題。這些問題在宏觀層面表現為産品定位模糊、有效監管不足、研發能力不高和銷售誤導等，在微觀層面表現為近乎喪失靈魂的結構設計、麥道夫式的本息支付理念和開放式與組合管理類産品的資訊透明度問題等。信任危機的殷鑒不遠，我們建議可以從建立健全監測體系、引入第三方託管和獨立經紀模式、推行分類監管和分級銷售制度、嘗試引入二級市場等幾個方面著手，逐步完善和發展銀行理財産品市場。

創新盤點

金融危機的動蕩不安和問題産品投訴案件的不斷增多催生了銀行理財産品的規範發展和不斷創新，共有如下幾個方面的主要表現：

●  合作模式不斷演變　

期初，銀行理財産品市場合作模式主要為境外銀行和境內銀行的銀銀合作模式以及境內銀行與境內信託公式開展的銀信合作模式。受益於國內的理財需求增長和商業銀行增加中間業務收入的政策要求，較早介入銀行理財産品市場的國內商業銀行將原有境內境外之間的銀銀合作模式推廣為國內商業銀行之間的同業理財模式。另外，地方債和城投債的理財産品化也將原有的銀信合作模式提升為銀信政合作模式，即在掛鉤地方債和城投債的理財産品中增加政府擔保措施。除兩類合作模式的提升外，還催生了三類新生模式，一是類基金/開放式/動態管理類理財産品的不斷繁榮帶動了銀證/基合作模式的不斷深入，如光大銀行陽光配置計劃的雙顧問模式；二是銀監會限制零售産品投資股票市場新規的推出成就了銀私合作模式，如光大銀行聯手五傢俬募基金推出了陽光私募基金寶；三是銀租合作模式的不斷深化，如寧波銀行和華融信託合作相繼推出7款租賃計劃類理財産品。目前，銀行與保險公司、期貨公司、典當公司等機構的合作也在不斷深入，後期將會演生多種合作模式。

●  投資方向不斷豐富　

金融投資品種的不斷豐富逐步拓寬了銀行理財産品的投資渠道，如地方債和城投債對信貸類理財産品投資方向的補給作用，再如德意志銀行推出首款掛鉤希臘國債違約率的信用違約産品。就利率類産品而言，外資銀行首發人民幣理財産品，如東亞銀行的人民幣信託産品系列；中資銀行首發外幣信貸類理財産品，如北京銀行的心喜系列FX09019；掛鉤定存利率和SHIBOR的産品數量不斷增多，如渤海銀行發售的2009年第7期産品掛鉤人民幣定存利率。就實期結合類産品而言，2008年工商銀行發售的紅酒類理財産品具有市場的標桿作用，後期相繼推出掛鉤普洱茶、白酒、攀枝花新鋼釩有限公司股權和藝術品投資的實期結合産品，譬如民生銀行的國窖1573高端定制白酒收益選擇權理財産品。除傳統掛鉤美元兌歐元、美元兌港元的匯率類産品外，法興銀行首推掛鉤美元兌日元的期末下跌型産品。受通脹預期影響，白銀資産一度成為商品類理財産品掛鉤標的的新寵，如星展銀行的股得利0917期産品。

●  支付條款適度精細化

看漲、看跌、區間、波動和相關型五類産品中，2009年的創新焦點集中在看漲型和區間型兩類産品上，一是受經濟刺激計劃引發的高通脹預期，發行主體將原有的看漲型支付條款提升為限制性看漲的支付條款，即當基礎資産的漲幅超過設定上限時，發行主體支付投資者固定額度的封頂收益，封頂收益的參考基準為同期限同幣種的定存利率，如東亞銀行的“立盈寶”系列16産品；二是為規避單一區間型産品的集中風險，發行主體將原有的單一區間推廣為多區間累積，即基礎資産價格表現落在不同區間內，産品支付的收益額度不同，如荷蘭銀行的多區間累積匯率掛鉤結構性存款第一期産品。另外，理財産品市場的觀察頻率也有一定的提高，常見的觀察頻率主要有月度、季度、半年、一年或整個存續期等，如部分産品將觀察頻率提升為每半月觀察一次，更有部分産品設計了實時觀察頻率。

●  流動性安排靈活多變

考察産品流動性的主要指標有存續期限、封閉期、贖回頻率和質押率等四個方面。存續期限方面的主要創新有結構類産品的短期化和普通類産品的見縫插針，金融危機的爆發導致部分長期産品出現了零/負收益現象，從而引發了商品和股票類結構類産品設計的短期化，如荷蘭銀行盈富基金掛鉤結構性存款第二期的存續期限為6個月；另一方面，中國銀行推出的假日理財普通類産品實現了股票市場與理財市場投資的無縫連接。質押率意為産品質押貸款額度與産品面值的比例，如北京銀行2009年第13期FX09019號産品的質押率為50%。東亞銀行“溢利寶”投資産品系列22首次在銀行理財産品市場中設置冷靜期，在購買産品的3天之內可無條件撤銷購買協議。動態管理類産品封閉期限跨度從3個月到6個月變化不等，産品的贖回頻率一般從半個月到三個月變化不等。

●  專屬産品適度普及

每逢重要節日或重大事件發生，活躍的銀行理財産品市場也不甘寂寞，相繼推出跟蹤熱點和具有節日氣氛的專屬性理財産品。目前，主要有人物專屬、事件專屬和節日專屬三類專屬類産品，如六一兒童節推出的兒童專屬産品、教師節推出的教師專屬産品和針對奧運冠軍設計的理財産品，國慶節日推出的節日專屬理財産品和建設銀行“利得盈”5.12災後重建理財1號的事件專屬類理財産品。

普通類産品的結構化

限于國內投資渠道的匱乏和産品設計能力不高，國內商業銀行主要發售掛鉤信貸資産、商業票據、債券等固定收益債券的普通類産品。受全球金融危機爆發影響，部分原本風險較低的信貸類理財産品也未能實現預期最高收益，遭到了投資者的譴責。為此，發行主體對普通類銀行理財産品進行適度創新，主要表現是普通類産品的結構化。普通類産品的結構主要採取了如下三種方式：

●  隨息而動的支付條款設計

為避免因利率下調而造成長期産品收益不達標的現象再次發生，發行主體將原有的固定預期收益水準改進為隨息而動的預期收益水準，即産品的預期最高收益水準隨貸存利率的變化而調整。如建設銀行利得盈基礎設施建設型09年第3期産品的支付條款為：當貸款基準利率小于等於5.4%時，産品收益為5%；而當貸款基準利率大於5.4%時，收益為5%+（當前貸款利率-5.4%）×110%，即在固定預期收益水準基礎之上浮動基準利率調整幅度。工商銀行、建設銀行、光大銀行及浦發銀行均推出過此類産品。

●  分期支付的本金返還機制

對中長期理財産品而言，投資者提前贖回機制的缺失大大提高了産品的流動性風險。為緩解此不利局面，發行主體推出了分期支付型的本金返還機制，即在理財産品的存續期內定期定額返還本金，大大降低了産品的流動性風險。如光大銀行教育理財“E計劃”2009年第一期産品的存續期限為3年，按年返還産品本金。不僅如此，該款産品在第二年和第三年設置了隨息而動的支付條款。

●  資金和期限階梯型的支付條款設計

資金階梯型支付條款是指産品的預期收益水準與申購産品的資金量呈正相關關係，即申購資金越多，産品的預期收益水準越高，反之亦然。期限階梯型支付條款則是指産品的預期收益水準與其存續期限正相關，如北京銀行“本無憂”2009086號産品的支付條款為：當産品的存續期限小于等於7天時，産品的預期收益水準為1.25%；當産品的存續期限大於25天時，産品的預期收益水準為1.65%；而當産品的存續期限大於7天但小于等於25天時，産品的預期收益水準為1.4%。

法律法規的脈衝響應

2007年，一二級股票市場的利差催生了打新股類銀行理財産品數量的暴增，也成就了打新類産品高達15%的平均到期收益率。然而，2009年《關於進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》（簡稱“文件A”）的推出在規範新股申購市場的同時也降低了打新股産品市場的投資熱情。全球金融危機和零/負收益産品的不斷爆發致使監管機構逐步認識到了銀行理財産品市場有效監管的不足，為此，銀監會先後頒布《關於進一步規範商業銀行個人理財業務報告管理有關問題的通知》（簡稱“通知A”）和《中國銀監會關於進一步規範商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》（簡稱“通知B”）兩個與銀行理財市場相關的文件。三個文件對銀行理財産品市場的脈衝作用主要體現在如下三個方面：

其一，《文件A》造成了“幾家歡喜、幾家憂愁”的歡喜冤家局面。《文件A》中對銀行理財産品市場有影響的主要內容有網上網下申購方式二選一、每次申購不超過上限的千分之一和單個投資者只能使用一個賬號申請。文件的推出消除了一二級股票市場的套利機會，單純的打新類理財産品已無市場前景，而將打新作為投資組合配置的元素則較為適宜，從而造成了打新理財産品市場中“幾家歡喜、幾家憂愁”的歡喜冤家局面。“新規”推出當時，中信銀行發出通告稱限于資金使用效率和申購收益不確定性增加，投資者面臨風險加大，提前終止“中信理財之新股支支打計劃1號”産品，而交通銀行則新發“得利寶新股連連打”的新股申購類理財産品。

其二，《通知A》長期意義深遠。《通知A》的主要內容是將原來的售後5日報告改為售前10日報告並要求總行收回部分下放許可權。短期內，“通知”對銀行理財産品發行數量上造成了一定的負面影響；然而從中長期來看，理順了銀行理財産品市場的監管流程，引導銀行理財産品市場繼續平穩、較快、健康地發展。

其三，《通知B》“關門開窗”。《通知B》包含三個方面的主要內容，其一，確立了投資管理原則，具體有審慎、穩健的科學投資管理原則、盡責履行資訊披露業務和分級銷售原則；其二，細化了投資管理方式，建議可進行第三方託管並對部分資産進行風險計提；其三，明確了禁止投向，個人零售産品不得進行二級股票市場或其他證券投資基金投資，也不得進行高風險或過於複雜的結構類産品投資，但私人銀行業務不受此約束。通知對銀行理財産品市場的最大衝擊莫過於對零售産品和私人銀行産品實行了分級銷售和分類監管制度。分級銷售的體現在於向有經驗投資者和無經驗投資者銷售産品的收益風險水準不同；分類監管的體現則是在關閉零售産品投資股票市場大門的同時為私人銀行理財産品投資二級市場打開了未來之窗。“新規”的推出也催生了銀行理財産品市場中的銀私合作模式。

理財産品市場與宏觀經濟的聯動關係

2009年，國際國內宏觀經濟形勢中與理財産品市場密切相關的主題詞依次為：經濟刺激計劃、經濟回暖或復蘇、信貸額度飆升、通脹預期和經濟刺激計劃的退出。與宏觀經濟政策週期輪動相對應的是理財産品發行數量、資金規模、投資方向和預期收益水準的變化。

為防止經濟形勢加速下滑，各國央行相繼推出經濟刺激計劃，比如中國政府執行寬鬆的財政貨幣政策，2009年上半年共計向市場注入了7.37萬億元的超額流動性，致使地方政府和基礎設施項目不差錢，信貸類理財産品發行數量的低水準運作便是例證。然而，地方政府融資平臺潛在風險和“城投債”理財産品中弄虛作假現象的不斷暴露，致使中央銀行對財政貨幣政策進行了動態微調，收緊了信貸額度和加大銀行信貸風險的審查力度，實施了隱信貸緊縮的貨幣政策。為對信貸資産進行騰挪轉讓，進入2009年第三季度以來，各商業銀行大力發售信貸類理財産品，造成了信貸類理財産品發行數量的井噴。

經濟刺激計劃助推了基礎資産市場和大宗商品市場的升值預期，帶動了兩類理財産品市場的復蘇。一是股票結構類理財産品市場，如恒生銀行在年初發售的看漲境內復蘇概念的股票類理財産品，從後期的實際表現來看，該類産品的入場時機較好，為投資者博得了一定額度的超額收益；二是商品結構類理財産品市場，主要表現為貴金屬黃金和白銀掛鉤産品數量的飆升為主，如荷蘭發售的黃金産品和星展銀行發售的白銀産品。雖然同樣是掛鉤黃金的結構類理財産品，但限于支付條款和基礎資産走勢的吻合度不同，從而造成部分産品有盈有虧的雙重結果。

商品貨幣澳元在理財産品市場中的地位舉足輕重，主要表現在於兩個方面，一是澳元的高息支撐了其在外幣産品數量位居前三的重要位置；二是伴隨著大宗商品價格的變化，澳元相對於其他外幣的匯率走勢也是結構類産品熱衷掛鉤的基礎資産。隨著通脹預期的加強，正當各國央行正在考慮經濟刺激計劃退出時機之時，澳大利亞央行分別於2009年10月6日和2009年11月3日連續兩次加息。2009年上半年，澳元産品預期收益水準波動趨勢共分三個主要階段（參見圖1），受年初經濟形勢的高度不確定性影響，前兩個月銀行理財産品市場並未發售澳元産品；隨著各國經濟刺激計劃和救助政策的相繼推出，市場中的通脹預期推高了澳元産品的預期收益水準，後期再次回落；自2009年7月份以來，澳元産品的預期收益水準一路飆升，最高達4.94%。澳大利亞銀行在一個月內的連續兩次加息表明澳元産品的預期最高收益水準對澳元基準利率具有一定的預警作用，銀行理財産品市場與宏觀經濟的聯動關係日趨緊密。

爭議産品與法律訴訟

2008年年初，零/負收益事件和展期事件逐步暴露了銀行理財産品市場的潛在問題。然而，外資銀行發售的三類金融鴉片完全暴露了理財産品市場中的潛在問題，發行主體遭遇了投資者的信任危機。即便如此，2009年的銀行理財産品市場並未吸取信任危機的教訓，仍然發售一些爭議産品，實屬不該。

●  解讀三大金融鴉片

雷曼迷你債，名字中含有“債”字，但實質與普通債券的意義則完全不同。通常的債券是指由政府、半官方機構和私人公司發行的票據，到期還本付息的固定收益債券。而雷曼迷你債主要分兩類，一類是以雷曼公司作為掉期擔保人的債券，涉款約127億港元；另一類是以雷曼本身作為信貸對象，由於雷曼已經破産，按程式必須贖回，此類債券總值約30億港元。目前引發爭議最大的是第一類産品，其實質為結構性産品，以定息票據和債券作為基礎資産的信貸類理財産品。

累積期權，又名為“打折股票”，英文名為Accumulator，藝名為“I kill you later”。累計期權合約設有終止價和執行價，當基礎資産價格在終止價和執行價之間時，合約持有人可以以執行價購進指定數量的股票；當基礎資産價格高於終止價時，合約終止；當基礎資産價格低於執行價時，合約持有人每天必須以行使價購進雙倍數量的基礎資産。舉例而言，假定中國移動當前的股票價格為100港元，合約的終止價和執行價分別為105和90港元，如果中國移動的股價在90到105之間波動時，投資者每天可以以90港元的價格購買一份股票；當股價高於105時，合約終止；當股價低於90港元時，投資者每天必須以90的價格購買兩份股票。綜上而言，杠桿、低吸、收益封頂和損失無限構成了累計期權的主要特點。

雙幣存款，“存款”二字與銀行存款中的“存款”二字意義差別極大，其實質是將外幣存款和外匯期權合作為一。産品設計的主要理念是根據兩種貨幣到期匯率與協議匯率之間的大小關係來決定投資者的本息額度以及本息支付的幣種。譬如，投資者用1萬美元投資一年期的雙幣存款，選擇歐元作為參考幣種，歐元兌美元的協議匯率為1.48，預期最高收益水準為5%。期末，當歐元兌美元的匯率水準大於或等於1.48時，合約持有人獲得的本息為10500美元，且本息支付以美元計價；當歐元兌美元的匯率小于1.48時，此時需要用協議匯率將産品的本息收益兌換成歐元支付，本息收益為=10500/1.48=7094.6歐元。進一步，假定歐元的即期匯率為1.4，如果將本息收益轉化為美元，則産品的實際本息為9932.4，這表明一年後投資者不僅沒有獲得任何收益，而且還虧損了67.6美元。

●  根源所在與法律訴訟

金融鴉片在給投資者造成損失的同時，也給我們帶來了分析問題的契機。究其原因，不外乎如下三個方面：第一，帶有誘惑性的産品名稱給投資者選擇産品帶來了一定誤區，使投資者把當前産品與傳統産品對號入座，如雷曼迷你債和傳統債券以及雙幣存款與普通存款；第二，産品收益水準與風險水準的錯配，前述三款産品中無一不設置了收益封頂條款，但沒有一款産品設置止損額度，累計期權産品甚至可以導致投資者的高額負債；第三，産品風險水準與投資者風險承受能力的錯配，如果把雷曼迷你債的虧損歸屬偶然事件的話，那還情有可原，畢竟誰也無法預測到雷曼兄弟會轟然倒下。但累計期權和雙幣存款的潛在風險卻是顯而易見的，為何沒有在産品銷售時考慮産品的銷售適用性原則呢？值得深思。

有關爭議産品的投訴和維權之聲不絕於耳，然而投資者的維權之路卻異常漫長。在所有的法律訴訟案件中，既有投訴失敗和投訴無門的負面事件，也有獲得部分補償的安撫之策。例如，2009年8月，香港金管局在官網上公佈了16家雷曼迷你債券分銷行的統一回購方案。方案顯示，合格的回購投資者可獲得相當於投資總額60%的本金，65歲以上客戶可獲得70%或以上本金的回購計劃，一旦投資者接受回購建議，相應就會喪失反悔的權利。另外，星展銀行在北京二中院惡意起訴了北京投資者，該投資者購買星展銀行的“打折股票”，從擁有8088萬港幣存款到倒欠銀行9000多萬元，虧損達到1.75億元港幣之巨，希望索要投資者對銀行的高額負債。投訴和反投訴、維權與反維權，所有這些都表明銀行理財産品消費市場法律法規的缺失和投資者權益保護機制的缺位。

●  新發爭議産品評述

三大金融鴉片的殷鑒不遠且餘音猶在，2009年銀行理財産品市場仍然發售頗具爭議的問題産品。總結來看，共有如下幾個方面的主要表現：

第一，喪失靈魂的支付條款設計。自零/負事件爆發以來，中資的結構類理財産品市場幾乎處於停滯狀態，與外資銀行相比，多少有些難堪。中資銀行為打破這種局面，嘗試重新發售結構類理財産品。以招商銀行發售的“金葵花”焦點聯動系列之精選銀行股票表現聯動1年期産品為例，與四隻金融股掛鉤，在保本的基礎之上鎖定産品的最高收益為3.8%。結構類理財産品的本質是在規避高風險的基礎之上博取高收益，該款産品雖然做到了規避高風險的目的，但並沒為投資者博取高收益，因為産品的收益計算方式幾乎與基礎資産的表現毫無關係，實在難逃為發售結構類産品而發售結構類産品之嫌。

第二，名存實亡的普通結構混合産品。為規避單一投資品種的集中風險，光大銀行發售了融合普通類産品和混合類産品的POP産品，值得借鑒。然而，後期在售的部分産品卻掩藏了一定的問題，如陽光套餐2009年第三期産品的投資期限為1年，預期最高收益水準為7.2%，産品投向為人民幣結構性理財産品和信託計劃理財産品，投資比例分別為50%和50%，其中結構類産品按季提供4個觀察期，順序觀察，若觀察期的期末觀察日符合終止條件，産品在該觀察日自動終止。若不符合終止條件，則産品繼續運作，進入下一觀察期。若在最後一個觀察期仍未符合終止條件，則銀行到期返還100%本金，産品到期收益率為0%。産品終止條件為觀察日籃子基金收盤價均不低於産品期初觀察日各自收盤價的105%（百分比保留2位小數）。仔細研究産品説明書可以發現，發行主體只是把結構類産品中基礎資産的表現作為提前終止的觸發條件。如果基礎資産始終沒能達到觸發條款，産品的到期收益為0%，遠遠低於同類普通類産品的收益，偏離了普通混合産品的設計初衷，即收益高於普通類産品，風險低於結構類産品。

第三，Madoff式的信貸類理財産品。“只有當海水退去時，才知道誰在裸泳？”麥道夫（Madoff）騙局的暴露無疑是這句話的最好例證。然而事實上，麥道夫使用的是最簡單的“龐氏騙局”策略，即用新投資者的後續投資資金支付給老投資者作為本息收益。近期，中國銀行發售的“中銀平穩收益理財計劃2009年第4期（C）”隱現“龐氏騙局”傾向，産品的本息來源於貸款主體償還的本金、新發理財計劃的募集資金和信託貸款轉讓資金三個方面。此處，用新發理財計劃的募集資金支付前期投資者的本息收益，恰是龐氏騙局的雛形。誠然，用短期理財産品對衝中長期貸款是解決理財産品期限與中長期貸款期限錯配的重要手段。但在實際操作中，應注意把握尺度，避免如下潛在風險：貸款主體的信用風險、新理財計劃不能成立的風險或剩餘期限的信託貸款無法轉讓的風險。以受讓後續理財計劃所支付資金作為還款來源的做法，容易使産品陷入連環式陷阱，極端情況下，如果産品到期時，新的理財計劃未能如期成立，剩餘期限的信託貸款也無法轉讓出去，投資者的本金和收益有可能受到損失。

第四，收益實現條件相當苛刻的支付條款設計。在結構類理財産品説明書中適度運用數學公式，可增加收益計算表述的邏輯性和嚴格性。然而，如果在理財産品説明書中過度使用數學公式表達，不僅給投資者理解産品説明書增加了難度，同時也給投資者帶來了“故弄玄虛”之嫌。不僅如此，部分産品還通過複雜的數學表達加大了産品獲得高收益的難度。比如，恒生銀行的指數掛鉤“乒乓盈”人民幣理財産品，支付條款規定在單月內當基礎資産價格波動幅度至少超過18%時，産品才能獲得預期最高收益，否則，産品收益為零。再如，德意志銀行的“贏勢寶”II指數基金籃子掛鉤結構性投資産品，理財産品的存續期限為2年，産品收益與基礎資産中月度最差表現中前18個較好表現的平均值掛鉤，用月度表現的平均值計算産品兩年的收益，這表明只有當基礎資産大幅上漲時，該産品才能錄得較好表現。（待續）

（中國社會科學院金融研究所金融産品中心）