一位在華爾街打拼多年的資深投行家回憶道：一個困擾了我很長時間的問題常讓我夜不能寐，就是每當我年初查看上一年的財務報表時，總是吃驚地發現交易收入佔據了全行總收入的一半以上，並且其中證券化産品和衍生品的規模巨大。這讓我忐忑不安，因為，按照金融常識，交易收入最大特點就是波動性強、風險高，與其他業務相比是最不“靠譜”的。

    影子銀行在金融市場上叱吒風雲的主要玩家有投資銀行、對衝基金、私募股權基金，SIV和貨幣市場基金等，它們是信貸市場、資本市場、金融衍生品和大宗商品交易、杠桿收購領域的主要參與者。

主宰資本市場的投資銀行

    投資銀行是影子銀行中最重量級成員之一，往往人們提及華爾街，指的就是投行。在同商業銀行的較量中，投資銀行從人才、創新手段和技術水準都勝出一籌。不僅在資本市場上獨領風騷，在衍生品和大宗商品交易方面也是佔據主流。儘管人們習慣上稱之為投資銀行（Investment Bank），實際上所有投行機構的英文名稱都叫“×××公司”，比如，Goldman Sachs & Co.、Morgan Stanley & Co.。這種公司註冊的主要原因就是為了繞開監管。但是金融風暴發生後，情況發生了改變。除了倒閉的投資銀行，像高盛這樣已更名為銀行控股公司Goldman Sachs Group Inc，也因得到了政府的有力救助，同時被列入監管範疇。實際上，金融風暴後原來意義上的投資銀行並不是不復存在，只是改頭換面。

    在過去20多年的時間裏，投資銀行業務隨著市場的變化，發生了戰略性調整。其中最重要的，一是從代客交易向自營交易的業務重點轉移；二是從股票市場交易向金融衍生品交易的業務重點轉移。而這兩項給其帶來豐厚回報的戰略性轉移也將投資銀行推向了金融市場的風口浪尖。

    根據Tully投資公司的統計數字：2006年華爾街五大投行自營交易收入達到了610億美元，佔其全部收入的一半；其中高盛的自營交易業務2006年達到了130多億美元，而2004年只有62億美元。

    從玩別人的錢到玩自己的錢使投資銀行的收入出現前所未有的暴漲。一位在華爾街打拼多年的資深投行家回憶道：一個困擾了我很長時間的問題常讓我夜不能寐，就是每當我年初查看上一年的財務報表時，總是吃驚地發現交易收入佔據了全行總收入的一半以上，並且其中證券化産品和衍生品的規模巨大。這讓我忐忑不安，因為，按照金融常識，交易收入最大特點就是波動性強、風險高，與其他業務相比是最不“靠譜”的。

    同時，投資銀行通過向對衝基金提供所有服務牟取暴利，不僅抓住了對衝基金這樣的肥客戶，也加大了影子銀行成員之間的相互聯繫。

    投行向對衝基金提供的所有服務英文名稱是Prime Brokerage，我們翻譯為機構經紀業務，具體來説就是投行向對衝基金提供股票貸款、融資、集中清算、結算和託管等服務。對衝基金經紀服務已發展成80億美元年收入的市場。如果加上交易手續費收入，投行每年從對衝基金賺取的費用預計在260億美元。為何對衝基金不使用商業銀行的託管業務，而選擇使用投資銀行的機構經紀服務？原因就是投行給的優惠更多，比如投行允許將客戶準備金賬戶的證券做貸款質押品，這就大大降低了對衝基金成本。

    一般來説，投行除了向對衝基金提供股票貸款、交易清算和託管業務外，也簽衍生品合約。這樣一來，投資銀行也由此成為對衝基金的交易對手，形成上下家關係。投資銀行的服務不僅讓對衝基金得以介入更廣泛的市場和産品，聯姻對衝基金也使投資銀行本身如虎添翼，機構經紀業務平臺已成為投行行銷其他業務和服務的重要渠道。

追求絕對回報的對衝基金

    影子銀行中的另一重要成員是對衝基金（Hedge Fund）。所謂對衝指的是通過使用套利、做空和衍生品等不同的交易手段規避投資中的相關風險。

    最典型的對衝操作是基金經理在買入一隻股票後，同時買入這只股票的看跌期權，當股票價位跌破期權設定的價格時，賣方期權持有者可將手中持有的股票以期許可權定的價格賣出，從而使股票跌價的風險得到對衝。

    最早的對衝基金是Alfred W. Jones于1949年推出的。Jones出生於澳大利亞，是一位經歷豐富的學者。1923年哈佛大學畢業，做過船上的財務後勤，也在希特勒統治期間的美國駐柏林使館做過外交工作。1930年代晚期，他在哥倫比亞大學獲得社會學博士學位。

    1940年代，Jones在《財富》雜誌當記者，一次偶然的機會改變了他的命運。當時，為了完成一篇名為《預測的時尚》的文章，Jones對市場上的各種分析方法做了個調查，無意中發現了一種投資方法，即某一資産的價格波動可以被看作整個市場的一個組成，同時做多或做空股票，可以減少市場波動帶來的風險。將兩種反向做的投機工具結合，可以變成保守的投資組合。用杠桿買更多股票，用做空避免下跌風險，很有可能戰勝市場，也就是無論市場如何波動，總能賺到錢。

    1949年，他籌集了10萬美元，其中4萬美元是自有資金，成立了世界上第一家對衝基金A.W&Jones投資公司，一直經營到1970年代。基金第一年的回報就達到17.3%；在30多年的時間裏，保持著長期的良好記錄，期間只有三年賠錢。Jones的投資秘訣在18年後才在《財富》雜誌的一片介紹性文章中曝光。人們如夢初醒，原來最成功的基金經理是這位沉默寡言、很少出頭露面的Alfred W. Jones。

    隨即，興起一股對衝基金熱，招引來大量的追隨者，三年的時間裏，美國有130家對衝基金問世。但經過幾十年的演變，對衝基金已成為一種新的投資模式的代名詞，對衝基金已不局限于對衝，而是根據最新的投資理論和複雜的操作技巧，充分利用做空、衍生工具、套利、杠桿、程式交易等手段在市場上進行投機，有意承擔風險，以博取更大的絕對回報。

    根據Greenwich Associates發表的研究報告， 2007年，對衝基金股票交易額超過共同基金，日交易量位居市場榜首。紐約股票交易所大約15%-20%的交易都是對衝基金所為。美國財長在公開場合宣稱2007年對衝基金在管資産已達到1.8萬億美元。過去十幾年間，對衝基金從規模到操作手段都是金融市場中的佼佼者，勢頭甚至蓋過投資銀行。

對衝基金重量級人物是喬治·索羅斯，于1969年開始了對衝基金生涯，量子基金的驚人表現讓他名聲大震。索羅斯的量子基金于1992年9月16日英國撤出歐洲貨幣匯率體系（European Exchange Rate）之前做空英鎊，一天之內賺了10多億美元，被譽為令英格蘭銀行破産的人，也因此成為金融領域打敗市場的超級明星。

    對衝基金最大特點就是黑箱操作。每只基金的投資策略、類型和方式都屬於商業機密；其風險敞口也不需要向監管當局報告；就是對自己的客戶也只提供基金在規模和回報方面的籠統資訊。在經營理念上，可以説沒有黑箱操作就沒有對衝基金。一旦對衝基金交易策略的細節公開，也就喪失了暴利甚至盈利的可能或機會。

    一直以來，雖然社會各界對“黑箱”操作質疑不斷，但“黑箱”操作成為對衝基金的制勝法寶已是不爭的事實。最值得一提的是數學天才詹姆斯·西蒙斯，其堪稱“黑箱”操作的典範。

    西蒙斯曾被《機構投資者》評為最賺錢的基金經理，被英國《金融時報》評為“最聰明的億萬富翁”。他24歲就出任哈佛大學數學系教授，獲得過全美數學界的最高榮譽，還被美國國防部聘為密碼破譯專家。

    西蒙斯的“黑箱”非同一般，它是由70多位數學、物理學和統計學博士花費了15年時間精心打造出來的。每當有人問起西蒙斯有關其“黑箱”的細節，他從來都是守口如瓶，也由此被業內稱為對衝基金中最黑的“黑箱”。

西蒙斯的“黑箱”也讓他個人躋身《福布斯》富豪榜。西蒙斯的個人收入在2005年為15億美元、2006年為17億美元、2007年為28億美元，2008年其個人凈值為已高達85億美元。

    西蒙斯的Renaissance Technologies公司位於紐約長島，公司的辦公樓從外表上看更像是數學研究所。從某種意義上講，公司的心臟地帶不在交易大廳，而是在可以容納100多人的禮堂。每半個月，公司就會在這裡舉辦一次科學最新發展方面的講座，其目的是啟發員工的智慧和靈感，在“黑箱”設計中加入更多的先進理念和技術。

    詹姆斯·西蒙斯最擅長的就是短線交易，尋找市場中存在著的細微差異，利用資訊不對稱獲取暴利。在過去20年裏，Renaissance Technologies旗下的Medallion基金採用自動交易，涉及大宗商品期貨、美國國債、貨幣互換等投資領域，自1989年成立以來始終保持著35%以上的年回報率，被公認為全球最成功的對衝基金之一。

    同其他投資工具相比，對衝基金採取的具體交易策略在市場上一直獨領風騷。雖然不同的對衝基金都有不同的投資策略，但大部分對衝基金都會使用杠桿手段來放大回報。例如， 一隻5000萬美元的基金回報是5%，如果杠桿率是2：1，回報就被放大為500萬美元；如果是3：1，回報就被放大為1500萬美元。對衝基金的杠桿率曾被放大到50倍以上，落入其囊中的回報可想而知。

    而對衝基金經理之所以對杠桿工具如此癡迷則主要在於激勵機制。基金經理的表現與提成直接掛鉤，上不封頂，回報越高拿到的獎金就越多。杠桿是對衝基金實現高回報的最佳工具。

    對衝基金在收費方面最通用的就是2/20架構，即管理費是基金盤子的2%、表現費是按基金盈利的20%提取。儘管是按年度計算，但支付是按月或季度。特別優秀的基金經理表現費收取的比例還要高些。如Steven Cohen's SAC Capital Partners 收取 35％～50%，而 Jim Simons' Medallion Fund則收取高達45%的表現費。高額表現費是對衝基金的獎勵機制，也是對衝基金的最大亮點。因為表現費一般是以基金的利潤（包括實現和未實現利潤）比例提取，上不封頂，是導致基金經理收入可觀的主要原因。

    例如，一家10億美元的基金，收費按2/20架構，如果當年回報達到20%，收取2000萬美元的管理費用，表現費4000萬美元是發放給員工的獎金。管理10億美元與1億美元，對於基金經理的業務來説幾乎毫無區別，而基金的盤子越大，對衝基金的利潤和基金經理的報酬則高多了。2007年，排名前50位的基金經理共拿到了290億美元的獎金，其中前5位的年收入均超過10億美元。

    對衝基金的高額回報掀起了新一輪爭辦對衝基金的熱潮。難怪連沒有任何投資經驗的前美國證交會（SEC）成員Richard Breeden都動了心，他于2007年1月成立對衝基金；同月，克林頓當政期間的國務卿奧爾布賴特也緊隨其後。當然，商業銀行和投資銀行更是赤膊上陣，紛紛成立自己的對衝基金或相關業務部門。2007年4月，花旗集團斥資8億美元，買下對衝基金OldLane；2007年夏，高盛投資18億美元下設Liquidity Partners。

操縱杠桿收購的私募股權基金

    私募股權基金的英文名稱為Private Equity Fund，人們習慣簡稱它為PE。它指直接投資非上市公司股權或杠桿收購已上市公司股權的基金。在金融投資分類上，屬另類投資（Alternative Investment）。私募股權基金的收購案幾乎涵蓋了從零售、食品、家居、科技、藥業、酒店、賭場、電力等各個行業。其交易手筆之大、涉及領域之廣，常令世人咋舌。如今，私募股權基金已從隱秘走向“陽光”、從邊緣踏入主流。在西方，任何一本公司融資類的教科書，如果沒有大篇幅地介紹私募股權基金，就會被認為落伍的、過時的。

2004年11月25日出版的《經濟學人》雜誌封面。

    私募股權基金的投資者主要是由那些具備承受高風險能力的機構和個人組成，如養老基金、大學募捐基金、保險公司、高凈值富人等。其主要組織形式是有限合夥人制（Limited Partnership），有限合夥人也就是基金的發起人。管理和運營私募股權基金的是私募股權公司，其組織形式為普通合夥人制（General Partnership）。普通合夥人也就是基金經理。為了贏得投資者的充分信任以及防止過度的冒險投資行為，基金經理須將自己的一部分錢投到私募股權基金裏，通常佔基金總額的1%。

    在私募股權基金業務中利潤最豐厚、最令世人矚目的要數杠桿收購。杠桿收購英文全稱是Leveraged Buyout，簡稱LBO。這裡的杠桿指的是融資杠桿，即負債與股本的比率，也就是以較少的股本舉大規模債務，去收購處於財務困境的上市企業。

    1982年1月，曾任美國財長的威廉·西蒙（William Simon）的私募股權基金Wesray Capital用8000萬美元收購了賀卡生産商Gibson Greetings，其中只有100萬美元是自有資金，其餘全部是債務；不到一年半，該公司重新上市後，股價大漲，Wesray Capital斬獲6600萬美元的暴利，以小撬大的杠桿運用堪稱極致。由於私募股權基金的豐厚利潤，投資銀行和商業銀行都將私募股權基金視為自己最重要的客戶。

    2005年初，銀行為了爭奪客戶，紛紛推出低門檻（Covenant-Lite） 貸款。這類貸款的特點就是降低對借款人的約束，一旦借款人僅僅由於財務困難而不能還息，可以不算違約，並且還可以選擇不償還現金而是增加借款金額的方式。實際上，銀行這種做法更為私募股權基金融資大開方便之門，使銀行在資金方面充當了私募股權基金的堅強後盾。

    2006-2007年間，私募股權基金完成了歷史上9筆最大的杠桿收購，平均每筆收購金額達到300億美元，80%的收購資金都是從市場上籌措的。這種大型杠桿收購基本上都被黑石、凱雷和KKR等大塊頭私募股權基金包攬，並且是由它們與多家金融機構聯手完成。

    黑石集團董事長斯蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）登上《財富》雜誌封面人物，被譽為華爾街的新國王。其當時的身價是35億美元，排在美國富人榜的第73位。2007年2月，施瓦茨曼花費了300萬美元舉辦的60歲大慶，也算得上是私募股權基金頂峰期的最好寫照。

為所欲為的“行中行”SIV

    SIV是英文Structured Investment Vehicle（結構投資載體）的簡稱，是商業銀行發起的表外工具，也可以理解為影子銀行體系中的一種“共同基金”。

    人們一談論銀行，傳統的印像是必須有分支機構來吸收存款，發放貸款才算是銀行。SIV徹底推翻了這一理念。SIV功能同商業銀行相似，不過這裡所説的存款不是來自儲蓄，而是通過發行短期商業票據獲得的短期資金；而所指的貸款就是將從金融市場籌集來的資金，投資長期、高收益證券。賺取的就是其中的高利差，這就是SIV的營利模式。

    跟蹤2008年金融風暴，會發現一個奇怪的現象：AIG的CDS（信用違約互換）交易對手名單中囊括了幾乎所有美國大型金融機構，但唯獨沒有花旗銀行的名字。人們不禁要問，花旗銀行為何不像其他銀行一樣從AIG買CDS呢？原來，花旗發現有比購買CDS更好的賺錢方式，那就是SIV。也就是説，在大家都在為MBS（抵押支援證券）的安全擔心，而紛紛購買CDS為其保險時，花旗則將大量的MBS賣給了自己管理的SIV。

    花旗銀行是創建SIV的鼻祖。1988年，花旗銀行的斯蒂芬·希克斯（Stephen Partridge-Hicks）和尼可拉斯·索西迪斯（Nicholars Sossidis）從市場上充裕的資金和活躍的高收益證券中看到商機，設計出全球最早的兩隻SIV。當時，這兩位銀行家將SIV作為向花旗客戶推介的一種新穎的賺錢方式。

    這兩隻SIV就是兩位銀行家在花旗集團成立的取名為Alpha和Beta的財務子公司，它們的註冊地都在避稅天堂——開曼群島，資金來自第三方投資者。公司結構非常簡單，股本金由聞名的機構投資者私下認購，名字保密，期限在7-10年之間，並且每半年向投資者支付一次回報。這兩家公司的營利模式是通過發行短期和中期AAA級債並用發債所得購買高品質、較高收益的長期資産獲取收益。

    SIV模式一問世就為花旗集團帶來新的賺錢生機。兩位銀行家再接再厲，于1993年成立GordianKnot投資公司，將SIV的概念應用於旗下的Sigma Finance。這種形式在20世紀90年代後期成為銀行、對衝基金和其他基金經理效倣的對象。

“穩中求穩”的貨幣市場基金

    貨幣市場基金(Money Market Fund)是一種共同基金，在經濟中的功能是接收存款、提供“貸款”和流動性，主要投資各類短期、低風險證券，如政府債券、存款憑證、企業發行的商業票據等。其功能相當於銀行，只不過是不受美聯儲監管的銀行。

    儘管20世紀70年代初貨幣市場基金創立時，像其他共同基金一樣是浮動資産凈值。70年代末，貨幣市場基金行業敦促SEC（美國證券交易委員會）允許其保持穩定的資産凈值，成為同銀行存款一樣的品種。為了實現這一點，SEC又制定了一些有利於貨幣市場基金髮展的新規定，一個是不需要Mark To Market（按市值計價），還有就是為持有短期證券種類設限。但長期以來由於貨幣市場基金很少跌破面值，投資貨幣市場基金等同於儲蓄存款的印象已深入人心，20多年美國經濟的長期繁榮更讓投資者忘記了貨幣市場基金存在著潛在風險。

    金融風暴前，貨幣市場基金一直保持穩定的每股一美元的資産凈值，因此成為影子銀行臨時存放鉅額資金的安全避風港。截至2008年9月，美國共有2000多只貨幣市場基金，總資産將近3.8萬億美元，其中零售基金1.282萬億美元，而機構基金2.5萬億美元。貨幣市場基金成為影子銀行和大型企業獲取流動性的重要來源。

    根據辛喬利《影子銀行》一書編輯整理

    余江灝對本版編輯亦有貢獻

    下期“白話金融”——《影子銀行的暴富神話》將於4月7日刊登