今年2月，高盛因交易大量希臘國債的CDS而獲利3億美元一事遭到美聯儲的調查。法國當地時間3月9日，歐盟委員會主席巴羅佐(JoséManuel Dur o Barroso)在當天舉行的歐洲議會上就希臘主權債務危機發表講話，指出金融衍生品在希臘財政危機中起到了推波助瀾的作用。尤其是對信用違約掉期交易(CDS)進行純投機性的“裸買”行為。受金融危機影響，希臘為彌補財政赤字缺口被迫發行國債融資。而購買希臘國債的投資者則通過購買CDS來規避風險。然而，一些買家則希望借助希臘“破産”的傳言來大幅提高希臘國債CDS合約的價格，進而轉手賣掉，從中牟取暴利。於是希臘國債的CDS價格一路上漲，導致投資者對於希臘政府可能出現違約的擔憂進一步加劇。結果便是希臘政府發行國債的成本越來越高，其財政壓力越來越大。這樣一來，CDS交易不僅沒有起到規避風險的作用，而且為炒作風險從中牟利提供了動力。

    資本主義從誕生起就存在著一個黃金定律，即要想賺大錢，必須冒風險，但各種危機的爆發和市場的震蕩讓金融家們吃盡苦頭。如何在低風險條件下賺大錢成為影子銀行追尋的理想目標。因此，可以這樣説，解決了風險問題，也就相當於找到了賺大錢的機器。華爾街一直都在投入大量的人力和物力致力於這樣一項不可能完成的任務，不遺餘力地借助數學公式與模型，力求打破這個黃金定律。

    正如高盛總裁貝蘭克梵所追求的理想：雇最聰明的人，用最快捷、最安全的方式，讓錢生錢，再生更多的錢。

    影子銀行聘用的科學家們將工作重心放在風險防控上。風險是無法消除的，但卻可以通過技術手段轉移，證券化的出現成為轉移風險的第一個平臺；其後，在證券化平臺上開發出來的各種眼花繚亂的結構性産品將風險轉移又向前邁進一步；最後，借助信用違約互換的閃亮登場將風險轉移這臺大戲推向高潮。這場史無前例的金融創新為美國經濟帶來生機，同時也引來罕見的金融危機和經濟衰退。

    操作平臺證券化

    既然風險是賺錢的攔路虎，那麼影子銀行首先需要解決的就是如何轉移風險，證券化開闢了轉移風險的先河。

    根據投資百科（Investopedia）的定義，證券化指的就是將能夠産生現金流的資産轉化為可交易債券這樣一個過程。證券化最大的特點就是信用市場與資本市場的結合。商業銀行與投資銀行混業後，金融機構由過去單一的信用風險過渡到信用和市場風險。而證券化也讓商業銀行和投資銀行業務找到了恰到好處的銜接點。

    據統計，30年前70%～80%的貸款都是由銀行發放，信貸員隨時都要關注貸款品質的變化，不停地跟蹤借款人的經營和財務狀況，防範信用風險。自從出現了證券化技術，大量貸款通過證券化平臺流入資本市場，貸款成為可交易的産品。

    1970年2月，美國住房與城市發展部用抵押貸款支援證券做成一筆交易，由政府國民抵押貸款協會（Government National Mortgage Association）將證券賣掉，標誌著證券化的崛起。

    1985年，證券化有了新的突破，用在抵押貸款市場的證券化技術被擴展到汽車貸款。由Marine Midland銀行設計的一筆6000萬美元的汽車貸款證券化發行量僅次於抵押貸款支援證券。汽車貸款非常適用於結構性融資，到期日比抵押貸款短，現金流的時間更容易預測。

    1986年，Bank One在所羅門兄弟公司幫助下發行了第一筆用信用卡貸款做的5000萬美元的證券，開啟了以信用卡應收款做抵押品的證券化産品的先河。

1997年 1月，在鉑爾曼集團（Pullman Group）的策劃下，美國搖滾歌星大衛·波威通過在美國金融市場出售其演藝生涯中創作的300首歌曲的出版權和錄製權，發行了波威債券（Bowie Bonds），籌集了5500萬美元。其期限為15年，採用7.9%的固定利率。該筆債券被穆迪公司評為“AAA”級，所發行的票據全部被一家保險公司包銷。波威債券是世界上第一起智慧財産權證券化案例。波威債券向世人顯示，凡是能夠産生現金流的資産都可以做成證券化産品。隨後，證券化又擴展到學生貸款、房屋凈值貸款、智慧財産權、碳排放市場、基礎設施貸款、人壽保單等領域。

美國搖滾歌星大衛·波威出售作品的出版權和錄製權，發行了波威債券，是世界上第一起智慧財産權證券化案例。

    根據證券業金融市場協會（Securities Industry Financial Markets Association）統計，自2001年以來，美國通過證券化平臺向全球推銷了27萬億美元以上的證券。銀行損失的1萬億美元證券化産品中有40％在美國境外。其中，歐洲銀行受災最重。

    最令人震驚的是三家冰島銀行借款購買了2280億美元的證券化産品，將國家的金融體系變成了超級對衝基金，最後不得不被政府接管。德國薩克森州立銀行（Landesbank Sachsen Girozentrale）投資了價值260億美元的次級抵押債券，使薩克森州陷入41億美元的債務危機。日本的第三大金融機構瑞穗集團（Mizuho）收購了一個結構性融資團隊，由於發行抵押支援證券賠掉60億美元。

    澳大利亞離雪梨不遠的溫吉卡瑞（Wingecarribee）鎮，人口只有四萬二千人,從雷曼購買了2000萬美元的證券，結果1美元面值的證券只值 15美分。

    2008年10月21日，諾貝爾經濟學獎獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨在國會聽證會上説：“證券化的假設是每分鐘出生一個傻瓜，全球化意味著在全球範圍能夠尋找到這些傻瓜，結果發現遍地都是。”

    金融風暴之後，一些輿論認為證券化助長了金融機構的過度冒險，催生了信用泡沫，降低了貸款品質，導致了金融體系中的系統風險，有關證券化的功過仍將是一個長期爭論的話題。

    風險轉移的神話CDS

    證券化是風險轉移的平臺，在這個平臺上又派生出一大批令人目眩的産品與工具，信用衍生品就是其中之一。信用衍生（Credit Derivative）就是分離和轉移信用風險的各種工具和技術的統稱。儘管信用衍生形式各異，有些結構設計的像債券，有些像互換，但目的只有一個，就是將信用風險從一方轉到另一方。通俗地講，就是讓別人替你承擔可能發生的潛在風險。

    “不賣資産，賣與資産相關的風險。”這是一句花旗銀行推銷信用衍生的廣告詞，它一語道破了信用衍生的基本概念。

    信用衍生的妙處在於可以將一筆貸款或一筆債券的風險剝離出去，貸款和債券原地不動。在證券化的幫助下，設計成可交易的産品出售，這是金融業發展的一個分水嶺。

    信用衍生品的産生有其深刻的歷史背景，正如美國2003年2月出版的《風險》雜誌所説，一系列信用事件催生了信用衍生品。這裡説的一系列信用事件指的是1980年代以來，國際金融市場經歷的一次又一次的嚴峻考驗。一時間，從拉美、亞洲到東歐危機四伏，從企業、金融機構到國家，違約行為頻頻發生。

    首先是 1982年8月墨西哥政府宣佈無力償還外債，為了防範風險，美國許多商業銀行停止向拉美國家提供新的貸款。由於這些國家使用的大部分都是短期貸款，大量債務到期後無法展期，導致危機爆發。隨後，危機逐步蔓延至拉美其他國家，股市暴跌、貨幣貶值、資本出逃，南美經濟甚至整個社會都處於動蕩之中。

    接下來是20世紀80年代早期美國發生的儲蓄和貸款公司的危機。美國的儲蓄和貸款公司的資金來源是儲蓄存款,而這些存款80%以上被用於發放30年期固定利率抵押貸款。當時美國通貨膨脹居高不下，市場利率連續攀升，抵押貸款利率持續上漲，儲蓄貸款公司的存貸款利率形成倒挂。截至1980年，整個行業的負債超出資産市值1505億美元。為了賺取高回報，儲蓄貸款公司還投資了大量的垃圾債。資不抵債，引發市場大規模擠兌。

    進入20世紀90年代，亞洲低利率的寬鬆環境吸引了大量熱錢的涌入，國際炒家抓住亞洲國家銀行體制不健全、經濟調控能力有限的空子，在泰國、南韓、馬來西亞、印尼和菲律賓等國興風作浪，最後引發亞洲金融危機，國際金融市場再掀波瀾。

    1998年8月危機從亞洲蔓延至俄羅斯。受亞洲金融危機的影響，全球大宗商品價格大幅度下跌，而石油、天然氣、金屬和木材佔俄羅斯出口總量的80%，經濟增長遭受重大打擊。加上政局不穩、金融秩序混亂等因素，俄羅斯政府稅收逐年減少，不得不靠舉債度日。

    為了增加政府收入,俄羅斯決定發行高收益的短期盧布債(GKOS)。鋻於俄羅斯的還債能力，短期盧布債實際上就是“龐氏騙局”，用發新債收來的錢償還舊債。政府還債出現危機後，採取的是以更高的利率發行更多的債。在還債壓力下，俄羅斯央行被迫將盧布貶值,採取的方式是將盧布對美元的浮動利率債券增加50%。結果，形勢絲毫沒有好轉，反而更加糟糕。

    走投無路之際，政府決定使出最後的殺手锏，印更多的鈔票。一時間，俄羅斯通貨膨脹氾濫，投資者信心徹底崩潰，恐慌中急忙將盧布換成美元，這一行動導致盧布進一步貶值。國際石油市場上油價的持續大跌對俄羅斯經濟是雪上加霜。1998年8月, 政府被迫重組以盧布計價的國內債務,並臨時宣佈國外貸款的償付一律延期90天償還， 俄羅斯等於正式宣佈國家破産。

    隨後，2001年又爆發阿根廷債務危機。20世紀90年代末,阿根廷實施緊盯美元的貨幣政策。由於1990年代，美元幾乎對所有貨幣都出現大幅度升值，阿根廷也不例外。貨幣升值對阿根廷經濟增長極為不利，為了減少資本外流,阿根廷政府將3個月期限的國債利率從9%增加到14%。但其結果是企業資金成本負擔加重。

    2001年7月,儘管存在著通貨緊縮，阿根廷還是由於資金成本過高，出現危機。政府為了應對危機, 創立了新貨幣Argentino,不和美元掛鉤，並區別使用。物價、房租和利息支付還是用美元，也可以用比索；而養老金、工資用新貨幣支付。新貨幣的價值相對於美元和比索下降。由於政府治理國家能力有限，引發了公眾的普遍不滿。2001年12月在阿根廷人民的憤怒聲討中，德拉魯總統下臺，羅德里格斯就任臨時總統。由於國家儲備全部用光，臨時政府被迫宣佈暫停償還1320億美元的外債，阿根廷金融危機全面爆發。

    在這樣一個大背景下，美國企業的債務違約率不斷攀升，2001年，美國211家發債公司中出現了1150億美元的違約。2002年1月，41家發債機構發生了310億美元的違約，達到單月違約的歷史新高。金融機構的信貸資産品質急劇下降，相繼有1000多家銀行倒閉。擔負商業銀行存款保險的FDIC(美國聯邦儲蓄保險公司)已無力應付，借了700多億美元才算了結。

美國的金融機構在這些違約事件中蒙受重大損失，從海外到國內業務都經歷著信用市場和資本市場無情地鞭撻。雖然信用風險一直被認為是銀行業面臨的最大風險，但由於銀行家們手頭沒有合適的對衝産品，眼巴巴看著危機蔓延卻束手無策。

2001年末，美國安然公司和世通公司由於財務醜聞引發的倒閉案再次引發金融市場的劇烈震蕩。

    信用風險造成的損失巨大嚴重影響到了銀行的利潤增長，如何規避市場動蕩帶來的信用風險成為各家金融機構的燃眉之急，也成為金融機構在産品研發和工具設計方面的重點。銀行業的信用風險管理迫切需要一次革命，信用衍生就在這樣的形勢下應運而生。

    信用衍生品的基本産品包括信用違約互換（CDS）、總收益互換、信用利差産品和信用聯繫票據，在此基礎上，又可以産生許多變異形式。CDS是信用衍生中最具代表性、最火爆的産品。

    CDS是Credit Default Swap簡稱，中文譯成信用違約互換，是一種針對違約風險提供保險的工具。企業發行的債券、銀行提供的貸款隨時都有可能出現違約，CDS的出現等於為這些可能發生的違約事件上了保險。

    1989年3月24日，午夜鐘聲剛剛敲過，埃克森公司的瓦爾迪茲號油輪在阿拉斯加海域泄漏了110萬加侖的原油，成為美國海域發生的一起最為嚴重的石油泄漏事故，也是一次最昂貴的海事事故。

    在支付了38億美元用於清理油污和賠償損失之後，1991年，公司與州政府和聯邦政府達成協定，支付近10億美元用於野生動物棲息地的恢復計劃。另外，公司還支付了超過20億美元的清理費用，並向11000名漁民和土地擁有者支付了5.07億美元的經濟賠償。

儘管如此，1994年，在一場由約32000名原告提起的訴訟中，陪審團做出裁決，判定埃克森公司將大約一年的利潤，即50億美元作為懲罰性的損害賠償。埃克森公司當時手頭沒有足夠現金，只好使用與JP摩根和巴克萊銀行簽署的48億美元的信用額度。

1989年3月23日埃克森Valdez號油輪在阿拉斯加威廉王灣觸礁，導致泄漏一千一百萬加侖原油，造成嚴重的環境污染。

    面對老客戶埃克森的請求，JP摩根有苦難言，因為向這類客戶提供信用根本不賺錢，同時還會佔用大量資本金。但對於這樣一個長期客戶，JP摩根又不敢拒絕，生怕影響銀企關係。理論上講，JP摩根可以採取把貸款賣給第三方的方式，卸掉包袱，但這將嚴重影響客戶忠誠度。

    JP摩根創新團隊巧妙化解了這一難題。其設計方案提出了一個大膽而又巧妙的建議，即在不驚動客戶的條件下，將貸款風險轉移。

    轉移給誰呢？歐洲復興與開發銀行成為最佳選擇，理由是這家銀行手裏有充足的現金。由於不能涉足高風險業務，歐洲復興與開發銀行一直在探尋低風險、較高回報的投資機會，JP摩根的風險轉移方案恰好滿足其要求。方案是這樣設計的：如果埃克森違約，歐洲復興與開發銀行承擔貸款損失；如果一切正常，將從JP摩根得到一筆保費。在這筆交易中，歐洲復興銀行是CDS的賣家，是承擔信用風險的交易對手。當然歐洲復興銀行之所以爽快地答應JP摩根，理由也很明顯，即埃克森這樣大牌的藍籌公司違約的可能性微乎其微。這幾乎就是CDS的萌芽，JP摩根創造出一個嶄新的行業，一個華爾街期待的暴利市場。

    既然是保險，為何叫互換呢？其實，銀行家在設計産品時為了逃避監管，就是要避免用“保險”兩個字。在美國，如果産品中有保險字眼，就要歸州保險管理機構監管。互換一詞即表示出了保險的概念，又繞過監管當局的盤查。另外，互換屬於衍生品中大的分類，也就自然歸到場外交易（OTC），躲過所有監管機構的雷達。

    對於金融機構來説，CDS具有一舉多得的作用，在規避風險的同時，可以巧妙處理銀行與企業之間的微妙關係，銀行如果認為某家企業存在著違約風險，在發放貸款的同時，可以買與這家企業相關的CDS，從而達到減少信用風險的目的。如果這家企業倒閉，銀行會找交易對手清算，得到這家企業違約資産的標準價值。

    CDS的出現增加了市場的複雜性，使多變的市場更加撲朔迷離。早期大多數機構購買CDS的目的都是以對衝為主，隨著市場的逐漸成熟，CDS的交易中，對衝目的相對減少，而更多的是被投機代替。影子銀行在做空大宗商品、利率、匯率後，又發現了一個新領域——做空信用市場。投機者抱著空手套白狼的目的躋身CDS市場，買賣雙方都是空對空，豪賭企業破産的可行性。這些投機者購買CDS目的不再是為了保值，而是為了賺錢。

    根據英國《金融時報》的報道，在經濟繁榮時期，摩根斯坦利和一些西方銀行向哈薩克的圖蘭·阿列姆銀行（BTA銀行）提供了大量的貸款。金融危機爆發後，中亞國家也難逃厄運，BTA銀行經營出現困難，處於半破産狀態。就在這生死攸關的時刻，摩根斯坦利和另外一家機構落井下石，向該行發出通知，要求提前償還5.5億美元的貸款。儘管BTA銀行在債務償還方面有難度，但沒有跡象表明BTA銀行不能還款，緊急還款的要求使BTA銀行陷入流動性危機。

    當人們查看過國際互換和衍生品協會（ISDA）的公開資料，才如夢初醒。原來摩根斯坦利在向BTA銀行發出最後通牒的當日，已正式向ISDA申請開啟與BTA銀行相關CDS合約的清算程式。摩根斯坦利在向BTA銀行貸款的同時，購買了與貸款相關的CDS。因此，當摩根斯坦利得知BTA銀行可能出現貸款損失時暗自竊喜，最大的希望是BTA銀行早些破産。因為，摩根斯坦利從CDS中得到的賠償比貸款金額高。一些西方評論家認為，這與為別人的房子上了保險，然後想方設法把房子燒掉而得到賠償沒什麼兩樣。

    還需要一提的是針對哈薩克國家主權所做的CDS名義價值高達7000億美元，參與交易的機構大多沒有涉足該國的貸款等業務，完全就是憑空豪賭。7000億美元的CDS金額相當於該國GDP的5倍。

    CDS發明以來直到金融風暴爆發，由於美國經濟的長期繁榮，大規模違約事件相對來説極為罕見（一年之間投資級企業的歷史違約率只有0.2%），因此，大多數情況下只是CDS買方向賣方支付保費。許多金融機構把CDS當成搖錢樹，CDS賣方更像保險公司，只要投保公司不出事，賣方就可以坐收穩定的保費。

    在實際CDS交易中，還有很多複雜情況。例如，一家對衝基金在管資産為100萬美元，基金經理為了增加回報，找到一個交易對手，願意為一筆票面價值1000萬美元的企業債券以CDS方式擔保，保費為3%。只要該企業債券保持高評級，買CDS的一方就要支付30萬美元的費用；而一旦債券違約，買CDS的一方就可以得到1000萬美元的補償。

    對於賣CDS的一方來説，如果債券不發生違約，就可以享受坐收保費的快樂，實現基金30%的回報。其實基金經理心裏明白，萬一企業違約，就要賠付交易對手1000萬美元，而基金全部資産才100萬美元。為了鎖定風險，基金經理又去尋找另外一家願意賣相同債券CDS的對衝基金，基差為2%。這樣一來，第一家對衝基金經理只需每年支付2%的保費，也就是20萬美元，就可以將面值1000萬美元債券的風險轉移。

    換句話説，這位基金經理不需要做任何事情，每年就可以實現10%回報。當然，第二家基金經理也會採取相同策略，其結果導致鏈條越拉越大。大家都為一個目的，賺取無風險的保費。

    CDS業務最大特點是要有上下家，否則就無法做成交易，如果上家是CDS的買方，也就是要求得到違約保護的一方，那麼下家就是提供保護的CDS賣方。在2008年的金融風暴中，AIG成為違約風險的最大承擔者，也就是CDS最大的下家。可以這樣説，沒有AIG，CDS也不會如此火爆。然而，正是CDS業務將AIG引入歧途。那麼，CDS 業務是如何拖垮AIG這個保險巨頭的呢？

    根據辛喬利《影子銀行》一書編輯整理

    余江灝對本版編輯亦有貢獻

    下期“白話金融”——《影子銀行通過什麼獲得暴利？（下）》將於4月21日刊登