自從有了金融産品公司，AIG的業務範圍中多了一項內容，即信用衍生品業務，這項業務為AIG帶來了意想不到的變化。儘管金融産品公司只有20多號人馬，但收益可以用“令人震撼”來形容。其成立後5年的時間裏，利潤高達十多億美元，成為AIG公司內部的利潤貢獻大戶。尤為可喜的是在15年漫長時間裏，風險幾乎可以忽略不計，金融産品公司就像一台印鈔機。這正是AIG高管們夢寐以求的目標，想不到竟以這種方式實現了。

 

快錢高手金融産品公司

    眾所週知，AIG曾經是全球最大的保險公司，其主業是保險，業績一直表現不錯。自打不甘寂寞的AIG公司于1987年成立金融産品公司（AIGFP）起，情況發生了大逆轉，AIG在享受了賺快錢的快樂之後，也品嘗到了由巔峰跌入谷底的絕望。

    讓我們還是將鏡頭拉回到1980年代後期。霍華德·索辛和蘭迪·拉克森（Randy Rackson）是兩位華爾街不太知名的垃圾債交易員，經常一起吃夜宵，他們在飯桌上一直盤算著如何玩一把讓人心跳又可以帶來暴利的互換業務，而最理想的方式是找一家AAA級的大機構試手。經康州前議員亞伯拉罕·裏比科夫（Abraham Ribicoff）的介紹，索辛這位斯坦福大學的博士見到了時任AIG總裁的漢克·格林伯格，沒料到兩人一見如故，談得非常投機，當即決定成立合資公司。索辛負責支付員工的薪酬，AIG負責提供AAA評級，利潤分攤。

    在華爾街的跳槽往往是以團隊為單位，事不遲疑，索辛率領了整個團隊加盟AIG並創建金融産品公司。這是一支來自德崇證券（Drexel Burnham Lambert ）、有過不光彩歷史的交易員隊伍，他們大多數都在米歇爾·邁爾肯（Michael Milken）的率領下做過垃圾債，然而AIG收留下了他們。

    這些人的加盟讓AIG的員工感到不自在。一方是名校高材生，用數學模型在金融市場上興風作浪、賺大錢的天之驕子；一方多是普通學校的醜小鴨，依靠向客戶收取的保費和賠付的差額來謀生。雙方也奉行著兩種迥然不同的文化和理念，正因為如此，格林伯格刻意將金融産品公司的辦公室設在了AIG總部之外。儘管AIG上上下下都質疑格林伯格成立金融産品公司的做法，但種種顧慮在該金融産品公司所帶來的豐厚回報面前消失了。

    自從有了金融産品公司，AIG的業務範圍中多了一項內容，即信用衍生品業務，這項業務為AIG帶來了意想不到的變化。

    在索辛的率領下，儘管金融産品公司只有20多號人馬，但收益可以用“令人震撼”來形容。金融産品公司成立後5年的時間裏，其利潤高達十多億美元，成為AIG公司內部的利潤貢獻大戶。尤為可喜的是在15年漫長時間裏，風險幾乎可以忽略不計，金融産品公司就像一台印鈔機。這正是AIG高管們夢寐以求的目標，想不到竟以這種方式實現了。

    當然，索辛在獎勵方面出手大方，一貫以高額獎勵聞名的對衝基金經理也只是提成20% 的利潤，而AIG交易員可以從利潤中提成30%～35%。另外，那些獨立的對衝基金在運作中要承受很大風險，而金融産品公司在關鍵時刻可以得到母公司在資金方面的鼎力相助。部門賺錢，員工得到的報酬自然也就水漲船高，就連AIG的律師也曾在年終時拿走2500萬美元的報酬。

    保守的格林伯格同激進的索辛之間的關係終究難以長久。1993年，合資公司解散，兩人分道揚鑣。索辛在1993年離開AIG時，拿到了1. 82億美元。索辛的接班人湯姆·薩維奇(Tom Savage)也是一位Quant出身，延續了金融産品公司的風格，他于2001年離開。

危險的領軍人物約瑟夫·卡薩諾

2001年底，格林伯格出乎預料地推薦了一位並不起眼的候選人約瑟夫·卡薩諾（Joe Cassano）接任金融産品公司一把手，卡薩諾在Drexel（德崇） 和AIG的産品部門一直做後臺服務，能夠升到主管的位置對他來説挑戰不小。

稱職金融業高管必須具備如下兩項基本條件：一個是擅長計算，另外就是有正確的判斷能力。可惜卡薩諾在這兩方面都存在著致命的缺陷。這也預示著AIG從興盛走向衰亡的開始。

    卡薩諾的父親是警察，家境一般。儘管卡薩諾一生都在同金融打交道，但其所受的教育背景與他的職業生涯關係不大。他是在紐約布魯克林學院讀的大學，主攻的是政治學，所以他的數學功底很糟，這與他的前任薩維奇形成強烈反差。薩維奇是個受過專業訓練的數學家，對模型瞭如指掌。而金融産品公司靠的就是量化模型吃飯，這讓卡薩諾承受著極大的壓力。況且，讓那些一水兒的數學物理博士們信服並不是件容易的事情。

    當然，卡薩諾並非等閒之輩，能夠在同類中脫穎而出得益於他在溝通能力方面的出類拔萃，口才是他成功的砝碼。在討好上級領導方面的畢恭畢敬無以復加，顯示出他發自內心的尊重。正是由於他在這些方面的特殊才能，才得到AIG眾多高管的賞識，大家一致看重他非凡的領導力和掌控局面的能力。

    卡薩諾為了掩飾他在量化模型方面的不自信，在工作方式上專橫跋扈，金融産品公司成為他唱獨角戲的地方。在重大決策的拍板中摻雜了過多的主觀因素，當然影響了決策的品質。

    在卡薩諾的率領下，金融産品公司于1998年開始進軍CDS市場，並逐漸成為CDS最大的賣方，也就是承擔違約風險的一方。

    為了擴大業務，AIG金融産品公司開始通過賣CDS，為ABS CDO的超高級層（Super Senior）保險。由於承銷標準太低，AIG于2005年推出這項業務時，一下子賣出了5600億美元的CDS。到了2007年，CDS價差擴大，交易對手開始要求AIG增加交易抵押品， 這是AIG金融産品公司在與華爾街金融機構打交道中犯下的一個致命錯誤。AIG金融産品公司一般都是憑藉公司的AAA級評級，不向交易對手提供抵押品。但為了能夠向高盛、美林等華爾街大公司賣CDS，AIG金融産品公司不得不修改規則，同意對次級抵押貸款CDS的交易，如果AIG金融産品公司失掉AAA評級，需要補充抵押品。高盛的要求最為苛刻，要求風險敞口不能超過一天。

    2005年底，卡薩諾提拔弗羅斯特（Al Frost）負責次級抵押貸款債券，弗羅斯特驚奇地發現AIG所擔保的抵押貸款債券中有95%的標的資産都是次級債。他迅速把這個情況反映給了卡薩諾。

    而卡薩諾在得知這一情況時的反應是連眼睛都沒有眨一下，認為無關緊要。他的一個理由是，債券違約的前提是美國房價下降，而全美房價同時下跌的概率幾乎不存在；另一個理由是，評級公司仍給予這些債券AAA評級。

    儘管沒太當回事，AIG金融産品公司還是決定撤出，而這時AIG金融産品公司每年的利潤達到20億美元。2004-2005年發行的次級抵押貸款支援債券風險基本由AIG承擔下來，由此也刺激了次級貸款市場的火爆。

無言的結局

    2007年夏，資産泡沫開始破滅，所有資産價格都在下降，次級抵押貸款降價最快。儘管AIG金融産品公司已撤出CDS市場，但由於手中持有過多的CDS保單，還是難以脫險。一些交易對手意識到AIG金融産品公司可能面臨的困境，紛紛要求迅速補充數十億美元的抵押品。公司只好四處籌措資金補窟窿。

    進入2008年後，AIG頭兩個季度連續出現53億美元和78億美元的虧損。這還不算，在市場壓力下，AIG被迫迅速調整CDO估值，出現了80億美元的衝減。2008年年中，需補充的抵押品金額達到了160億美元。

    禍不單行，AIG幾乎所有的壞消息接踵而至。由於AIG下屬北卡羅萊納州的抵押貸款保險公司（United Guaranty）犯了愚蠢錯誤，賠了數十億美元，CEO被撤換；AIG母公司的基金經理在次級抵押貸款業務方面損失500億美元；AIG金融産品公司損失金額是450億美元。

    2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣佈倒閉後，AIG評級立即被下調，這對金融産品公司是致命打擊。保持高評級是公司在各類交易簽約中的堅強後盾，也是為客戶提供擔保的資質。隨著所擔保的證券縮水，AIG收到大量要求追加保證金的通知，現金很快被用光。AIG現金流報表顯示，其面臨60億美元現金缺口，公司流動性出現危機。如果一週之內錢不到賬，缺口將漲到250億美元，到了第二周數字就會變成390億美元了。

    形勢危急，AIG總裁維倫斯塔德（Willumstad）通知美國財長蓋特納，AIG至少需要400億美元渡過難關，同時強調AIG將動用最後的信用額度，孤注一擲。形勢異常嚴峻，關鍵時刻美國政府決定向AIG提供850億美元貸款，以AIG集團的全部資産作擔保，並持有80%的AIG股權。

    AIG在金融風暴中經歷了一場瀕臨死亡的體驗，以政府出面解救而起死回生。AIG將CDS當成一般保險産品交易，以犧牲公司的長期利益為代價，追求短期利潤最大化，將金融市場變為賭場，痛苦地吞下自己釀造的苦酒。

    涉足CDS業務的銀行和對衝基金一般都是既做買方，也做賣方，而AIG基本上是單向，只做賣方。被政府解救時,該公司手中還持有名義價值為4400億美元的 CDS合約。

    曾經為AIG帶來暴利的金融産品公司成為上上下下一起聲討的對象。面對自己闖下的大禍，卡薩諾並不服氣，金融産品公司傾注著他全部的心血。他是全公司最不希望這個部門垮掉的人。卡薩諾沒有孩子，也沒有任何生活愛好，對社交不感興趣，全身心撲在工作上。一年中幾乎大部分時間都在辦公室度過。儘管收入豐厚，但卡薩諾平時生活上很低調，穿著簡樸，開著一輛不起眼的車子。

    卡薩諾從AIG辭職後並未離開公司，AIG每月還在支付他顧問費，讓他幫助收拾殘局。他每天騎著一輛賽車仍像往常一樣來到辦公室，大部分時間都兩眼緊盯著彭博終端螢幕，似乎想從中找到一些答案。他拒絕一切媒體採訪，只是在公開場合表示，這一切都不是他的錯。

    CDS發展到今天的規模已絕非宣佈取消那樣簡單，投資者的憤怒、監管當局的無奈都在如何處置CDS的問題上表露出來。

    機構風險分析公司執行董事克裏斯多夫·瓦倫（Christopher Whalen）更是一語道破：“本來CDS是個對衝工具，最後演變成給投資者提供了輕鬆進入任何一個信用市場的機會, 實際上可以説CDS 是世界上最大的賭場，但從某種意義上説，還不如賭場，賭場最起碼還受到政府的嚴格監管。”

    美國財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board）已決定從2008年11月起從事CDS和其他信用衍生業務必須提供詳實資訊，包括最高賠付、簽約原因以及資産情況。

    華爾街最早的Quant之一，哥倫比亞大學教授伊曼紐爾·德曼(Emanuel Derman)説：“衍生産品歸根結底就是保險産品，CDS不好，但目前在管理風險方面還沒有比它更好的方式，投資者別無選擇。”

讓投資者上癮的CDO

    CDO（擔保債務憑證）同其他資産支援證券一樣，也是一種轉移風險的工具。在證券化平臺上，CDO將各類風險集合在一起，分成不同的層賣給投資者，滿足了投資者各式各樣的風險偏好。

    CDO的歷史並不光彩，第一隻CDO于1987年誕生，是以垃圾債著稱的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）為皇家儲蓄協會（Imperial Savings Association）發行的，這家協會後來破産，被美國債務重整信託（RTC）于1990年6月22日收購。

    為了易於理解，我們以MBS CDO為例對現金CDO進行詳解。

    MBS是抵押支援證券，即發放貸款的公司將抵押貸款賣給影子銀行去做結構性産品。具體做法是將抵押貸款資産池切塊，分成不同風險和回報的單元，結構可以根據發行人的意願靈活設計，資産池産生的現金流分配給MBS不同的分層。MBS通常分為6層，為了便於理解，我們把MBS簡單劃分為三層，即高級層、夾層和股本層。假如本金為1億美元，分配到各個分層的情況是：高級層7500萬美元、夾層2000萬美元、股本層為500萬美元；高級層回報6%、夾層10%、股本層30%。一般高級層評級為AAA，夾層評級為BBB，股本層不評級，MBS發起方將這些不同分層的證券賣給對衝基金和其他機構投資者時，AAA評級的高級層好賣，股本層高風險、高回報受到對衝基金的偏愛，唯獨夾層風險比高級層高、回報比股本層低，不容易賣出去。

    這難不倒金融工程師們，他們在MBS夾層基礎上又設計出一個MBS，這就是所謂的MBS CDO。MBS CDO高級層是AAA級, 這樣一來，全部AAA級證券佔了本金的90%（75%+20%×75%），還有一些銀行將MBS CDO的夾層再做成AAA級，佔本金的比例就更高了。

    MBS CDO是抵押支援證券和信用衍生品的結合物。2006-2007年間，市場上以MBS為主要資産的CDO大約4500億美元，大部分沒有市場交易。這些CDO不是賣給了表外實體SIV（結構投資載體），就是留在銀行自己賬上。

    名詞解釋： SIV（Structured Investment Vehicle）

    SIV由銀行或保險公司等金融機構設立，通過發行短期商業票據融資並投資于包括 次級債在內的高回報資産的機構。金融機構對SIV提供信貸額度而不直接持有股權，因此在分享高收益之餘，不用合併SIV的資産負債表。

    當CDO市場崩盤時，大批設立了SIV的金融機構無力繼續運作下去，被迫合併到銀行報表中，許多銀行都在MBS CDO上蒙受損失，造成大規模衝減。這令世人十分驚詫。人們不禁要問這些金融機構明明知道CDO有風險，為何還如此鍾情？

    投資CDO比投資其他證券回報高。金融機構中的固定收益部門既面臨著投機品種的嚴格限制，又面臨著投資回報的壓力。特別是較長一段時間的平滑利差讓固定收益部門根本無法實現回報目標。CDO的出現成為救命草，為金融機構中的固定收益部門提供了一個新的收入來源。

    瑞銀CDO部門業務方面的變化就是最好的案例。2005年夏天，瑞銀開始擴大其CDO倉儲（Warehouse）業務，做法是收購主要由次級抵押貸款組成的RMBS（住房抵押貸款支援證券），放入庫存，等待做成CDO，然後在市場上賣掉。瑞銀 CDO部門根據交易的名義價值以及不同分層的信用品質，收取30～150基點的手續費，整個過程只需要2～4個月。

    進入2006年，瑞銀開始自己持有AAA級的超高級層，不再像以前那樣賣掉。自2006年2月到2007年9月，瑞銀持有的超高級層由零猛增到500億美元。為何發生如此大的變化呢？原來這些證券的回報超過瑞銀的內部收益率，交易部門只要持有超高級層就可以立即實現部門營利，不費吹灰之力。

    其他銀行也無一例外。作為最大的CDO發行機構之一，花旗銀行在2007年發行了400億美元CDO。為此，其CDO部門也成為全行獎金最高的部門之一。美林也不示弱，2007年發行了380億美元的CDO，排行第二。美林曾在2005年前就開始持有AAA級超高級層CDO，還從AIG那裏為該層購買了CDS保險。到了2005年，AIG感覺情況有些不妙，決定不再為次級抵押貸款支援的CDO保險。但這時的美林早已陷在CDO帶來的豐厚利潤中不能自拔。美林在沒有保險的情況下繼續持有超高級層，沒做任何形式的對衝。美林被收購前持有700億美元的超高級層CDO。

    金融風暴後，美國政府投入了數萬億美元的救援，以期幫助金融機構清理有毒資産，凈化財務報表，但為何未出現預想的效果呢？

    CDO每次分層之間的混合形成新的貸款池，使證券結構變得異常複雜。假設CDO平方持有100只CDO，每只CDO又持有100只RMBS，每只RMBS都由2000筆抵押貸款組成，要想了解這筆CDO平方的價值和違約情況，需要得到2000萬筆貸款的資訊，這幾乎成了天方夜譚。

    儘管CDO是金融市場的怪胎，但金融機構從中吸取的教訓是深遠的，特別是在風險管理方面。CDO的不透明反映在只有交易部門有CDO估值模型，風險管理和審計部門都沒有獨立的核實工具，所有資訊都掌握在少數交易員手中，CDO成為風險管理的死角。

全球最大的避稅天堂

    影子銀行成員中的對衝基金、私募股權基金、結構投資載體(SIV)等玩家的一個公開秘密就是將註冊地放在遠離本土的避稅天堂，它們運用表外工具和離岸方式。主要目的就是逃避監管、操縱賬目、“合法”避稅，其複雜的證券化、信用衍生等産品的設計也都離不開避稅天堂的“庇蔭”。沒有避稅天堂，也就沒有影子銀行。

    世界著名的避稅天堂加勒比海地區的開曼群島、英屬維爾京群島、百慕大、巴哈馬以及瑞士等都是影子銀行理想的棲息地。

    瑞士是一個人口只有七百四十萬的小國，但卻有著全球最大的避稅天堂之稱。一戰後，歐洲各國為了重建破碎的山河，大幅度提高稅收。由於瑞士在戰爭中是中立國，基礎設施沒有被破壞，繼續保持低稅率，俄國、德國和南美等地的一些富人為了躲避本地的社會動蕩，將大量資金轉移到瑞士。過去幾十年來，瑞士一直延續著替富人保密的傳統。

    根據一些研究機構預測，瑞士至少收留了2萬億美元的離岸資金。瑞士的兩家全球性大銀行瑞銀和瑞士信貸利用銀行保密優勢，通過向美國富人行銷私人銀行業務，幫助美國人避稅。金融風暴掀起了瑞士銀行長期以來協助富人逃稅的面紗。2009年2月，瑞銀（UBS）受到起訴，該行秘密賬戶首次受到美國國稅局（IRS）的調查。迫於壓力，瑞銀只好承認每年協助美國富人逃稅3億美元，並願意支付7.8億美元的罰款，附加一份250位客戶的賬戶資料。

    美國政府對此不滿，又提出新的起訴，要求瑞銀提供52000名相關客戶資料。最終雙方達成妥協，2009年8月19日瑞銀同意向美國稅務局提供4450個涉嫌逃稅名單。瑞銀公佈名單忙壞了律師，一樁樁涉及破産、離婚等案件需要重新處理。一些客戶申請破産時向債權人隱瞞了海外資産；還有一些離婚者在分財産時沒有考慮在瑞士隱藏的更多資産，導致離婚判決需要重新審議；而對於那些逃稅人員，有些可能因在法院宣誓時撒了謊而會受到懲罰。

    由此，瑞士于1934年通過的銀行業保密法受到巨大挑戰，保密法為瑞士帶來財富，也為各種黑錢、贓錢提供了庇護場所，更為富人逃稅提供了便利。

人口與註冊公司持平的開曼群島

    距離古巴西南方向150英里，坐落著風景秀麗的開曼群島。藍色的海，白色的沙灘，五顏六色的珊瑚，一切都是那麼清澈、透明，不愧是理想的度假天堂。然而，這個英國皇冠殖民地在各國監管當局眼中卻是一塊不凈之土。

    開曼群島于1993年通過了《共同基金法》，決定將旅遊勝地變為金融中心，為國外公司的註冊、登記提供更大的便利。對衝基金從申請之日算，只需要2～5天就可以得到批准，申請費3600美元。雖然開曼群島人口只有4萬，但外國註冊公司數目早已同該國人口數持平。其商業與金融服務佔當地GDP的30%，按資産算，開曼稱得上是全球第五大國際銀行中心。在過去的50年裏，離岸金融與旅遊業一起讓開曼從貧窮走向富裕之路。

2009年3月，美國國會調查人員為了解美國公司在海外逃稅的情況，來到了開曼首都喬治城。調查是從一座不起眼的5層白色小樓開始的。從外表看，這不過是一座普普通通的辦公樓，但調查人員驚訝地發現，這座有12748家美國公司註冊的小樓裏，實際上只有一家“房客”。它就是遠近聞名的Maples and Calder律師事務所，其日常工作就是專門向希望在這裡避稅的國外公司提供所有服務，包括辦理註冊公司手續、接打電話、收發郵件、傳真等。

這座普通的小樓就是後來被媒體炒得火熱的“阿格蘭屋”（Ugland House），美國總統奧巴馬將它稱為“有史以來最大的稅務欺詐”，因為美國的跨國企業2004年獲得了7000億美元的海外收入，但只向美國政府繳納了160億美元的稅收。

 根據辛喬利《影子銀行》一書編輯整理

余江灝對本版編輯亦有貢獻

下期“白話金融”——《影子銀行的定海神針》將於5月5日刊登