編者按：2010年1-7月國際黃金市場行情總體為上升趨勢。1月-3月下旬，金價在1100美元附近盤整；3月下旬-6月末，金價持續上漲；7月份金價震蕩下行。世界經濟在歐洲債務危機的影響下，復蘇放緩但整體預期較為正面；人民幣匯改、歐元升值和美元貶值等因素或給金價帶來支撐；同時黃金下半年預期需求旺盛。這些因素錯綜複雜，多空均有，可能影響金價在盤整中繼續下行。

 

2010年1-7月國際黃金現貨市場價格走勢回顧

    國際黃金現貨市場年初開于1096.25美元/盎司，截至7月31日最新價為1180.4美元/盎司,上漲幅度為7.68%。期間，最高價為1264.9美元/盎司，最低價為1043.75美元/盎司，區間寬度為221.15美元/盎司。金價在2009年衝高稍作回調後，依然在高位運作。2010年前半年金價走勢大體分為三個階段（見圖 1）。

    第一階段：1月-3月下旬，金價在1100美元附近盤整

    這段時間，金價影響因素呈現出較為複雜的情況，表現在價格走勢上為上下劇烈波動形態。歐元區債務問題較為突出的時候，金價上漲多是由於市場避險資金入場引發。但是歐債問題緩和的時候，金價有時會跟隨歐元走勢。1-3月份有兩次突發政治事件對金價影響較大。3月3日，希臘政府通過預算削減方案，引發希臘大規模罷工事件，金價突破1140關口。歐盟在3月26日公佈的希臘債務問題解決方案的同一天，美國傳出南韓軍艦被朝鮮魚雷擊沉的消息。避險需求在此突發事件影響下帶動金價瞬間上揚10美元，突破1100整數關口，此後金價開始啟動。

    第二階段：3月下旬-6月末，金價持續上漲

    從3月下旬開始，黃金價格開始啟動，在6月21日創下歷史新高，到達1264.9美元/盎司。後又在1240附近持穩。由於市場整體避險情緒濃重，多個機構做多黃金，金價在此階段上漲動力強勁，期間也有突發事件偶爾出現金價大幅波動。

    從持有倉位和購買意向來看，市場對黃金價格的前景依然看好。SPDR Gold Trust從3月下旬開始持續增倉，截至6月29日，其黃金持有量達到歷史紀錄1320.436噸。根據世界黃金協會最新數據顯示，截止到2010年一季度，世界各國央行黃金儲備總額為30190.10噸，且多數國家均表示在未來一段時間內會購入黃金作為儲備，或者在出售黃金方面做出了限制。較具代表性的COMEX非商業凈多頭頭寸也從3月份開始持續增加。

    金價的幾次上漲，依然與歐債問題緊密相關，間有技術因素影響。金價的幾次下跌則有其突然性，當然也有技術因素影響。此階段另一個值得關注的時間是人民幣匯改後大幅升值，之後金價稍作整理後大幅下挫。原因在於人民幣匯改對其他風險資産為利好消息。

    第三階段：7月份金價震蕩下行

    進入7月份，金價進入震蕩下行趨勢。先後三次下檔整理，在1200和1190兩個價位分別整理約兩周和一週時間，後又下挫至1160附近，仍然顯示出整理趨勢。由於美國經濟數據走弱，市場擔憂美國市場，帶動歐元兌美元上揚。金價從7月1日開始大幅下挫，當日連續突破1230，1220，1200關鍵支撐位。之後金價在1200位置盤整兩周。隨著歐元兌美元從6月底開始反彈，以歐元計價的黃金價格也開始大幅下跌。由於以歐元計價的金價跌破支撐位，市場拋售黃金較多，7月16日，金價從1200跌至1188支撐位。之後金價在1190附近盤整約一週時間。由於歐元債務問題繼續放緩，希臘、西班牙與德國利差進一步縮窄，黃金避險魅力繼續減弱，7月27日，金價大幅下挫20美元，ETF大幅減倉，部分對衝基金進場做空，金價迅速跌破1170支撐位。此後金價繼續下檔到1160附近整理。

 

世界主要經濟體發展概況

    2010年上半年，主權債務危機成為拖累世界經濟復蘇的主要原因。繼迪拜、希臘出現債務危機之後，西班牙、匈牙利也被認為可能出現希臘式的債務問題。除了上述國家，日本、愛爾蘭等國家也廣受關注。主權債務危機愈演愈烈，信用評級機構也紛紛下調相關國家的信用評級。世界經濟復蘇受到債務危機的嚴重影響。

    從各項經濟指標來看，世界經濟在2010年基本趨於穩定。各國在經濟危機爆發之後的寬鬆貨幣政策基本沒有結束（見圖 2），基本確定了刺激措施退出尚早的基調；各國GDP增速從2008年以來繼續上升（見圖 3），經濟勢頭良好；消費者價格指數也大都向好（見圖 4），失業率也基本結束了攀升態勢（見圖 5），開始出現穩定跡象。總體上，在債務危機的影響下，世界經濟復蘇雖有所放緩，但整體趨於穩定。

    歐洲：債務危機尚未結束，壓力測試作用有限

    歐洲是主權債務危機的重災區。歐盟內部一些國家依靠舉債來支撐高額的福利支出，債務沉重。在債務危機的影響下，歐洲經濟復蘇被迫放緩。歐洲國家採取嚴厲的財政緊縮措施，阻礙了經濟增長。歐盟2010年一季度GDP為2.26萬億歐元，當前赤字佔GDP的比重為6.3%。今年一季度歐盟經濟同比增長0.6%，很大程度上依靠政府消費增長2.7%。歐洲經濟前景黯淡（見圖 6）。

    歐元區近期進行的銀行壓力測試結果優於預期，但市場認為這個結果未考慮國家違約風險，以及未對持有到期債務進行重估，所以結果的代表性有限。這使歐元近得期又開始寬幅震蕩，顯示出投資者的搖擺情緒。可見銀行壓力測試的結果作用有限，歐元區問題仍然迷霧重重。

    美國：實體經濟恢復緩慢，經濟復蘇有所趨緩

    2009財年美國財政赤字1.41萬億美元，佔GDP 9.9%。白宮預測，2010財年政府預算赤字將達1.56萬億美元，佔GDP 10.6%。為增加就業，降低失業率，美國政府仍需要通過擴大財政支出來實現，已通過的9000多億美元的醫改法案，更使融資壓力激增。美國公共債務餘額及其佔GDP的比例快速上升。截至2010年6月1日，美國國債餘額13.05萬億美元，在GDP中佔比90%左右。歐洲主權債務危機打壓歐元，美元升值，大量避險資金流入美國，壓低美國國債的長期利率，滿足美國融資的需要。雖然私人消費拉動作用顯現，但受就業及房地産市場低迷的影響，其貢獻仍不穩定。隨著刺激政策的陸續到期、歐洲主權債務危機的蔓延，實體經濟恢復緩慢，美國經濟反彈有所回落，復蘇趨緩。

    亞洲：日本債臺高築，中國發展強勁

    截至2009財年年底，日本政府國債總額已增至882萬億日元，再創歷史新高，債務已達GDP的190%。日本稅收能力明顯萎縮。2010財年，日本有史以來第一次年度借債規模(44.3萬億日元)超過稅收(37.4萬億日元)。儘管低利率使得日本財政籌資成本較低，但高基數已經使得還本付息壓力極其沉重。日本需要通過加速發債才能避免違約。日本新首相菅直人表示，日本財政的惡化狀況，已經瀕臨希臘式的危機。依靠強勁的投資，中國經濟在2009年二季度強勢反彈，全年增速為8.7%。今年一季度GDP增速達到11.9%的高點，經濟繼續回升向好。預計今年全年走勢“前高後低”，但保持8%以上基本無憂。

 

黃金供需分析

    2010年1季度世界黃金供給減少24%，同比從1250噸減少到949噸。舊金回收活動較去年顯著下降，官方售金也在生産商解除套保的情況下受到限制。礦産金是唯一同比保持增長的供給來源。黃金需求方面，增長主要集中在首飾和工業領域，同時可確認的投資同比下降69%，因為去年同期特別強勁（見表 1）。

總供給

    央行售金

    2010年歐洲各大央行黃金凈出售基本停止。從歐盟央行售金協議III(CBGA3)開始執行到2010年3月底的期間內，歐洲各國央行累計售金1.6噸，主要是德國出售了少量金幣所致。GBGA3規定，至2014年的5年內央行售金限額在400噸/年。俄羅斯繼續施行其購金計劃，共累計購買8.2噸黃金，使其黃金儲備總額達到645.5噸，佔外匯儲備總額的5.1%。委內瑞拉央行行長表示今年將購買20噸國內黃金，預計佔該國年産量的一半以上。IMF于去年宣佈計劃出售403噸黃金，表示希望售金在場外達成交易，目前已達成3筆場外交易，包括向印度央行出售200噸黃金、向斯里蘭卡央行出售10噸黃金及向模里西斯央行出售2噸黃金。

    礦産金

    截止到今年一季度，礦産金同比增長5%，達到611噸。值得注意的是，規模較大的金礦有顯著的減産，包括印度尼西亞的Grasberg金礦，減産25%。金礦産量有所增長的地區是拉丁美洲和非洲。拉丁美洲巴裏克黃金公司Valedero礦場、非洲塞內加爾的Sabodala金礦、坦尚尼亞的Buzwagi礦場、迦納金礦産量保持增長。儘管增長率因第一季度惡劣天氣的影響而放緩，中國金礦産量也保持上揚。

    生産商解除套保

    礦商第一季度解除套保量較去年第四季度大幅減少。英美黃金阿散蒂公司繼續降低對衝頭寸，並表示將加速清算對衝頭寸的願望。該公司第一季度減少對衝頭寸35萬盎司，使得目前該公司截至3月底的遠期銷售量在355萬盎司。該公司計劃在年底前進一步減少28萬盎司的對衝頭寸，並表示未來大比例新增對衝頭寸的可能將很小。

    舊金回收

    第一季度舊金回收活動較去年同期創紀錄的水準大幅回落，下降43%，至343噸。大部分由於主要市場對金價進一步走升的預期強烈，特別是印度市場，消費者更願意等待金價上升預期實質化後再出售持有的舊金。舊金回收活動同時還受到準市場舊金供應量在2009年大幅上升後清空絕大部分庫存所導致後繼缺乏的影響。西方市場的景象則些微不同，受價格上升和對未來消費者間舊金回收潛力可能上升的理解，舊金回收活動繼續出現穩步增長。

總需求

    珠寶首飾

    2010年一季度，全球珠寶首飾需求增長迅速，比2009年同期疲弱的需求增長了43%，達到407.7噸。表現較好的市場是印度，其黃金飾品需求猛增291%至147.5噸，其在2009年一季度的消費量只有37.7噸。其他市場表現則各有不同，金飾品需求增幅總體在11%，從291.6噸增加到323.3噸。按照印度本地貨幣計算，一季度金飾需求為2410億盧比，比2009年一季度增加339%。

    工業和牙科用金

    工業和牙科需求呈現逐步恢復的情形，相比2009年一季度有較大增長，漲幅為31%，達到103.2噸。這部分需求主要來自於電子工業，用金需求猛增40%，達到69.9噸。日本在電子工業中的需求最多，增長了60%；美國電子工業用金年化需求增長率為50%。除此之外，幾乎所有市場的用金需求也都因為對全球經濟復蘇持樂觀態度，用金需求增長率都達到了兩位數。

    有27%的需求增長來自於其他工業用金和裝飾用金，需求達到20.3噸。主要由印度産生，其用金需求為2009年一季度的三倍，部分原因為印度盧比今年持續走強。人造首飾電鍍用金也有增長。

    紀念金條與金幣

    希臘債務危機以及可能蔓延至歐美國家的擔憂，激勵著投資者大量買入金幣和金條。在美國，因為擔心歐元區危機蔓延至美國，鷹洋金幣銷量大幅上升。美國鑄幣局報告，5月3日當周金幣銷量增幅翻了一倍。包含全球零售金條、金幣需求的凈零售投資需求第一季度較去年同期上升26%，至182.5噸。大型投資機構處於觀望狀態，希望在價格有所下跌後增倉金條。

    凈零售投資

    西方市場凈零售投資相對較弱，但是這種相對弱勢的投資需求在歐洲和美國仍然處於溫和增長狀態。非西方市場中投資需求較大的是印度，其零售投資需求從2009年一季度的凈減少13.5噸增加到2010年一季度的46噸。2005-2008年四年一季度平均需求為42.4噸，與此相比，2010年一季度需求要高出9%。投資需求季度變化為減少29%，主要為價格上升所致。大中華地區零售投資需求增長較快，其中中國大陸一季度為26.8噸，同比增加57%。

    ETF及其等價産品

    投資方面，可統計的投資需求一季度達到186.3噸，下降了69%，這與2009年投資需求非常高漲不無關係。投資需求的下降主要是由於ETF投資需求下降所致。黃金ETF投資需求在2009年一季度為465.1噸，到2010年一季度只有3.8噸。由於2009年一季度投資需求非常旺盛，西方投資者很多都涌向ETF市場需求避險，尋求在雷曼事件後全球經濟衰退中為資産保值。儘管第一季度ETF持倉停止增長，但第二季度開始大幅上升。歐洲的黃金投資需求格外強勁，尤其是德國和瑞士。這主要是因為歐元區公債水準以及歐洲央行宣佈1萬億美元援助計劃令人擔憂。

 

2010年下半年黃金市場展望

    黃金市場在2010年受到主權債務危機的影響較大，下半年金價走向同樣會與債務危機密切相關。由於歐洲主權債務危機拖累經濟復蘇，債務危機真正化解需要時間。在年內，歐債危機還會繼續下去。在歐洲債務危機的影響下，資金避險投資需求可能會給金價帶來支撐。但是隨著歐洲債務危機陰雲慢慢消散，這種支撐作用可能慢慢減小。由於世界經濟復蘇仍然脆弱，各國實施的量化寬鬆貨幣政策給市場帶來充足的流動性，這種流動性會給金價形成支撐。但是這種量化寬鬆的貨幣政策正在被市場消化，後期對金價的影響尚未可知。美元貶值黃金預期旺盛的黃金需求，可能在下半年給金價帶來一些支撐。今年金價衝高後，兩次衝擊1260阻力未能突破。由於近期影響黃金價格的幾個因素多空均有，市場對金價的方向尚不明確，於是造成金價在7月開始後就一直處於盤整下行的通道中。

    歐洲銀行壓力測試作用有限，主權債務危機尚未結束

    歐洲主權債務危機使得歐洲經濟復蘇被迫放緩，主權債務違約概率上升，影響到銀行體系的安全性。歐洲銀行業的流動性受到威脅，將增加銀行業的壞賬損失，加劇信貸緊縮，抬高居民和企業的融資成本。歐洲銀行業監管委員會公佈的針對整個歐洲銀行業的“壓力測試”結果樂觀，但由於假設情景較為寬鬆、銀行達標要求較低等原因，此次壓力測試的公信力值得懷疑，難以有效提振市場對歐洲銀行業的信心，在中長期也難以對歐元形成穩定支撐。歐洲主權債務危機尚未結束。

    歐洲主權債務危機可能蔓延至英國或匈牙利等中東歐二線國家。英國的財政和經濟問題嚴重，使英鎊步歐元的後塵，從金融和出口渠道衝擊中東歐的經濟，加劇中東歐國家的主權債務風險。歐債危機的反覆和蔓延，可能增強投資者避險意識，未來一段時間市場動蕩仍會持續。傳統上作為避險首選的黃金，隨著歐洲債務危機的變化受到市場的影響也會很大，波動可能加劇。

    需求旺盛，黃金價格仍有支撐

    世界黃金協會預計，受印度和中國首飾需求以及歐美投資需求增長的推動，2010年黃金需求有望表現強勁。金融危機後高漲的公共債務水準導致美國和歐洲經濟復蘇脆弱。所以，黃金作為一種流動性高、可靠的資産，同時具備了穩定和保值的作用，對投資者吸引力很大。如果2010年下半年西方國家加快經濟復蘇速度，歐美的首飾需求也將反彈。首飾需求保證了中國第一季度黃金需求增長仍然很快，同時印度金價大漲也沒能妨礙首飾需求反彈。中東和土耳其第一季度同比增長，土耳其自從2008年第三季度後陷入了漫長的低迷期，如今可能開始復蘇。土耳其消費者非常推崇黃金，但受阻于偏高的金價，正在等待夏天淡季再出手。所以總體上看，下半年黃金需求表現可能會較好，對金價會有一些支撐作用。

    人民幣匯改、歐元升值和美元貶值的影響

    隨著歐元近期對美元升值，人民幣匯改後也呈現升值形態，美元從6月開始持續貶值。這同樣對金價形成支撐。

    2010年6月20日，央行宣佈進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。此後，人民幣對美元匯率交易日波幅接近千分之五的上限，匯率彈性明顯增強。匯改重啟後人民幣升值預期並不強烈，6月下旬升值500點後，總體上是波動狀態。未來人民幣處於溫和升值的形態。

    歐元近期也呈現強勁升值態勢。自6月初從1.19下方開始發力後，近兩個月來持續走高，連續衝破1.2、1.3兩個關鍵點位，這與歐洲問題的逐步緩和密不可分。如果這種情況持續下去，美元貶值壓力則會更大。

    從以往市場走勢來看，雖然偶爾黃金價格走勢會脫離其他資産走勢，大多數時間黃金價格和美元指數呈現負相關形態。如果美元貶值的壓力繼續存在，對金價會形成支撐。

    世界經濟復蘇放緩，金價下行壓力仍在

    金融危機爆發以來，在大規模刺激政策的作用下，全球經濟擺脫衰退，逐漸走上復蘇的道路。但大規模的刺激政策，可能只是一時的經濟興奮劑，藥力過後才更加顯示出經濟的疲態；刺激政策埋藏了各國主權債務危機的隱患，這為全球經濟復蘇的進程蒙上一層陰影。高企的失業率，鉅額的財政赤字，愈演愈烈的歐洲主權債務危機，銀行信貸對經濟的支撐依然較弱，私人投資仍然低迷，貿易保護主義也有所抬頭。

    同時，歐洲主權債務危機可能在相當長的時間內對全球經濟復蘇帶來衝擊，各國擴張貨幣政策的退出會更加謹慎，世界主要經濟體的加息動力料將下降。美國赤字飆升，融資壓力激增，經濟復蘇趨緩，就業恢復仍需時日；經濟復蘇脆弱，通脹壓力在減小，美聯儲在年內加息的動機不強。歐日經濟的復蘇還將依賴刺激政策，加息應不會早于美國。

    綜上所述，世界經濟總體上處於緩慢復蘇的階段，各國政策整體上還是偏向於保持充足的流動性來支撐市場的繁榮。所以下半年經濟應該會在復蘇的道路上繼續前進，只是復蘇的速度會放緩。但是在這個復蘇的關鍵時期，市場的信心仍然不穩定，甚至有聲音認為經濟復蘇壓力還是很大。在這种經濟前景不明朗的情況下，美元貶值和需求旺盛雖然給金價帶來支撐，但其中又參雜著歐洲債務危機的不確定性，金價前景並不樂觀，市場仍然需要明確的方向指引，但是金價下檔壓力要大於上行動力，整體上可能先走出盤整態勢。三季度7月份金價基本上在1200附近盤整，月底連續下檔到1190、1160附近盤整，已經進入盤整趨勢。如果三季度世界經濟復蘇能夠更加穩健，金價壓力可能更大。整體上三季度可能呈現盤整下行的態勢，四季度可能有繼續下跌的可能。

■　建行金融市場部代客利率交易團隊緱建晨