■　益智

    2010年11月12日，我在赴美參加中大期貨威廉姆斯財富之旅的萬米高空寫了關於加息會導致通貨膨脹預期的小文，當天股市就在加息的預期下暴跌5%，而當晚公佈出只加準備金率；同樣一幕發生在12月上旬，市場預期週末加息，在底部區域連拉兩根中陰線，結果週末還是只提高了準備金率。

    在我的和訊財經實名微網志中，我對12月的貨幣政策打了60分，之所以不打0分是由於沒有加息，説明政策制定者已經了解了加息對於抑制通貨膨脹的負面作用，即加息的降溫作用遠遠抵不過熱錢涌入後的效應，加息對實體經濟的降溫相對擴大了流動性的泡沫，加息更加劇了百姓的通脹預期，況且在國民儲蓄率過高的狀況下，實際負利率倒是起了正確的資金導向，即使存款利率與公佈的CPI持平，也會因CPI的統計口徑問題而蒙受實際的購買力損失。

    央行最新數據顯示，11月新增外匯佔款為3196億元，較上個月5301億元的高位明顯回落，也略低於市場此前的預期。這也可以部分解釋不加息的效果，但是結合歷史數據比較，3000多億元的外匯佔款仍處於偏高的位置，反映出近期外來資金大量流入的趨勢仍在持續。另據海關數據，11月份的貿易順差和外商直接投資（FDI）分別為229億美元和97.04億美元。在外匯佔款中刨除這兩部分，無法解釋的資金流入約1000億元人民幣，凸現了近期“熱錢”流入依舊高漲。所以未來把住不加息的關口依然重要。

    那麼怎麼才是100分的政策呢？提高準備金率佔了60分，是因為這至少是目前回收各種因素造成的流動性的有效辦法，是一種盡人事的行為，11月以來，央行連續三次提高存款準備金率，並且推遲了部分銀行差別準備金率的到期日，符合明年已經定調為“穩健”的貨幣政策，朝著中央經濟工作會議要求明年“把好流動性這個總閘門”方向更加靠近了一些。而為了更有效地解決各國印錢造成的流動性過剩問題，我認為在提準基礎上加上結構性減息會有好的政策組合效應。

    我們知道，馬克威茨的投資組合理論解釋了兩個單個風險資産的組合效果要比單個資産的收益風險比要好（夏普指數更大），前提是這兩個資産的收益相關係數趨向於（-1），即相關係數越小越好。同理，每個政策的出臺也有收益風險比的評估，而且政策之間的相關性也不同，比如加息與提準雖然一個是價格型工具，一個是數量型工具，但方向一致，相關係數很高，所以同時推出或者貫序推出效果不好，但如果提準與減息，特別是旨在刺激相關行業（如三農、環保、保障房建設與購買按揭等）發展的結構性減息措施組合推出的話，這種政策組合的夏普指數一定會改善，因此是我心目中的100分答卷。

    此外，宏觀經濟政策的效果還與其出臺是否出乎預期有關，越是出乎意料，效果越明顯，在人人都會説CPI上揚要加息的環境下，符合經濟規律的結構性減息措施也有行為金融的正效應。

    （作者係浙江財經學院金融學教授，上海中大經濟研究院院長）

    （文中觀點為個人觀點，僅供參考，不構成指導建議）