盤點2010年金融市場之黃金篇
編者按
2010年，世界主要經濟體在量化寬鬆政策後經濟開始復蘇，經濟前景向好，但是通脹信號逐漸出現。前三季度經濟疲弱，金價經過一二季度的盤整和衝高後，三季度金價處於單邊上漲通道並持續刷新歷史高位；四季度在經濟預期向好的情況下，金價波動加劇。隨著經濟危機的結束，世界經濟在2011年可能逐漸步入正常軌道，黃金也可能隨之逐漸回歸基本面。
2010年市場整體回顧：歐債危機和量化寬鬆政策刺激金價上漲
2010年，國際黃金現貨市場開于1096.25美元/盎司，年末收于1419.45美元/盎司,上漲幅度為29.48%。期間，最高價為1430.95美元/盎司，最低價為1043.75美元/盎司，區間寬度為387.20美元/盎司。
市場走勢回顧
一季度歐債問題突出，金價低位劇烈波動。歐債問題嚴重的時候，金價上漲多是避險資金入場引發，歐債問題緩和的時候，金價時而有所下滑；期間希臘罷工事件和天安艦事件兩次突發事件也誘發金價向上突破多個整數關口。4-7月，避險情緒濃重，金價衝高回落。歐債問題誘發資金流向黃金，多個機構做多，金價上漲動力強勁；人民幣匯改後大幅升值，對其他風險資産為利好消息，金價稍作整理後大幅下挫；之後金價先後三次下檔，走出震蕩下行態勢。8月開始，量化寬鬆主導市場，金價單邊上行。受人民銀行等六部委發文促進黃金市場發展及市場流動性充裕等因素影響，同時美國經濟數據持續疲弱，聯儲再次公佈量化寬鬆政策，刺激金價持續單邊上漲；全球面臨的各類不確定性也使避險資金支撐金價持續上揚。進入四季度，黃金市場結束三月連漲趨勢，多種因素使再次進入高位劇烈波動通道：金價隨著歐債危機的發展波動加劇；QE2刺激金價上漲；但是隨著部分經濟數據向好，通脹憂慮下關於加息的預期又影響金價下跌。
總體上看，2010年度影響金價的兩大主題是歐洲債務危機和量化寬鬆貨幣政策。（圖1）
世界主要經濟體經濟復蘇進程均有所放緩
● 美國經濟出現復蘇信號
在空前的救助計劃刺激下，美國經濟在2010年初強勁回升，但就業市場卻未出現明顯回暖。2010年全年失業率高企，並拖累消費，導致美國經濟一度陷入通縮預期。不過在二次寬鬆政策（QE2）推出之後，勞工市場開始出現積極現象：初請失業金人數連續下降；各行業勞動時間延長，建築業尤其明顯；建築業和製造業雇用率已經出現顯著回升。同時，美國消費指標開始好轉：零售總額環比持續回升，多項零售業指標均出現不同程度的好轉。在通脹預期重新穩定之後，消費者信心指數也在回升，消費者信貸也隨著主要銀行放寬信貸條件開始回暖。美國經濟已經釋放出明顯的復蘇信號。（圖2）
● 歐洲經濟復蘇放緩
歐元區經濟發展仍不平衡。德國經濟受出口拉動增長強勁，失業率下降；但是南歐國家仍受債務危機困擾，希臘等國失業率飆升。債務危機影響遠未結束，希臘、葡萄牙、匈牙利、義大利等國外債佔GDP比重偏高，主權債務高危國家國際儲備不足。歐元區製造業、服務業PMI指標繼續向下，消費者信心指數仍處低位。歐洲經濟不容樂觀。（圖3）
● 日本出口乏力
日本經濟前景較為黯淡。日本出口雖然繼續增長，但增速持續回落；加上日本社會的老齡化趨勢和人口減少問題，消費增長難有起色；日本當前的量化寬鬆和積極財政刺激短期可能有效，中長期難改經濟疲弱趨勢；日元的升值制約了出口增長，也為日本經濟增長蒙上了陰影。（圖4）
2010年黃金供需基本平衡（圖5）
世界黃金協會2010年3季度黃金供需情況表
根據世界黃金協會的數據，截至2010年3季度，世界黃金總供給為1028噸，同比增加18%；總需求為940噸，同比增加11%，供給稍多於需求。雖然金價在2010年不斷攀升，但是金礦産量短期難以增加，這兩個因素使供需基本平衡。
● 供給方面
2010年三季度，礦産金供給同比增長3%，舊金回收增加了41%。官方黃金凈買入是黃金公斤增加的重要原因。
1.礦産金
截至2010年三季度，礦産金同比增長了3%，達到702噸。一些新開工的金礦兼併重組，提高了産量；一些原有金礦擴大生産規模也增加了供給。礦産金增加速度仍會比較有限。
2.生産商凈套保
三季度，生産商解除套保提供的供給仍然有限，供給量為70噸，同比減少了27.7噸。10月份，黃金生産商Anglogold Ashanti宣佈其套保交易均已解除，而二季度時他們的套保量為95噸，這些套保解除後，四季度開始在市場上拋售。
3.官方售金
官方售金連續第六個季度為凈買入，雖然買入量遠小于歷史凈賣出量，但央行購金仍佔到了大約21.9噸，比2009年同期10.7噸的購買量增加了一倍多。這反映出官方購買黃金的興趣在不斷上升，但是IMF在CBGA3協議下還在繼續出售黃金。
2010年，世界各國黃金儲備總量繼續增加，增幅約為1.36%。除了德國和歐元區在總量上因為售金協議儲備有小幅下降，其餘國家儲備均為大幅增加或不變。隨著黃金保值屬性逐步受到重視，官方從黃金供給方成為需求方的形式短期不會改變。（圖6）
世界各國黃金儲備變動情況
4.舊金回收
與長期平均量相比，來自舊金回收的黃金供給量仍處於較高水準，同比增加了41%，達到417.7噸。這説明西方國家消費者在高金價的刺激下逐漸意識到手中持有黃金的價值，將其回購變現。但是大部分舊金回收還是來自回收渠道較為健全的傳統黃金市場，比如印度和中東，所以舊金回收提供的黃金供給還有較大的上升空間。
● 需求方面
1.珠寶首飾
三季度珠寶需求總量為529.8噸，同比增長8%。主要市場的消費需求增長較大。在黃金價格不斷上漲的環境中，多種貨幣計價的黃金均達到歷史新高，但是印度、中國、土耳其、俄羅斯和香港等地的黃金珠寶需求還是有所上升。這説明這些國家的消費者對高金價已經適應，在金飾消費中逐漸看重黃金製品的投資保值功能。由於消費者預期金價會不斷上漲，為了避免更高購金成本，紛紛出手購買金飾。珠寶需求仍然較為強勁。
2.工業和牙科用金
工業和牙科用金需求同比增長了13%，達到110.2噸，連續第六季度增漲。電子工業需求增長最大，同比增長了18%。其他工業和裝飾性需求也有顯著增長，同比上升了13%，需求主要來自於印度。牙科用金需求比較穩定，同比略降了7%。
3.金條和金幣
全球零售投資者對實物黃金産品的投資需求有所增加，投資需求總量也有較大增長。零售投資中的投資金條表現最好，主要來自於非西方國家的投資者對實物黃金的需求。但是“其他可識別零售投資”需求主要來源於西方國家投資者，同比也有所增長。官方金幣需求增加較小，但是同比增加了2%，達到50.3噸。
4.ETF類
ETF類投資需求達到38.7噸，遠低於上季度，同比也有所下降，主要原因在於三季度早些時候投資凈流出較多。7月份價格下跌期間，市場對主權債務危機的擔憂有所釋放，許多投資人在黃金投資産品上做了獲利了結操作。但是8-9月，隨著金價大幅上漲，資金流入較多。據世界黃金協會《黃金投資指引》報告，三季度ETF類産品增倉量達到28噸。
2010年，SPDR Gold Trust持倉量隨著金價波動也有所下降。隨著金價飆升，其持倉量在
SPDR Gold Trust持倉情況
5.期貨市場
2010年，COMEX黃金期貨較有代表性的商業性多頭持倉變動也呈現出與金價明顯相關的趨勢。多頭持倉在七月份之前飆升至約20萬手合約，之後便一致處於逐漸下降的狀態。到目前為止，商業性的多頭持倉仍少於空頭持倉，可見實貨交易者仍然看空黃金，最新空頭持倉約為40萬手，是多頭持倉的兩倍。（圖8、9）
COMEX黃金期貨交易統計
總體來看，2010年市場黃金的總供給和總需求基本平衡，缺口並不大。
2011年黃金市場展望：價格可能繼續上揚
美國經濟將緩慢回歸正常軌道
美國消費領域雖然增長微弱，但在2011年可能會繼續增長。失業率可能有所下降，但在沒有新的經濟增長點出現的情況下，失業率下降幅度會比較有限。2011年美國企業投資將逐步恢復：由於終端需求改善，企業消化庫存進行再庫存有助於提高私人投資，當前的高失業率有助於壓制勞動力成本。2011年房地産市場出現再次探底的可能性不大：就業市場逐步穩定，有利於恢復居民購買力；決策層認識到政府支援企業對房地産市場的穩定具有重要意義，未來一段時間，政府對於地産的支援政策不會出現大轉折。消費是美國經濟的主要引擎，對消費增長有正面影響的重要因素包括：由終端需求改善引發的失業率下降對消費增長帶來的正反饋效應；美國銀行業對於消費信貸條件已經有所放鬆；奧巴馬政府的減稅計劃，將提高居民可支配收入水準；房價穩定意味著居民財富不會遭受更大侵蝕。不過消費增長的速度和幅度料將有限，主要因為：家庭負債率依然偏高，去杠桿化料將持續；消費在美國經濟的絕對額較大，過快的增速無以持續。消費緩慢溫和復蘇可能較大。美國經濟可能緩慢踏上正常化軌道。
債務重組導致的財政緊縮會繼續困擾歐洲
緊縮計劃是拖累歐洲經濟復蘇的最大制約因素：幾乎所有的計劃都包括凍結公共部門工作人員的薪酬，這與美國通過延長稅收減免政策維持消費形成鮮明對比；延長退休年齡將導致儲蓄率進一步上升；削減社會保障支出不利於中低收入階層的消費；原本依靠房地産和建築業的經濟無以持續，經濟更加依賴於政府支出，對於中小企業尤其如此，因為中小企業缺乏全球性佈局，更受國內經濟的影響，這將導致歐元區的失業率水準有所上升，因為中小企業是工作崗位的主要提供者。
歐元區內部分化將延續。一方面，德國、荷蘭等具備國際競爭力的國家仍能夠分享到新興市場國家高增長帶來的收益；德國、法國的政府債務和赤字均低於歐元區國家的平均水準，相較而言更容易達到減赤目標；而另一方面，希臘、西班牙等歐債國家由於缺乏國際競爭力，經濟增長更依賴於國內需求，其中很重要的部分又是政府公共支出，其經濟發展前景極其不明朗。不過，預計由於歐洲金融穩定機制的建立，2011年不大會出現主權國債務違約的局面。
日本經濟難有起色
日本經濟在大規模的救助政策刺激下，企穩回升。但多年來困擾日本經濟的因素並沒有得到有效解決，2011年日本經濟復蘇仍將面對諸多不確定因素：人口老齡化仍在繼續；出口也難有起色。自2007年起，日本年輕勞動人口比例持續降低，目前15到24歲年齡段的人口比例為8.78%，中老年年齡段的人口占比維持上升趨勢。日本國內內需不足，日本經濟的復蘇動力將著重依賴於出口增長。2011年在全球經濟增長放緩的大背景下，日本出口難有大起色：歐洲經濟令人堪憂；新興市場國家在日本出口中的份額不斷上升，因此這些國家的緊縮性政策對日本出口帶來的影響更大。此外，部分國家如巴西開始採取對美元貶值的匯率政策，這將減少居民進口需求。另外一個不確定因素來自國際間貿易爭端，在國內需求不振的情況下，大多數國家的目光轉向出口，這對傳統上以出口為導向的國家是極大的不利因素。預計2011年日本經濟增長空間狹隘。
黃金將逐漸回歸基本面支撐下的上升通道
在過去幾年中，由於貨幣貶值、世界政治動蕩和通貨膨脹等因素導致各國機構和私人投資者的大量資金都流向了黃金市場，但是這股黃金投資熱潮可能逐步減退。隨著世界經濟逐步步入正常化軌道，量化寬鬆政策可能逐步退出。如果量化寬鬆政策退出，通脹預期將會緩解。當投資人考慮使用黃金對抗通脹時，通脹預期比CPI對投資人的影響更大。市場對聯儲貨幣政策及其影響的看法會左右通脹預期。
黃金供需方面。2011年官方售金仍將以凈買入為主。黃金作為儲備資産，已經受到各國重視，因此這種凈買入趨勢會繼續下去。礦産金供給能否增加還有待驗證。雖然黃金價格高企，但是由於之前黃金礦業方面投資不足，2011年世界黃金供給增加可能比較困難。黃金ETF和實物金等投資需求還將強勁。西方國家投資需求可能繼續保持當前水準，中國印度等亞洲國家投資需求可能有所增加。隨著我國逐步放開黃金市場管制，以及投資渠道的增加等因素，2011年黃金市場前景應當不錯。
美元對主要貨幣尤其是歐元的方向對金價影響仍然不可忽視。2010年大部分時間金價與美元兌歐元成反比關係，但在歐元區債務危機期間偶爾也會跟隨美元走勢。不過長期來看，弱勢美元還將繼續，金價支撐較強。如果2011年歐元區債務危機有所緩解，金價仍會恢復與美元的反比關係。
由於美元維持低利率，加上金融市場多數還認為經濟未步入正常軌道，這兩個因素都會助長金價繼續向上。
總體來看，世界經濟正在緩慢復蘇，2011年可能會逐步踏入正常化軌道。隨著經濟的逐步正常化，各種刺激可能會逐步退出，黃金也將回歸基本面，繼續2008年危機爆發前的長期趨勢。在回歸基本面的過程中，由於各種因素的影響，金價可能會出現一些調整。但是黃金十年牛市還沒有結束，畢竟三年的危機期只是十年的一個插曲。預計2011年黃金均價約在1490美元/盎司，可能會觸及1600美元/盎司。（建行金融市場部）
（本文相關經濟分析參考和引用自金融市場部研究報告《分化加劇——宏觀經濟2010年回顧及2011年展望》）
- 附件下載：
- 3-9.jpg
