編者按：

2010年，在歐債危機、量化寬鬆以及人民幣匯改重啟等因素的影響下，外匯市場中美元對其他主要幣种經歷了先升後跌的過程，人民幣對美元在匯改重啟後重新回到升值通道。本文將對主要貨幣在2010年的表現進行回顧，並展望2011年的趨勢。

美元指數

    2010年美元在歐債危機和量化寬鬆兩大因素的影響下，經歷了先升後跌的過程，總體上呈現上漲態勢。（圖1）

    2010年上半年，希臘主權債務危機愈演愈烈，危機後來蔓延到愛爾蘭、西班牙、葡萄牙等歐盟各成員國，導致市場恐慌情緒升溫，急劇上漲。全球市場對歐盟經濟悲觀的預期，使投資者逐步撤離歐元區市場，此種避險情緒在2010年上半年達到了高峰，美元在2010年上半年出現了強勁上揚的走勢，美元指數上漲到89附近。2010年下半年，對歐債危機的擔憂緩解，美聯儲或再次推出量化寬鬆政策令市場賣出美元，美元指數出現V型反轉，滑落至76水準附近。2010年11月份美聯儲正式推出了QE2，市場再次將注意力轉移到愛爾蘭，美元指數出現反彈，但受阻于80的阻力位。

    展望2011年，美元的表現令人期待，我們不排除美元出現同2010年類似的階段性上漲趨勢。首先，美國經濟最悲觀的時候可能已經過去，其經濟增長率和就業增長率等重要數據在2011年可能會持續向好；其次，歐元區的債務危機難有根本解決方案，一直將困擾歐元走強。但總體來説，我們判斷美元指數難以出現自2008年以來大起大落的情況，波動率將有所降低。

歐元對美元

    歐元對美元在2010年的走勢頗具戲劇性，在上半年的劇烈下跌過程中，市場一度有人預計歐元對美元會跌破平價，但下半年重新回到1.40上方表明歐元並非市場所預想的那樣羸弱。（圖2）

    在歷經全球性的金融危機和經濟衰退後，歐元區逐漸開始步入復蘇之路，但歐元卻呈現齣戲劇性暴跌走勢，歐元對其他主要貨幣匯率都有顯著下降，全年歐元對美元跌幅逾8%。2009年12月8日，惠譽將希臘信貸評級由A-下調至BBB+，拉開歐債危機的序幕，隨後，整個歐元區都受到債務危機困擾。歐債危機在2010年5月份達到高潮，歐元對美元出現了連續暴跌，從周線圖可看出，2010年歐元對美元呈“一波三折”走勢。第一階段：去年初至6月初，歐元對美元自1.45上方大幅下跌至1.1877的四年低位，最大跌幅逾18.5%；第二階段：6月初至11月初，歐債危機達成初步解決方案，市場焦點轉向美聯儲二次量化寬鬆政策，美元承壓推動歐元反彈至1.43附近；第三階段：去年11月初至今，美聯儲量化寬鬆出爐，市場焦點重回歐債危機，評級機構趁機興風作浪，歐元再度承壓，歐元對美元下探1.30關口。

    展望2011年，兩個主要因素將主導歐元走勢。首先是困擾其已一年之久的債務問題，歐債危機不僅是信貸危機，深層原因存在於歐元區貨幣同盟內的結構及管理方面，一朝一夕難以解決。其次，歐元區2010年GDP增長出現放緩趨勢，經濟前景依舊不容樂觀，而且歐元區經濟增長存在內部不平衡。從技術圖形來看，歐元的跌勢也將持續，跌破1.25可能是大概率事件。

美元對日元

    美元對日元在2010年令人驚訝地走出了單邊下跌行情，可能是人們對於經濟的復蘇過於樂觀，預期套利交易會很快回到市場，實際情況表明，日元還未重新成為融資貨幣。（圖3）

    2010年，日元對美元與歐元的累計漲幅分別約為13％和24％。1月至4月，美元對日元在88至94之間寬幅震蕩，6月份後美元對日元出現單邊下行走勢，匯價在11月1日跌至近15年的低點80.21日元。雖然美元收益率上升引致反彈，但未突破85的阻力。

    展望2011，因目前日元匯率已處於1995年以來的歷史高位，政府干預、公共債務規模增大、長期的零利率貨幣政策以及疲弱的日本經濟都使得日元未來的下行壓力加大。但如世界經濟復蘇緩慢，日元難以重現其融資貨幣屬性，經常項目順差成為日元匯率的決定因素，趨勢難以轉向。

英鎊對美元

    英國是受到2008年金融危機衝擊較大的國家。2010年，英鎊對美元呈現整體下跌的走勢。（圖4）

    英鎊對美元自年初的1.67附近下跌至年內低點1.4229後出現反彈，但在1.60附近受阻。2010年1月至5月，受歐債危機和英國大選等因素影響，英鎊大幅下跌，跌幅超過13%。2010年，受歐債危機及英國新政府減赤計劃等因素影響，英鎊在非美貨幣中率先反彈,至11月份，英鎊對美元反彈至1.63。

    展望2011年，英鎊可能持續自去年年中開始的上升趨勢。英國由於較少受到歐債危機影響，相對歐元來説，前景要更為樂觀。

澳元對美元

    澳元為2010年表現最為亮麗的貨幣之一，受益於中國經濟的高速發展，澳大利亞經濟表現強勁，隨著澳元升息和國際大宗商品價格的節節攀升，澳元對美元也創下了自其可自由兌換以來的歷史新高1.0257。（圖5）

    2010年，澳元對美元總體漲幅達11%。2010年年初，市場避險情緒高漲，全球股指出現大幅下挫，大宗商品價格也急劇下跌，澳元對美元急挫，5月初在短短不到10個交易日裏下跌近800點。隨著下半年市場的擔憂情緒得到緩解，風險資産重新得到市場青睞，大宗商品市場和全球主要股指都出現了止跌企穩的走勢，澳元也逐步築底反彈，在突破平價之後仍繼續上漲，創下28年高點1.0257。

    展望2011年，我們認為澳元可能出現回調走勢。首先，近幾個月來澳洲的經濟數據表現很一般，而且受歷史罕見水災的影響，澳洲的經濟增長面臨放緩，澳洲的財政政策和貨幣政策難以一如既往地激進。其次，新興經濟體2011年都可能收緊貨幣政策和財政政策，特別是中國，這對澳元為利空因素。

美元對人民幣

    2010年，我國進出口總額達29727.6億美元，同比增長34.7%。其中出口15779.3億美元，增長 31.3%；進口13948.3億美元，增長38.7%，進出口復蘇態勢明顯。

    2010年前5個月，人民幣對美元匯率延續了2009年盯住美元的策略，中間價在6.83附近，銀行間市場成交價則在6.8225（4月11日）到6.8346（2月14日）的區間內窄幅震蕩；2010年6月19日，中國人民銀行宣佈將回歸“參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”。匯改重啟後的第一個交易日（6月21日）日間波幅達314點，次日，美元對人民幣中間價跳升至6.7980。此後，人民幣對美元即期匯率總體維持升值態勢，中間價彈性增大，銀行間市場日間波幅變寬，單邊上百點的波動成為常態。

    9月份至10月份，人民幣對美元中間價快速升值，從9月1日的6.8126至10月15日6.6497。至12月31日，美元對人民幣中間價為6.6227，升值幅度為3.1%，銀行間市場收盤價為6.5897，升值幅度為3.6%。

    值得注意的是，匯改重啟後，人民幣有效匯率並未升值。根據國際清算銀行的數據，人民幣名義有效匯率下行，實際有效匯率在118-120的區間震蕩。名義有效匯率主要反映本國貨幣相對於貿易夥伴國的一籃子貨幣的匯率變化，而實際有效匯率更多的是反映人民幣在國際貿易中的總體競爭力和實際購買力，它不僅考慮了名義匯率的相對變動情況，還考慮了通貨膨脹對各國貨幣購買力的影響。實際有效匯率指數表明人民幣匯率自匯改以來基本保持穩定。（圖6、7）

    人民幣遠期市場同樣需要關注，2010年的人民幣對美元遠期市場情況基本可以分為三個階段（圖8）：

    第一階段：2010年1月至4月

    受人民幣單邊升值預期的影響，客戶通過遠期方式鎖定財務成本的需求加大，遠期市場貼水點最低曾達-1830，境外NDF與境內價差一直維持在2000點左右。

    第二階段：2010年6月至10月

    2010年6月19日人民幣匯率改革重新啟動，人民幣快速升值，美元對人民幣即期匯率在一波小幅下跌之後維穩，隨後人民幣呈現出緩慢升值趨勢，遠期市場觀望情緒較濃，市場交投清淡且方向不明朗，客戶遠期結售匯交易意願有所減弱，掉期市場一年期價格震蕩上行，境內外遠期價差有所縮窄。

    第三階段：2010年11月初至今

    2010年11月9日，國家外匯管理局下發《關於加強外匯管理有關問題的通知》（匯發[2010]59號），就銀行結售匯綜合頭寸管理、出口收結匯聯網檢查、金融機構短期外債指標和對外擔保餘額等問題加強管理。該政策的推出對人民幣遠期及掉期市場産生了較大的影響，銀行間市場遠期與掉期價格出現分化。

    展望2011年，預計人民幣對美元仍將維持升值趨勢，目前的升值預期區間為3%-5%，對人民幣匯率的相關要點分析如下。

    ● 經常項目大額順差的趨勢難以逆轉

    中國進出口總體上仍是順差，美國仍然是中國的主要順差來源國。美國在金融危機之後面臨高失業、低增長的雙重壓力，原來靠借貸消費拉動經濟增長的模式難以為繼，並提出通過擴大出口以拉動經濟增長和創造就業的出口倍增計劃，出於該戰略考慮，美國要求人民幣升值的政治壓力會只增不減。

    ● 資金流入壓力大

    我國近年來一直面臨較大的資金流入壓力，隨著人民幣匯改的重啟，資金流入形勢日益嚴峻。10月我國新增外匯佔款高達5300億元人民幣，11月的新增外匯佔款從高位回落，為3196億元，創年內次高，這些都表明在中國加息和升值兩大預期的影響下，外來資金仍在大量流入。

    我國外匯儲備屢創新高，央行為購匯投放大量的基礎貨幣，貨幣政策幾乎喪失了獨立操作的空間。國內通貨膨脹的高企以及對於加息對經濟的擔憂，可能使人民幣升值再次成為對抗通脹的手段。

    ● 人民幣國際化需要人民幣保持相對強勢

    我國在2009年開始推動人民幣國際化進程。中國目前已成為全球最大的出口國、第二大貿易國，人民幣具備成為國際貨幣的客觀條件。但是由於人民幣還不是可兌換貨幣，在資本管制的條件下推動人民幣國際化，無疑增加了問題的複雜性。近兩年人民幣國際化歷程可以概括為：一是通過貨幣互換協議等舉措盡可能地讓人民幣流到香港及周邊地區；二是在香港推動以人民幣為標的的存款、貸款、財富管理和金融衍生工具等各種金融交易活動，促使香港成為人民幣的離岸中心；三是開通渠道，讓境外人民幣部分回流內地。

    央行6月底宣佈匯改重啟後，人民幣國際化的步伐明顯加快，包括擴大人民幣跨境貿易結算試點、增加人民幣的交易幣種、允許境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場等；十二五規劃中更明確提出“實現經濟實力與貨幣實力的匹配”。在目前國內資本項目開放程度較低的情況下，推進跨境貿易人民幣結算成為人民幣國際化的主要渠道之一。我國的境外人民幣結算已經覆蓋60個國家和地區，跨境貿易人民幣結算業務平穩較快增長。據央行數據，2010年6月-11月各試點地區銀行累計辦理跨境貿易人民幣結算業務3400億元，是6月試點擴大前結算量的七倍多。

    此外，人民幣香港離岸中心的建設也在穩步推進，國內金融機構在積極推進與人民幣相關的交易、存貸、理財等各類産品。隨著人民幣國際化進程的進一步加快，境外人民幣的數量將會持續增加，香港離岸人民幣金融中心的建設，既可為境外人民幣尋求投資場所，又可以實現境外人民幣的回流。（表1）

    2010年，跨境貿易人民幣結算發展迅猛，人民幣國際化步伐加快。人民幣作為商品交易的計價貨幣進入國際市場，並被市場參與者廣泛接受，客觀上要求人民幣保持相對強勢，真正體現貨幣的財富儲存職能；另外，人民幣國際化勢必增加資金流入壓力。因此，人民幣國際化也是人民幣匯率走勢的一個重要影響因素。

    ● 外匯管理政策及人民幣利率將決定遠期市場走向

    如果資金流入壓力持續增大，外匯管理政策可能會持續趨嚴，在這種趨嚴的走勢下，人民幣遠期市場的壓力可能會越來越大，境內遠期同境外遠期價格的價差將有縮小的趨勢。

    另外，人民幣資金面情況也將影響遠期及掉期價格。2010年第四季度至今，央行已經連續四次上調金融機構存款準備金率，大型金融機構存款準備金率已經達到19%，市場仍存在加息預期。從2011年第一個月的交易情況來看，遠期及掉期市場已經成為各家金融機構拆入人民幣資金的重要渠道。在人民幣資金偏緊的情況下，目前人民幣外匯掉期市場隔夜價格從+2一路衝高至+55的水準，受此影響遠期掉期市場全面上漲，未來方向難以判斷。

本版文字　建行金融市場部匯率交易團隊　王峰、王瑋沁、孫遜、王元愷