2020年是動蕩的一年，也是具有歷史轉折意義的重要一年。新冠肺炎疫情全球蔓延，經濟及科技最發達的歐美國家淪為重災區，美國大選遭遇亂局；中國率先控制疫情並最快脫困，年中經濟快速復蘇，到年末躍身成為因疫情停擺的其他國家重要的商品供應商，展現了中國經濟的韌性。

2021年已經到來，新年開新局，國內外金融市場將繼續在不確定性中跌宕前行。展望2021，看點頗多：疫情捲土重來影響的廣度和深度、拜登就任對中美關係的影響、國內外經濟復蘇路徑、我國“十四五”規劃綱要落地實施，人民銀行貨幣政策的節奏變化、大類資産數誰最牛……金融市場，風雲變幻。這裡，我們把目光聚焦債券市場、外匯市場及貴金屬和大宗商品市場，通過回顧與展望，洞悉市場變幻。

 

 

債券市場   債券收益率將先抑後揚

■　鄭葵方　李思琪

一、資金面：資金利率中樞將先下後上

2021年央行貨幣政策主要取決於三大因素：

一是疫情捲土重來對基本面的影響。如果2021年疫情的傳播速度超過當前市場的樂觀預期，或可能對剛開始復蘇的全球經濟造成沉重打擊。我國貨幣政策不宜過早退出，仍應保持一定的寬鬆力度。二是企業債務償付壓力較大。預計2021年新增社會融資中用於債務接續的部分持續增加，用於再投資的部分將銳減，如果疫情再度衝擊，企業的供給能力和盈利能力惡化，債務風險將快速上升，進而引發違約潮，因此央行仍需適度寬鬆。三是配合其他監管政策平穩過渡。為配合結構性存款壓降和金融科技監管政策平穩過渡，避免貨幣供應量大幅下降引發經濟和債務問題，央行要麼增加基礎貨幣，如增加MLF和逆回購投放等，要麼提高傳統金融的貨幣乘數，如降準。

綜合考慮上述因素，我國貨幣政策的寬鬆或有望持續到2021年上半年，通過寬貨幣向寬信用傳導，以穩定經濟、降低債務風險。下半年隨著疫情形勢逐漸好轉、經濟復蘇步伐趨穩、相關監管政策取得成效，央行或將再度回歸貨幣政策正常化的軌道，預計資金利率中樞將先下後上，7天回購利率月度均值將在1.8%~2.6%區間波動。

二、利率債：債券收益率將先抑後揚

截至2020年末，銀行間市場國債1～7年期收益率較2019年末上行6～13BPs，10年期上行1BP，曲線平坦化上行。（圖1）

圖1　2020年國債收益率變動

 

數據來源：Wind、CCB

展望2021年，基本面對債市的影響多空交織。今年考慮基數效應，季度GDP增速將呈前高後低態勢，全年經濟增速有望在7%以上，利空債市。但今年CPI平均水準預計在1.0%，將較去年下滑1.5個百分點，全年呈前低後高態勢，加之疫情重演，將利好債市做多情緒。

預計貨幣政策將上半年寬鬆、下半年回歸正常化，資金利率中樞隨之先下後上，利率債收益率的年內走勢或將先抑後揚。

政府債券的凈供給量較2020年有所減少。2020年中央經濟工作會議指出，積極的財政政策要提質增效、更可持續，保持適度支出強度。如果2021年中央財政赤字規模與2020年持平在2.78萬億元，則凈供給量為2.78萬億元，將較2020年減少1.26萬億元。隨著2021年經濟的恢復和財政支援力度較2020年減弱，財政赤字率或降至3.3%左右，對應的財政赤字或約3.65萬億元，除去中央財政赤字外，餘下8700億元為地方財政赤字，地方一般債的新增額度將較2020年減少1100億元。2021年地方政府的新增專項債額度將明顯降低，或從2020年的3.75萬億元減少至3.0萬億元。

國際風險事件仍然不少，避險需求仍將支撐債市。一是疫情的影響範圍仍然較大，有關疫情和疫苗的預期差將極大提振投資者對安全性較高的利率債的需求。二是美國政權交接存在不確定性，避險情緒將上升。三是中美關係的走向。即使拜登就任，中美關係亦難有實質改善。

境外投資者仍將持續增持我國利率債。今年3月，富時羅素公司將最終確認是否將中國國債於今年10月份納入富時世界國債指數（簡稱WGBI）。納入WGBI將為我國債市帶來被動型資金流入約1500億美元，疊加主動型投資資金或有數百億美元，累計約有2000億美元的流入。當前中美10年期國債利差仍處在歷史較高水準，加之中國經濟有望最快擺脫疫情的困擾，政治經濟穩定，預計境外機構投資者仍將增配人民幣債券。

綜上所述，今年政府債券的凈供給量或較2020年減少，疫情再度肆虐，風險事件不斷，加之國債被納入WGBI，投資者增配我國利率債的需求旺盛，以及國內貨幣政策前松後緊，預計10年期國債收益率將先抑後揚，在2.70%～3.30%區間波動。一季度我國CPI處於低位，加之疫情形勢較為嚴峻，以及銀行配置需求較強，預計利率債收益率將呈陡峭化下行態勢。

三、信用利差將小幅收窄，等級利差拓寬

2020年末，高等級AAA信用利差1～3年、10年期較2019年末收窄3～13BPs，5～7年期拓寬10～19BPs。AA級1～5年期較2019年末拓寬24～49BPs，7～10年期收窄20～21BPs。（圖2、3）

圖2　2020年末較2019年末AAA級信用利差和收益率變化

 

數據來源：Wind、CCB

圖3　2020年末較2019年末等級利差變化

 

數據來源：Wind、CCB

預計2021年高等級信用利差將小幅收窄。今年非金融企業高等級信用債到期量為4.25萬億元，較去年減少2萬億元，企業借新還舊的壓力明顯緩解，高等級信用債的供給量將有所回落。需求方面，前期國企違約事件標誌著信用環境邊際惡化，市場信心相對脆弱，對低等級信用債産生規避心理。高等級信用債風險相對可控，且經過前期調整，高等級信用利差拓寬至歷史均值附近，安全墊增厚，配置價值凸顯，加之以理財為代表的廣義基金配置力量穩定，將對高等級信用債的需求形成支撐，預計AAA級信用利差將小幅收窄。

等級利差將拓寬。2020年信用債違約主體和新增違約情況較上年減少，但違約債券規模有所上升，且違約的重災區由低等級、民營企業向高等級、國有企業轉移。2021年，隨著高傳染性新冠病毒新毒株的出現，全球疫情發展形勢的不確定性上升，若國內疫情出現反覆，今年信用債違約規模可能上升，等級利差有所拓寬。（表1）

等級利差的拓寬幅度有限。今年經濟運作回歸正軌，企業的經營情況和盈利能力將繼續修復，償債能力有望增強。加之貨幣寬鬆程度雖較2020年上半年有所收斂，但仍趨向於穩貨幣、穩信用，特別是重點領域和薄弱環節的金融支援力度將繼續增加。再考慮今年AA級及以下非金融企業信用債到期量為2.3萬億元，較去年減少約6000億元，低等級信用債供給壓力明顯減少，將一定程度上緩解信用違約風險。

 

 

 

外匯市場   人民幣仍將穩步走強

■　劉猛

2020年，疫情衝擊下的全球外匯市場，美元指數波動下行，人民幣在雙向波動中走強，非美貨幣大幅波動。展望2021年，新冠肺炎疫情對外匯市場的影響將進一步加深和延長，預計美元指數仍有下探空間，人民幣等貨幣相應走強。

一、美元指數仍存下行空間

2020年美元指數大幅波動，全年累計下跌7.1%，振幅達15%。展望2021年，從短期的市場情緒和長期的美元週期看，預計美元指數仍有一定的下行空間，主要原因有三個方面：

第一，美聯儲將維持寬鬆的貨幣政策，美元指數承壓。美聯儲2020年最後一次貨幣政策會議後，美聯儲主席鮑威爾表示，在美國通脹重返正規之前，美聯儲不會加息，同時將繼續擴大債券購買力度。此外，規模達2.3萬億美元的美國第二輪財政刺激計劃已經落地，拜登政府或將繼續推出1.9萬億規模的新刺激計劃，預計美聯儲會在評估財政刺激方案的基礎上對貨幣政策進行微調。預計2021年美聯儲一方面可能會強化長期寬鬆的前瞻指引，另一方面對寬鬆結構進行調整。整體而言，美聯儲將維持其鴿派作風，美元指數將承擔壓力。

第二，美國經濟恢復緩慢和國內政局動蕩將拖累美元指數走勢。不斷加碼的財政刺激計劃有助於提振消費，將對2021年美國經濟增長帶來較強動力。而隨著新冠肺炎疫情不斷蔓延， 2021年美國的就業狀況依然艱難，經濟復蘇仍存很大不確定性。此外，美國國內政治環境仍不穩定，這將對未來全球政治經濟環境以及外匯市場繼續造成影響。整體而言，美國國內依然面臨重重壓力，經濟尚未進入實質性恢復階段，加之國內政治局勢尚存不確定性，這都將對美元指數的走勢形成拖累。（圖1）

圖1　美德債10年期國債利差

 

數據來源：Wind、CCB

第三，美元指數仍處於超長上漲週期中。當前美元指數仍處在第三次上漲週期中，美指的此輪上漲週期自2008年4月至今，已持續超12年。考慮到歐美的貨幣條件差異從2020年四季度開始越來越大，加之美國國會或將退出對美元匯率的干預，美元指數可能暫時還不會快速終結本輪上漲週期。

二、人民幣仍將穩步走強

2020年，人民幣對美元走勢整體上可分為兩個階段，以5月末為分水嶺。在此之前，強勢的美元指數令人民幣匯率整體承壓下挫，在5月末觸及年內低位7.1765的低位。之後，伴隨美元指數回落，人民幣匯率基本呈單邊升值態勢，較2019年末升值6.67%，較年內低位升值9.89%。（圖2）

圖2　2020年美元指數及人民幣對美元匯率走勢

 

數據來源：Wind、CCB

2021年，整體上判斷人民幣對美元匯率仍有走強空間，但人民幣匯率或許不如想像中強勢，主要原因有三個方面：

第一，全球經濟有望從疫情的拖累中溫和反彈，其中中國經濟增速將大幅反彈，但因疫情易反覆，經濟復蘇步伐面臨較大不確定性。一方面，在經歷了第一波疫情的重創之後，各國財政、貨幣政策集中發力，推動全球經濟從深度衰退中逐步修復，同時在低基數效應影響下，2021年中國經濟增速大概率出現前高後低的情況，中國經濟的領先優勢在下半年可能進一步收窄，人民幣匯率的升值動能也將逐步減弱。另一方面，新冠病毒的變異，疫情超預期反覆，疫苗未能産生預期效果，全球經濟復蘇被延後，疫情對經濟的永久性傷害加深並延長，中國能否獨善其身很難確定，相應人民幣匯率面臨的不可預知因素增多。

第二，中美經貿關係的穩定性有望增強，但兩國具體如何博弈尚不明朗。預計拜登上任後遏制中國的基本戰略不會發生調整，中長期中美衝突的趨勢不會發生改變。因此，儘管整體上判斷中美關係對人民幣匯率的擾動有望減弱，但新一屆美國政府上臺後，不能排除若超預期惡化對人民幣匯率形成的拖累。

第三，關注中美高利差局面維持的空間和時間。在目前中美利差維持高位的基礎上，利差邊際擴大的空間有限，很可能將趨於收斂。高利差本身會吸引跨境資金的持續流入，從而對人民幣匯率形成強有效支撐，但利差的邊際收斂將限制人民幣的升值幅度。

整體來看，2021年，基本面、利差、資金流入等因素仍將繼續對人民幣匯率形成支撐，尤其是在上半年，若沒有明確的利空因素出現，人民幣匯率有望延續當前上漲勢頭。但疫情的發展、經濟的復蘇以及中美關係仍面臨較多不確定性，且市場情緒本身也會對以上利好反應鈍化，因此，人民幣匯率整體的升值動能或許不如預期中強烈，且更容易出現寬幅震蕩走勢。

三、日元料將波動上行

展望2021年，日元將在波動中走強，主要有四方面原因：

第一，新冠肺炎疫情進入第三輪，日本經濟正緩慢復蘇。新冠肺炎疫情在日本持續擴散。疫情衝擊下的日本經濟，內需不足，外需疲軟，經濟復蘇較為脆弱。日本經濟復蘇的速度雖較為緩慢，但仍處於復蘇通道，並未發生明顯的轉向，對日元匯率的支撐作用依然存在。

第二，日本即將進入“大選模式”，“後安倍時代”政局迎來考驗。2021年，日本將迎來執政黨自民黨總裁選舉和國會下議院選舉兩場重要選舉，“後安倍時代”即將來臨，日本政局將迎來挑戰。新一屆內閣上任後，日本的經濟和財政政策面臨重構，任何政策的變化都會對日本經濟前景以及日元的走勢産生影響，日元的走勢面臨著不確定性。

第三，日本央行將維持目前的超寬鬆貨幣政策。一是日本經濟恢復速度較慢，仍舊需要寬鬆貨幣政策支援；二是日本通脹水準持續下滑，距離日本央行2%的政策目標愈行愈遠；三是在日本新一屆內閣上任前，日本央行將保持貨幣政策的連續性。

第四，日美利差不斷走闊，或將助推日元升值。面對疫情衝擊，美聯儲大規模的貨幣刺激措施，使得美債收益率持續走低。與此同時，由於日本央行進行收益率曲線控制，日本國債收益率維持穩定，導致日美利差持續走闊。在套利機制的推動下，日本機構在海外的資金回流日元體系的趨勢愈發明顯，或將推動日元升值。（圖3）

圖3　日本美國10年期國債實際收益率差值變動

 

數據來源：Wind、CCB

 

 

 

貴金屬和大宗商品市場   宏觀寬鬆  利多為主

■　趙海嘯 崔悅 袁匡濟 孫慧萍 李世亮

貴金屬市場：實際利率繼續走低，金價先揚後抑

2020年，疫情引發全球經濟大幅下行，主要國家出臺大規模財政貨幣刺激政策，利率下行、通脹預期升溫，推動美債實際收益率在負值區間越陷越深，美元指數大幅下行，貴金屬價格超預期上行。截至年底，國際現貨黃金收于1897.53美元/盎司，上漲25.1%；國際現貨白銀收于26.37美元/盎司，上漲47.94%。（圖1）

圖1　黃金和白銀國際現貨價格走勢

 

數據來源：Wind、CCB

展望2021年，歐美現已推出的財政政策將逐步釋放，提升經濟增長和通脹。歐央行預計維持寬鬆政策。美聯儲預計上半年維持寬鬆政策，美元利率上半年維持低位，通脹上行，可能階段性突破2%，利好金價；下半年根據經濟形勢，可能考慮退出疫情專項政策並縮減購債規模，實際利率回升，壓制金價走勢。

拜登上任後政策存在不確定性。其在經濟、社會方面的政策可能改變市場預期，影響美股、美元、大宗商品和金價的走勢；其外交政策將對全球政治局勢産生巨大影響，目前的政策綱領傾向穩定地緣政治局勢。

綜上，2021年上半年，在持續的疫情影響下，歐美偏寬鬆的貨幣政策預計維持，財政政策效果逐步釋放，經濟復蘇疊加寬鬆貨幣政策，通脹預期繼續升溫，美元實際利率繼續走低，美元指數趨於下行，金價大概率震蕩上漲。下半年，通脹預計轉向平穩，美聯儲貨幣政策隨之有所變動，金價承壓。

原油：需求增長主導，油價延續漲勢

2020年，疫情同樣主導了原油走勢。一季度，受疫情影響，國際原油需求大幅下降，疊加OPEC+減産落空、沙特俄羅斯價格戰等事件，油價崩塌下跌，WTI原油期貨出現史無前例的負價格；4月後，OPEC+重新達成減産協議，油價反彈；7-10月，受庫存壓力和疫情反覆拖累，油價反彈乏力陷入橫盤；11月，疫苗取得進展，油價進入上漲週期。截至年底，WTI收于48.42美元/桶，較上年末下跌20.90%；Brent收于51.72美元/桶，下跌21.67%。（圖2）

圖2　國際原油期貨主力合約價格走勢

 

數據來源：Wind、CCB

展望2021年，供給總體趨於穩定，原油走勢將由需求主導。具體而言，隨著疫情影響減弱，經濟增速、通脹將明顯改善，出行限制放鬆將進一步提振原油需求；供給方面，美國頁巖油企業受重創，增産潛力不足，其他非OPEC國家供給增量有限，增量主要來自OPEC+，預計其增産幅度將視需求而定。未來主要風險點來自以下幾個方面：疫苗推進效果不佳，疫情控制不及預期；OPEC+減産聯盟破裂引發價格戰；地緣局勢升溫。

綜上，預計2021年油價將延續2020年末的上漲趨勢，高點可能在三季度出現，全年Brent和WTI原油價格波動區間分別為[45,75]和[40,70]美元/桶。

銅：供需均將好轉，銅價中樞上移

2020年，全球疫情變化、各國應對政策以及由此導致的經濟恢復情況分化是影響全年銅價走勢的主線。全年走勢大體分為兩個階段：一季度，疫情衝擊需求，銅價走低並一度跳水；二季度至年底，需求持續恢復，同時供給緊張，供不應求格局加劇，銅價持續走高並創出新高。（圖3）

圖3　倫敦金屬交易所銅3月遠期合約和上期所銅期貨連續合約價格走勢

 

數據來源：Wind、CCB

展望2021年，全球仍將在較長時期處於疫情之下，但宏觀環境預計將好于2020年，銅市場供需都將有所恢復，全年銅價中樞將高於2020年。

供需方面，供給預計穩中有升，需求變化將主導銅價走勢。銅礦供給在海外礦山生産恢復的情況下，預計將有所增長；精銅供給在冶煉産能增長的情況下，預計也將跟隨銅礦增長。需求方面，一季度，歐美受冬季疫情影響仍較大，中國因春節因素需求處於淡季；二季度後，北半球氣溫回升疫情預計好轉，中國春節後需求旺季到來，全球總需求預計將集中釋放。

綜上，預計全年銅價走勢呈現先弱後強的走勢。倫銅和滬銅波動區間預計分別為[7000，9000]美元/噸和[50000，70000]元/噸。

鋼鐵：需求迎來拐點，成本端擾動供給，預計高位震蕩後轉弱

2020年，疫情對鋼廠生産衝擊相對較小，鋼價主要由需求預期和鋼材庫存變化主導，地産擴張和逆週期政策帶來超預期上漲，鐵礦石供應擾動貫穿全年，錄得遠超鋼價的漲幅。（圖4）

圖4　上期所螺紋鋼和大商所鐵礦石期貨主力合約價格走勢

 

數據來源：Wind、CCB

展望2021年，經濟復蘇主要集中在消費端，鋼材的投資性需求走弱。由當前的融資監管和土地供給節奏推演，預計2021年地産新開工增速年中見頂，基建需求逆週期調節逐漸退出，需求先強後弱。供給面上，鋼廠以利定産的邏輯不變，産量隨利潤波動特徵更為明顯，預計將繼續高位運作，原材料價格對供給的影響更大，未來關注鋼材累庫的季節性變化。

預計鋼礦價格上半年走勢偏強，下半年走弱。中澳關係不確定性對鐵礦石價格擾動持續。螺紋鋼和鐵礦石的價格波動區間分別為[2900,5000]元/噸和[500,1300]元/噸。

大豆：需求向好，供給前緊後松，美豆價格探頂回落

2020年美豆走勢可分為低位震蕩和持續上漲並創新高兩個階段。1～5月，疫情爆發，市場恐慌，美豆出口和國內消費需求受挫，美豆價格主要在800～950美分/蒲式耳區間內震蕩。6月起，各國復工復産，加之中國持續進口美豆，美豆價格突破震蕩區間，持續上行；10月後，南美産區乾旱天氣影響種植，疊加阿根廷港口罷工事件，大豆價格加速上行，創近6年新高達1320.75美分/蒲式耳。（圖5）

圖5　美國芝加哥商品交易所大豆期貨主力合約價格走勢

 

數據來源：Wind、CCB

展望2021年，供求都存在不確定性因素。供給方面，上半年偏緊，下半年或有好轉。上半年全球大豆供給主要由南美産量決定，拉尼娜對南美最終年度産量産生較大不確定性，需要重點關注，目前來看總體供給偏緊；下半年美豆接棒全球大豆供給主力，當前價格下，較高的利潤預計將驅使播種面積增加，産量也將相應提升，屆時將緩解供給緊張問題。需求方面，經濟復蘇情況將主導大豆需求，疫情發展情況影響需求恢復節奏，預計隨著疫苗普及，疫情防控將好轉，推升全球大豆需求；另外，第一階段中美貿易協議繼續執行和中國生豬存欄量提升帶來的飼用需求恢復將推動美國向中國大豆出口量的繼續擴大。

綜上，2021年預計需求向好,供給前緊後松，美豆價格將上行探頂後震蕩下跌，全年主波動區間為[1200，1600]美分/蒲式耳。

（本報告由中國建設銀行總行金融市場部撰寫，數據均為公開資料整理。本報告不作為投資交易決策依據。）