2021年上半年，疫苗接種推廣背景下，新冠肺炎疫情被有效控制，經濟優於預期，供需錯配帶來的通脹，令市場情緒發生較大波動。疫情令經濟復蘇慢于預期的風險大大降低，但經濟實現完全性的復蘇仍有難度。下一步走勢取決於方向上超預期的數據，而政策的變化目前也呈現高度的數據驅動特徵。短期內，中外基本面差異收窄、外部生産秩序及産能恢復、美聯儲為首的主要央行貨幣政策即將轉向等諸多因素，均將影響下半年國內外經濟、政策及金融市場走勢。中期內，鋻於疫情對勞動力、資本等生産要素存量産生實質破壞，經濟供給能力下降，通脹中樞上行是必然趨勢。從更深刻的角度看，疫情或將帶來人類行為方式的長期性變化。

針對未來可能的變化，本期專版分別就宏觀、債券以及外匯市場的走勢進行簡要回顧及展望，供讀者參閱。

 

 

 

宏觀市場

• 海外復蘇繼續逐層遞進、快慢有別
• 國內築頂穩固，結構分化收斂

■　郭強　路思遠

一、上半年回顧：海外復蘇強勁而不均衡；國內增長動能放緩，結構分化仍存

（一）海外經濟：上半年，疫苗進展主導全球經濟復蘇預期，全球經濟疫後復蘇呈現強勁而不均衡的特點，供需錯配、地區分化導致通脹快速攀升。雖然疫情反覆令經濟復蘇慢于預期的風險已大大降低，但實現完全復蘇仍有難度。基本面方面，美國復蘇仍領先海外，消費需求從耐用品向非耐用品和服務業輪動，旺盛需求推動工業加速修復，救濟金髮放導致勞動力供給不足，通脹不斷突破新高，5月PPI同比增長6.6%、PCE同比增長3.9%、核心PCE同比增長3.4%。歐元區偏強修復，工業生産強勁，核心通脹仍偏弱，6月HICP同比增長1.9%、核心HICP同比增長0.9%。日本經濟未見明顯改善，國內生産和消費疲弱，外需帶動出口增速創上世紀80年代以來最快，通脹低迷，5月CPI同比萎縮0.1%、核心CPI同比增長0.1%。貨幣政策方面，美聯儲6月會議有所轉鷹，加息預期前移，貨幣政策進入過渡期；歐央行仍以鴿派為主；日央行維持寬鬆取向，並延長企業融資優惠政策期。（圖1）

圖1　G3通脹率

數據來源：Wind資訊、CCB

（二）國內經濟：中國經濟增長動能持續放緩，復蘇仍存在結構分化。目前生産、出口、商品消費的修復已現乏力，外需拉動逐步減弱，而內需不論從基建（地方政府債務嚴監管）、房地産（政策全面收緊）、消費（收入和疫情限制）層面都尚缺有力承接。投資穩中有降，1-5月固定資産投資同比增長15.4%，其中房地産開發投資同比增長18.3%，後端銷售和竣工偏強，但前端新開工和施工受融資限制和集中土地供應政策影響；消費維持弱勢，5月社會消費品零售總額同比增長12.4%；工業生産繼續邊際走弱，5月規模以上工業增加值同比增長8.8%；出口增速開始回落，5月出口同比增長27.9%。成本衝擊顯著，5月PPI同比增長9%，創近13年新高，6月8.8%；CPI同比增長1.3%，6月1.1%。金融條件收緊，M2和社融增速持續回落至疫前水準，6月末M2和社融增速分別為8.6%和11.0%。

二、下半年展望：海外復蘇繼續逐層遞進、快慢有別；國內築頂穩固，結構分化收斂

（一）海外經濟：下半年，預計全球經濟繼續保持逐層遞進、快慢有別的復蘇節奏，通脹交易邏輯仍在，主要央行將進一步釋放政策轉向資訊。美國繼續引領海外經濟修復，景氣指標均維持高位。伴隨救濟到期、就業修復和疫苗接種，高通脹、弱就業局面將有所改變。供應鏈等漲價因素仍在顯現，後期就業數據是影響美聯儲Taper時機與節奏的重要因素。歐元區景氣度維持歷史高位，伴隨疫情緩解及歐洲復蘇基金進入發放階段，三季度料現更強增長。伴隨經濟復蘇和低基數效應，通脹仍有上升空間，歐洲央行最早或在今年晚些時候收緊政策。日本經濟有望在出口帶動下顯現活力，特別是半導體、汽車及零部件等優勢商品需求旺盛。通脹低迷疊加內需疲軟，疫情背景下東京奧運會恐難有效刺激經濟，日央行大概率維持寬鬆。（圖2）

圖2　G3製造業PMI

數據來源：Wind資訊、CCB

關注點：

1.關注變異毒株産生背景下疫苗的關鍵性作用。

2.市場聚焦美聯儲Taper，財政政策或接過刺激經濟復蘇的主力棒。6月美國基建計劃、歐盟經濟復蘇計劃均有顯著進展，美歐財政計劃將步入實施階段，會對全球經濟復蘇和大宗商品需求構成進一步支撐，並繼續輸出通脹。

3.本輪通脹或呈現多輪反覆態勢，需關注中長期通脹中樞抬升風險。至三季度左右，缺芯、環保限産、海運流通、勞動力供給持續制約供給端；中長期內，綠色經濟（拜登清潔能源計劃、歐盟《歐洲氣候法案》）、勞資關係，包括全球企業稅擬上調等，都在推升成本。

4.關注原油價格走勢，原油或接替有色、黑色等大宗商品，成為支撐通脹的主力。供給端伊朗原油重返市場前景不明、美國頁巖油活躍鑽機數低位徘徊，加之需求端歐美服務業修復剛剛開始，一旦航空業加速恢復、外出駕駛增多，對原油需求將形成有力支援，疊加市場炒作，油價可能快速上漲。

5.關注美聯儲“轉鷹”，海外資金流出對新興市場可能産生的衝擊。本次歐美需求復蘇持續拉升新興市場出口景氣度，新興市場經濟金融狀況較為健康，而美聯儲吸取此前經驗，此次政策轉向料更將溫和，大概率不會出現諸如2013年的緊縮恐慌。不過仍需關注正式宣佈Taper時點的即時衝擊。

（二）國內經濟：下半年，中國經濟運作繼續向正常中樞回歸，或呈築頂鞏固和上下游結構分化收斂特徵。5-6月PMI新出口訂單顯著弱于季節性（略高於48.0），顯示出口拉動力下降。後期新的增長動能需關注餐飲服務業和製造業，但考慮上游漲價、節能減排，以及出口轉弱對製造業企業信心、收入增速偏慢對居民消費意願的壓制，兩者後續恢復節奏應也較慢。

通脹方面，預計全年CPI同比增長約1.5%甚至更低，其中三季度或維持平穩低位，四季度升至2%上方，CPI同比年內第二個也即全年高點或在11月出現；PPI同比的絕對頂部5月已看到，後期上漲速度將逐步放緩，但至四季度仍將維持相對高位，全年PPI同比約在5.0%~6.0%。（圖3）

圖3　2021年下半年CPI走勢預測（僅供參考）

數據來源：Wind資訊、CCB

關注點：

1.政策上將繼續全面貫徹新發展理念，強調調結構、化風險，包括經濟和房地産的解綁、地方政府債務嚴監管、以及碳達峰碳中和等，貨幣政策延續穩健取向。

2.原材料價格上漲加劇了工業企業內部的行業分化，進而影響到工業復蘇的可持續性和平衡性，相應對衝政策會陸續出臺。

3.伴隨歐美生産秩序、供給和運輸能力恢復，以及需求從商品向服務轉移，全球供求缺口將有效緩解，我國出口和疫情期間國內暫時活躍的進口替代生産，都面臨回調壓力，增大經濟下行壓力。

4.考慮到美聯儲政策調整，國內政策和預期管理將進一步受外部環境變化的影響。

 

 

 

債券市場

• 資金利率中樞將較上半年小幅抬升
• 債券收益率將區間震蕩
• 高等級信用利差分化，等級利差小幅拓寬

■　鄭葵方　李思琪

一、資金利率中樞將較上半年略有抬升

為保障春節提現需求、平滑繳稅擾動、應對非金融企業信用債的到期高峰、降低企業的融資成本，央行保持市場流動性合理充裕，上半年7天回購利率R007均值較去年下半年下行8BPs至2.33%。

6月25日，人民銀行貨幣政策委員會召開2021年第二季度例會，延續了一季度例會的定調，在強調“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，把握好政策時度效，保持流動性合理充裕”等表述的基礎上，新增了“防範外部衝擊”“維護經濟大局總體平穩，增強經濟發展韌性”等表述，表明穩定經濟增長在政策目標中的權重升高。

值得注意的是，下半年的MLF到期量較大。7月MLF到期4000億元，8-10月到期量升至5000～7000億元，11-12月的到期量升至高峰9500～10000億元，續作壓力較大。需關注央行在MLF方面的操作。

圖1　未來MLF的月度到期量

數據來源：Wind資訊、CCB

下半年，隨著海外國家的疫情逐漸得到控制，海外産能修復，我國出口面臨回調壓力，經濟增速將回落。相應地，政府債券發行節奏可能加快，供給壓力加大，尤其在三季度可能放量。加之三季度我國CPI同比漲幅維持在低位，需保持流動性合理充裕，降低企業的融資成本，穩定生産和供應，以免PPI向CPI更快地傳導。預計為穩定經濟復蘇基礎，為政府債券發行創造良好的融資環境，三季度貨幣政策仍將保持穩中偏松的基調，資金面平穩運作的概率大。但四季度CPI的平均同比漲幅或升至2%以上，將掣肘我國貨幣政策的寬鬆空間，資金利率可能會反彈。預計下半年R007的均值將在【2.0%，2.6%】區間波動，較上半年略有抬升。

二、利率債收益率將震蕩上行

上半年，大宗商品價格衝高回落，市場通脹擔憂緩解，加之政府債券發行節奏放緩，資金面偏松，銀行配置需求強勁，推動國債收益率震蕩下行。截至6月末，國債收益率7～10年期較上年末下行7～8BPs，1～3年期均下行4BPs。

展望下半年，國內基本面，6月財新中國製造業PMI較5月下降0.7個百分點至51.3，為3個月以來的低點，顯示國內製造業供給與需求增速放緩。如前所述，下半年我國經濟增速將放緩。通脹方面，預計三季度我國CPI同比漲幅平均在1%左右，但四季度中樞將超過2%。基本面對債市影響喜憂參半。

政策面和資金面，如前所述，預計我國三季度貨幣政策仍將保持穩定，資金面仍保持平穩，但四季度資金利率可能小幅上行。

下半年利率債的凈供給量將較上半年有所增加。預計下半年利率債的發行量達到9.65萬億元左右，較上半年增加1478億元，凈供給合計為5.27萬億元，較上半年增加8748億元。從季度看，三季度的政府債券發行量將較四季度明顯增加。

境外投資者對中債的需求可能有所波動。下半年，隨著美國疫情得到控制，經濟好轉，就業市場明顯改善，通脹壓力大幅上升，股市和樓市的泡沫快速累積，不排除年內美聯儲將開啟縮減購債規模的行動。屆時美元指數將受到提振，人民幣匯率會有一定的貶值壓力，美債收益率也可能上行，相應中美利差可能收窄，因此境外投資者對人民幣債券的需求將可能減少。但10月29日起，富時羅素將中國國債納入富時羅素的世界政府債券指數（WGBI），將吸引追蹤該指數的基金流入我國債市進行配置，一定程度對衝境外投資者的需求減少。

綜上所述，三季度雖有政府債券供給放量，但我國央行貨幣政策將延續穩中偏松的基調，保持資金面平穩，債券收益率將震蕩下行。四季度，隨著CPI回升，資金利率或小幅反彈，加之美聯儲或開啟縮減購債規模的進程，境外投資者的需求將減弱，我國債券收益率將震蕩上行，預計下半年10年期國債收益率將在【2.9%，3.4%】區間波動。

三、高等級信用利差分化，等級利差小幅拓寬

（一）高等級信用利差分化

供給方面，下半年高等級信用債到期量為2.9萬億元，較上半年下降約5500億元，到期再融資壓力緩解。今年在穩杠桿的政策導向下，地産、城投、國企融資均受到政策約束，下半年局部信用收縮的現象將延續。三季度地方政府債將迎來發行高峰，或對信用債發行産生擠出效應，預計高等級信用債的供給量將較上半年小幅回落。需求方面，下半年隨著地方政府債券供給放量，銀行的欠配現象有望緩解，但在資管新規過渡期即將結束、非標轉標趨勢的支撐下，廣義基金對高等級信用債的配置力量相對穩定。預計下半年高等級信用債供需均有所回落。由於高等級信用債收益率跟隨利率債波動，故各期限可能出現分化走勢。

（二）等級利差小幅拓寬

今年上半年信用債違約總體情況與去年下半年基本持平，新增違約情況改善。上半年累計有26家企業違約，涉券規模約628億元，分別較去年下半年增加1家、1億元。新增違約企業11家，違約涉券規模257億元，分別較去年下半年減少3家、205億元。具體而言，一季度信用債到期為年內高峰，整體違約規模較大。二季度在貨幣環境穩中偏松、地方債供給壓力低於預期等因素影響下，違約情況明顯改善。（表1）

表1　2021年上半年境內債券市場違約情況

數據來源：Wind資訊、CCB

展望後市，在貨幣政策回歸中性、融資環境邊際收緊、金融防風險加強、企業信用基本面脆弱復蘇的背景下，房地産、城投等行業的結構性風險仍然突出，下半年等級利差較可能拓寬，但拓寬幅度有限。因為隨著疫情風險回落，下半年企業的盈利能力有望進一步修復，利於信用基本面改善和促進市場風險偏好恢復。今年穩杠桿的重點在房地産調控和化解地方政府隱性債務風險，雖然部分行業面臨融資約束，但非全局性信用收緊。加之年初國務院國資委出臺《關於加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》後，地方政府對國有企業的救助意願和支援力度明顯提升，後續爆發超預期信用風險事件的可能性下降。

 

 

 

外匯市場

• 美元指數料將保持強勢，但幅度有限
• 非美貨幣將延續弱勢
• 人民幣面臨貶值壓力

■　曹譽波　劉猛

一、上半年回顧（圖1）

圖1　2021年上半年美元指數和人民幣對美元走勢

數據來源：Wind資訊、CCB

（一）美元指數震蕩收漲

2021年上半年美元指數震蕩收漲，主要走勢跟隨市場對美聯儲貨幣政策態度的變化而起伏。年初美元指數觸及89.2193的三年低位；一季度，因美國經濟復蘇預期強勁，市場對美國通脹前景擔憂增加，美元指數築底反彈；二季度，美聯儲持續向市場傳遞“鴿派”立場，同時歐元區經濟復蘇重啟，歐元階段性走強令美元指數承壓下挫；6月中旬美聯儲超預期偏鷹，美元指數重拾漲勢。上半年美元指數波動區間為【89.2193，93.4417】，截至6月末，較去年年末收漲2.68%至92.3671。

（二）非美貨幣普遍承壓，但走勢出現分化

上半年，在美元整體相對強勢的情況下，非美貨幣普遍承壓下行，部分主要經濟體和新興市場國家選擇了縮減購債或收緊貨幣政策。美指籃子貨幣中，歐元因歐洲復蘇進程整體落後於美國而小幅走弱，日元因日本國內疫情反覆持續疲軟，英鎊受益於英國疫情防控“優等生”，加元因加拿大央行鷹派作風而強勁。商品貨幣中，雖大宗商品價格強勁，但澳元、紐西蘭元因新冠肺炎疫情反覆而未能相應提升。新興市場貨幣中，土耳其里拉、阿根廷比索表現疲軟，成為全球表現最差的兩個貨幣；而俄羅斯、巴西、墨西哥等國先後宣佈加息，帶動其本幣強勢，其中巴西雷亞爾對美元上漲4.54%，成為全球表現最佳貨幣。（圖2）

圖2　2021年上半年非美貨幣對美元漲跌幅

數據來源：Wind資訊、CCB

（三）人民幣雙向波動走勢明顯

今年年初以來，伴隨著美元指數走高，美元兌人民幣于4月1日達到6.5739的年內高點。4-5月，美元指數轉向走弱，人民幣快速升值，兩個月時間美元兌人民幣跌近2200個基點，市場出現了人民幣單邊升值的預期。5月31日，央行宣佈自6月15日起上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，市場預期逐漸分化，人民幣較此前高點回落。整體而言，今年上半年人民幣匯率基本圍繞美元指數震蕩波動，與此同時，我國經濟持續穩中向好、貨幣政策處於常態化等諸多內部因素為人民幣匯率穩定提供了有力支撐。上半年人民幣對美元波動區間為【6.3565，6.5799】，截至6月末較去年年末收漲1.22%至6.4612。

二、下半年展望

（一）美元指數料將保持強勢，但幅度有限

主要有以下三方面的考慮：

第一，美聯儲貨幣政策走勢料將逐步明朗。6月美聯儲意外轉鷹，但美聯儲官員就未來貨幣政策走勢依然存在分歧。美國就業市場數據撲朔迷離，有待觀察，雖然美聯儲升息已經進入視野，但是距離第一次加息至少還有一年半時間，對於美聯儲後期政策走勢值得觀望。外部貨幣政策環境逐步轉變，美聯儲可能在7月和9月會議就縮減購債（taper）問題進行討論。

第二，疫情仍是重要的不確定性變數。按照目前的疫苗接種速度看，主要經濟體的重啟進程存在一定差異，英國最快，美國次之，歐元區隨後。主要經濟體的製造業PMI指數均超預期良好，服務業PMI也逐步回升，美歐經濟復蘇差不支援美元指數走強。當前變異毒株的不確定性風險依然較大，任何意外衝擊都會逆轉現有局面。

第三，市場情緒轉好，令美元避險需求減弱。2020年新冠肺炎疫情以來，美元流動性需求與市場情緒緊密連續，美元避險貨幣屬性得以增強，VIX指數與美元指數走勢近乎趨同。預計未來12個月美元流動性依然充裕，美元的避險需求會逐漸減弱。不過當前風險因素較多，市場情緒反轉可能隨時出現。（圖3）

圖3　美元指數與VIX指數相關性增強

數據來源：Wind資訊、CCB

綜上，美聯儲貨幣政策走向將是影響美指走勢的最關鍵因素，預計今年下半年美元指數將重拾漲勢，但幅度有限，主要波動區間為【89，95】。

（二）非美貨幣將延續弱勢

在強美元預期下，預計下半年非美貨幣將面臨壓力，本文重點分析歐元和英鎊。

歐元預計走貶，但空間有限。一是歐洲疫情防控形勢好轉，但仍面臨再次爆發的風險。歐洲疫情防控形勢趨於穩定，疫苗接種工作正在有序推進，各國正在解除封鎖措施，放開社交限制。但世界衛生組織（WHO）近期警告，歐洲新一輪疫情爆發的風險增長集聚。二是歐洲經濟復蘇趨勢延續，為歐元走勢帶來一定支撐。隨著各國解除社交限制，歐元區服務業復蘇提速，接過製造業復蘇的接力棒，成為歐元區經濟復蘇的主引擎。但仍需警惕疫情反覆，各國重新實施封鎖，導致經濟復蘇出現中斷。三是歐洲央行維持寬鬆的貨幣政策，歐元匯率承壓。歐洲央行堅持認為通脹是暫時性的，維持寬鬆的貨幣政策不變，並加快緊急抗疫購債計劃（PEPP）購買速度。在美聯儲將預期加息時間前移，並考慮縮減購債規模(Taper)之際，歐美貨幣政策出現“異步”現象，對歐元匯率産生拖累。四是德國大選將在下半年舉行，歐洲進入“後默克爾時代”。 “後默克爾時代”的歐洲，政策風險增加，對歐元走勢産生擾動。

綜上，歐元在下半年面臨下行壓力，但貶值空間有限，歐元兌美元的主要波動區間預計為【1.12，1.24】。

英鎊走勢將面臨挑戰。一是變種病毒肆虐，疫情出現反覆，英國經濟復蘇仍存不確定性。由於Delta變種病毒肆虐，英國政府推遲了完全重啟計劃。如果英國經濟再遭疫情衝擊，將對英鎊走勢産生拖累。二是英國央行的貨幣政策是英鎊走勢的關鍵因素。英國央行在5月的會議轉向“鷹派”，是英鎊走強的重要原因，在6月的會議上，寬鬆立場並未發生根本改變，未來貨幣政策方面有待明確。三是英國與歐盟的雙邊關係仍是英鎊走勢的擾動因素。“後脫歐時代”的英國和歐盟關係仍存在諸多紛爭，英國和歐盟在北愛爾蘭問題上的爭端仍未得到解決，將限制英鎊升值的空間。

綜上，英鎊在下半年面臨諸多挑戰，將維持震蕩走勢，主要波動區間為【1.34，1.42】。

（三）人民幣面臨貶值壓力

人民幣匯率預計將延續雙向波動態勢，下半年預計將承擔一定的貶值壓力，主要影響因素包括：第一，美元指數上行將對人民幣匯率産生壓力。今年以來，人民幣主要圍繞美元指數走勢波動。下半年美聯儲轉鷹後美元指數料將上行，人民幣或將被動走貶。

第二，中美利差收窄降低人民幣資産吸引力。下半年美聯儲貨幣政策收緊預期下，預計美債收益率將進一步走高，而中國貨幣政策調整空間不大。政策鬆緊差異或將致使中美利差繼續收窄，外資配置人民幣資産的需求料將下降，人民幣匯率將因此承壓。（圖4）

圖4　中美10年期國債收益率及利差

數據來源：Wind資訊、CCB

第三，央行將更加注重“匯率彈性”，引導社會預期。從多方面看，人民幣近期的波動並非刻意為之，而是市場因素作用下的結果，5月11日發佈的央行《2021年一季度貨幣政策執行報告》中，相關措辭有所修改，強調“增強人民幣匯率彈性”，並“引導社會預期”。未來人民幣匯率雙向波動將成為常態，市場對於將匯率作為“工具”的預期不再適用。

綜上，預計人民幣對美元下半年將主要在【6.35，6.70】區間波動。

（本報告由中國建設銀行總行金融市場部撰寫，數據均為公開資料整理。本報告不作為投資交易決策依據。）