自1996年6月放開銀行間同業拆借市場利率，到2013年7月放開人民幣貸款利率下限，經過近20年的漸進式改革，我國利率市場化的完全實現看似就差“臨門一腳”，即放開存款利率。但是，作為我國利率體系中最為重要的基準利率，存款利率是利率體系的壓艙石，其市場化的實現絕不是簡單地放開管制權；存款利率市場化才是考驗包括商業銀行在內的各類經濟主體的真正開始。如果在各項準備工作沒有做好之前，貿然推行存款利率市場化，有可能觸發系統性風險。因此，存款利率市場化的推進必須要穩步進行，不能急於求成。

存款利率市場化是利率市場化改革真正的硬骨頭

存款利率市場化是一項迄今為止影響最為深遠、最為廣泛的金融改革。這一改革涉及幾乎全體居民、企業等經濟主體和整個金融體系，即使在直接融資為主體的高度發達的市場經濟國家，存款利率的市場化改革也是十分艱難和慎重的，更不用説我國目前仍是處於間接融資為主的金融結構下，金融體系中的存款總量遠遠大於其他任何金融形式，如果條件不成熟而貿然放開存款利率，很可能會造成系統性的金融風險。

一方面，在現有利率體系中，存款利率既是銀行資金的底線，也是市場最重要的基準利率，在整個金融市場和利率體系中處於基礎性地位，它的變化決定了金融市場的各項利率和其他金融資産的價格。表面上看，銀行的資産端定價，除上存央行的準備金之外已基本實現了利率市場化。但是，銀行資産端的價格在很大程度上是由負債端價格決定的，即大部分資産（包括貸款在內）的定價基礎仍是存款利率。銀行常用的貸款定價方法有成本相加法和基礎利率加點法。成本相加法是基於存款利率（資金成本），加上一定利差，利差水準需要覆蓋其他各類經營成本和相關費用，並再加上銀行的預期利潤率。基準利率加點法則選擇某種基準利率，為具有不同信用等級或風險程度的客戶確定不同水準的利差，一般是在基準利率基礎上“加點”或乘上一個系數。在實際操作過程中，幾乎所有商業銀行都將存款利率作為“基準利率”，並在此基礎上確定“風險加點”幅度。雖然銀行間市場的同業存款、拆借和回購利率已在形式上實現了市場化定價，但與存款在整個金融體系中的決定地位相比，這些利率的重要性與存款利率不在一個層次。可以説，雖然有許多利率已經市場化了，但存款利率決定貸款利率，存貸款利率決定中國金融總體利率水準的局面仍未被撼動。

另一方面，利率市場化並非簡單的下放資金定價權，核心是培養相關經濟主體利率敏感性和風險定價能力。在利率管制條件下，借貸雙方感受不到利率風險，也很少遇到真正意義上的違約風險，承擔的違約損失有限，久而久之普遍喪失了利率敏感性。而在利率市場化後，經濟主體將面臨前所未有的市場風險和信用風險，增強利率敏感性至關重要。而培養經濟主體的利率敏感性不是一朝一夕能夠完成的，需要市場出清機制、經濟主體的財務約束機制改革等不斷深入。同時，利率市場化雖然賦予借貸雙方自由選擇權和自主定價權，但這些權利的行使取決於其對交易對手的信用選擇能力和風險定價能力，這些能力也必須通過長期的數據積累來獲得，依賴於較強的模型構建和量化分析能力。

同時，利率市場化的目的在於優化資源配置，形成完善、高效的金融市場體系和經濟運作體制，促進經濟金融健康持續發展。這裡既包括建立健全的市場機制，也包括推動金融機構、國有企業、民營企業等各類市場主體建立現代企業制度和財務硬約束體制，以及完善保護金融消費者權益的制度。實際上，處理好政府與市場的關係，使市場在金融資源的配置中發揮決定性作用，也是利率市場化得以順利進行的必要條件。這些方面還有很長的路要走。

國際經驗也顯示，在條件不具備的情況下，若倉促放開存款利率，會給國內金融環境帶來巨大的傷害。土耳其在尚未充分準備的情況下于1980年倉促放開貸款和存款利率，致使利率迅速攀升，最終導致長達兩年的金融危機，政府被迫重新恢複利率管制，直到1984年才重新放開利率。南韓也經歷了類似的過程。1988年12月南韓宣佈了所有利率自由化措施，結果利率急劇攀升，第一次利率自由化計劃被迫終止。1991年南韓重新宣佈實行新的利率自由化循序漸進的四階段計劃，基本遵循了從非銀行機構到銀行機構、從貸款到存款、從長期到短期、從大額到小額的順序，逐步擴大市場化利率的比重，最終於1997年實現利率市場化。

美國和日本的存款利率市場化改革進程均超過10年。即使是市場化發達的美國，雖然存款利率市場化改革比較慎重，但1987～1991年每年平均約有200家小銀行倒閉。流動性管理和風險防控體系的建設未及時跟上，加之資産負債期限不匹配、投資垃圾債券等風險因素，最終釀成儲貸危機。

各種潛在風險已經開始在銀行顯現

當前，我國銀行的盈利仍然主要來源於存貸利差以及存貸規模的擴張。銀行中間業務有一些發展，但由於費率市場化尚未真正實現、利率市場化尚處於起步階段，銀行內部收費産品與利率産品之間的合理關係尚未建立，中間業務既發揮著存貸業務鋪路石的作用，又是存貸款業務的副産品，存貸業務以及存貸利差仍然是銀行的核心關切。由於存款是銀行的主要資金來源，拼搶存款仍然是銀行現實可行的主流發展路徑。此時，貿然放開存款利率，很可能導致銀行間展開存款價格戰，導致存款利率大幅提升，甚至出現類似日本的存貸利率倒挂也未可知；簡單放開存款利率，更有可能導致銀行盈利能力的急劇下降，甚至有可能像我國台灣地區一樣，在利率市場化過程中出現銀行全行業虧損的情況，勢必危及金融安全和經濟穩定。當前普遍存在的關鍵時點買存款、中小銀行存款利率一浮到頂等現象，都充分説明我國銀行經營行為還存在一定程度的非理性問題。2013年下半年的“錢荒”，或許是市場化利率引發流動性風險的典型案例。由於近年來部分銀行大量拓展信託收益權、信託貸款等影子銀行業務，持有了大量流動性差的類信貸資産，而不是像以往那樣主要投向債券等流動性強的産品，一旦市場資金面發生變化、銀行頭寸緊張時，這些銀行不能像以往那樣通過及時出售債券變現資金，終於導致了嚴重的流動性緊張，隔夜Shibor利率達到了13.44%的歷史最高點。

隨著利率波動加劇，金融資産的重定價風險、收益率曲線風險、基準風險和期權性風險都將上升。多類風險的關聯度也將上升，風險更難識別和管理。金融機構原先基於存款基準利率的金融資産定價方式將被打破，舊有的定價機制喪失定價基準，需要尋找新的市場化的參照係，建立新的定價估值模型，並有效計量和監控風險。因此，利率市場化將嚴重挑戰銀行資産負債的合同期限和重定價期限錯配，使銀行的整張資産負債表面臨風險，可能産生比貸款品質更難控制的利率風險和流動性風險敞口，這種全局性與整體性風險需要引起高度警惕。

銀行的貸款利率取決於資金成本、運作成本、風險成本、資本回報等各項因素，利率市場化對銀行經營管理的精細化提出了前所未有的挑戰。就目前情況而言，銀行業在資金成本與運營成本核算與管理方面有一定基礎，但風險計量和資本覆蓋風險的精細化程度還存在較大差距。現有風險計量體系的主要功能是滿足監管資本計算需求，參數與模型主要用來描述歷史軌跡，對現實風險和潛在風險幾乎不敏感；資本對風險的覆蓋僅僅滿足於總量層級，尚未精細到結構層面，更談不上業務單元和産品層面。在這種情況下，銀行的風險定價本身就潛藏著巨大風險。令人擔憂的問題還在於銀行業並沒有充分認識到這種差距及其嚴重性。

此外，從發達國家的經歷來看，利率市場化過程均伴隨著金融脫媒的加劇。目前我國的間接融資比重為60%，直接融資（主要是債券融資）比重10%；表外融資及其他融資比重為30%，遠高於發達國家利率市場化時期間接融資的比重。因此，我國利率市場化進程中金融脫媒的壓力將更大。一方面，金融脫媒會導致存款外流，加劇存款不穩定性；另一方面，金融脫媒的深化會創造更多的融資渠道，實際上會減少資金需求方對貸款的需求。同時，金融脫媒也將對銀行的結算業務造成影響——支付寶就是一個典型的例子。

對其他各方産生前所未有的影響

存款利率市場化後，金融市場利率體系需要確立新的利率錨，中央銀行也需要重構現有的貨幣政策調控和傳導機制。雖然目前Shibor已在票據貼現、利率互換（IRS）、理財産品、同業存單等領域廣泛使用，國債收益率曲線在債券市場上基本奠定了基準收益率曲線的地位，2013年10月份貸款基礎利率正式發佈並作為指導信貸市場産品的定價基準，這些新的基準利率體系建設似乎已見雛形，但還不能完全替代存款基準利率在金融産品定價、貨幣政策傳導以及商業銀行內外部定價中的影響力和地位。

利率市場化之後銀行之間的競爭日趨激烈，將使部分銀行面臨較大的風險，不排除部分金融機構出現破産倒閉。因此，金融機構退出機制與存款保險制度的建立已迫在眉睫。目前我國仍存在隱性的存款擔保，這種隱性擔保的覆蓋範圍太大，邊界太模糊，在操作中往往會自動延伸到那些不應該擔保的資産上，形成對金融風險的過度覆蓋。較為明顯的例子就是銀行理財産品的剛性兌付問題。同時，金融機構不僅“大而不能倒”，而且“小也不敢倒”，致使政府過度承擔金融體系風險。因此，怎樣建立具有中國特色的金融機構退出機制和存款保險制度，不是模倣一下就可以解決的難題。

同時我們還應該看到，存款利率市場化改革對其他金融市場參與者也將産生前所未有的影響。從國際經驗來看，存款利率市場化後，不論是發展中國家和發達國家，幾乎都出現了整體資金成本的上升。資金成本的上升壓力，對投資提出更高的收益率要求，使投資者的風險偏好將趨於上升。從美國、日本、南韓三國利率市場化前後機構資産配置的變化看，市場利率的上行使得商業銀行、保險公司、養老金等機構投資者對信用債、股票等高收益資産的風險偏好上升，對利率債品種的需求降低。預計未來在機構投資者的大類資産配置中，低收益高流動性的國債、央票的佔比可能下降，相應信用債、股票、抵押貸款證券、資産證券化産品等佔比會上升，進而導致資産組合的利率風險和敏感度大幅上升。因此，機構投資者必須提高對利率變化和利率風險趨勢的分析與預判能力，重新審視和平衡資本、收益與風險之間的關係，確定與自身風險管控能力相適應的風險容忍度和風險限額，設計合理的風險偏好指標及其閾值。

利率風險上升以後，相關投資者勢必充分運用利率類衍生品對衝風險。存款利率市場化後，已有的IRS、債券遠期、遠期利率協議和國債期貨市場的交易將更加活躍，投資者主體會進一步壯大，市場的廣度和深度將更大拓展。後續或將推出利率期貨、利率期權、債券期權、IRS期權等新品種，這將為機構投資者提供更豐富的投資品種，使其在投資組合中有效運用利率衍生品工具主動管理利率風險。

由於存款利率放開後的金融資産價格，將更易受到利率風險、信用風險、流動性風險等風險因素共同作用的影響，各類風險之間也更容易相互轉化。如果機構投資者仍然針對單一風險分別管理，忽視集中、統籌的整體風險管理，將無法實現對各類風險暴露的整合和加總，銀行“猝死”的概率將大大增加。因此，提升整體風險量化和管理水準，將是銀行和機構投資者加強風險管理的必然趨勢。

存款利率市場化後，銀行服務將呈現差別化、精細化的趨勢，不同銀行同一種幣種和檔期將會執行不同的利率，同一銀行相同幣種、相同檔期可因存款金額的大小有幾種存款利率檔次。金融服務産品的差異化程度加深，居民儲蓄和投資理財會有更多選擇，同時也必須承擔相應的風險。長期以來形成的政府對居民儲蓄與理財風險的隱性擔保，致使居民風險意識淡薄，認為從銀行取得既定回報理所當然，甚至形成了低風險、高回報的習慣心理。這種習慣性的扭曲觀念既不適應利率市場化的要求，也對利率市場化改革形成了重大障礙。

（作者係中國建設銀行首席經濟學家）