市場化債轉股的大幕拉開。10月16日，雲南錫業集團（控股）有限責任公司（以下簡稱“雲錫集團”）與建設銀行在北京簽訂總額近50億元的市場化債轉股投資協議。當日晚間，雲錫集團旗下上市公司錫業股份發佈公告，建行或其關聯方設立的基金擬向該公司的控股子公司華聯鋅銦增資，持有其不超過15%的股份。

這是上周國務院發佈《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）後，全國首單成功落地的地方國企市場化債轉股項目。錫業股份也由此成為A股第一家直接參與市場化債轉股的上市公司。

兩個月前，雙方在雲南簽訂了總額100億元全面降低雲錫集團杠桿率框架協議。如100億資金全部到位，將降低雲錫集團負債率15個百分點。據悉，在上一輪政策性債轉股中，信達和華融都成為雲錫集團的股東，去年退出時獲得三倍的回報。

置換企業高息負債

雲錫集團已有近130年曆史，是世界錫生産企業中産業鏈最長、最完整的企業，旗下擁有錫業股份和貴研鉑業兩家上市公司。近年來，由於有色金屬行業遇到週期性困難，以及雲錫集團出現偏離主業的投資失誤，2012年到2015年累計虧損超過60億元。

雲錫集團董事長張濤在昨日舉行的簽約儀式上表示：“集團此前的發展思路出現了偏差，沒有聚焦于主業，進入了一些不擅長的行業，比如説房地産板塊，再加上2012年底開始有色金屬行業不斷震蕩下行，公司目前遭遇了階段性的困難。”據建行債轉股項目組負責人、總行授信審批部副總經理張明合回憶，三年前雲錫集團的凈資産超過150億元，今年年初，當建行與雲錫集團商談債轉股事宜時，集團的凈資産已不到100億元。

目前，雲錫集團的總負債約100億元，負債率約83%，顯著高於55%的行業平均水準。除總體負債率較高外，還存在著成本較高、抵質押條件較苛刻、期限結構不匹配等問題。

《指導意見》中明確，鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，包括因行業週期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業。

雲南省國資委主任羅昭斌表示：“雲錫不是缺産品，也不是缺技術，主要還是這幾年的週期性原因導致的虧損。通過債轉股，可以置換高成本的負債，大幅降低財務成本。”錫、鋅是2016年表現最好的基本金屬。自今年一季度實現扭虧為盈以來，錫業股份的經營持續向好。根據建行的預計，到2020年雲錫集團將以收入不低於819億元、利潤總額不低於23億元的業績使得投資者能正常退出。

錫業股份在公告中表示，錫業股份從自身實際出發，搶抓本輪市場化債轉股機遇，引進建設銀行作為控股子公司華聯鋅銦戰略投資人，不僅有利於合作雙方協同發展、資源共用，更有利於滿足華聯鋅銦相關重點項目建設資金需求，有效降低錫業股份和華聯鋅銦的財務成本支出，降低資産負債水準，優化資産債務結構，改善公司治理水準，進而提升錫業股份和華聯鋅銦的盈利能力及可持續發展能力。

基金入股優質資産

《指導意見》明確，除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權。銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。

根據投資協議，建行將採用基金模式動員社會資金投資雲錫集團有較好盈利前景的板塊和優質資産，首期募集50億元，基金總規模將達100億。該基金將由建行旗下的建信信託負責管理。建行會出一部分資本金，但主要還是向社會募集資金，如險資、養老金、券商以及銀行理財等。

債轉股協議有一系列問題值得關注：轉哪些債？投什麼資産？如何定價？如何退出？

據張明合介紹，目前所有金融機構在雲錫集團的債務都尚屬正常負債，對於貸款的定價是按照賬面價值，由銀行和企業協商適合轉股的債務。至於股權投資的標的，是相對有發展潛力的板塊，主要是雲錫集團二級或三級子公司。如果股權投資的標的資産屬於非上市公司，會按照評估後的公允市場價值來確定入股價格；如果是上市公司的資産，則參照二級市場的價格進行定價。

“我們會避免採用明股實債的方式。”張明合對記者表示，“此外，債和股也不是一一對應的，對這家企業的股權投資並不一定要來源於這家企業的債務。這樣的安排，能將投資者對回報的需求與企業去杠桿的需求更好地匹配起來。”至於退出機制的安排，張明合表示：“一般來説股權投資沒有期限，但我們是按照5年的投資期限制定方案的。我們對管理層有經營業績上的要求，如未來業績沒能達到預期，會要求企業回購股份。如業績如期恢復，投資者可以正常減持。此外，我們還計劃將一些非上市公司的資産注入上市公司，以實現退出。”