時隔17年，債轉股重現資本江湖。

作為供給側結構性改革五大任務之一的“去杠桿”，迎來首份頂層設計的綱領性文件。近日，國務院印發《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（下稱《意見》），對積極穩妥降低企業杠桿率工作作出部署。

《意見》中，“有序開展市場化銀行債權轉股權”被作為積極穩妥降低企業杠桿率的主要途徑重點提及。《意見》另附《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（下稱《指導意見》）細化和明確了債轉股的總體思路、實施方式和政策措施。

債轉股主要參與方是銀行和負債企業。從數據上看，中國銀行業呆壞賬總量近年增幅明顯，那麼銀行業能否藉此擺脫壞賬泥潭呢？

對此，復旦大學金融研究中心主任、經濟學院教授孫立堅在接受《國際金融報》記者採訪時表示：“債轉股僅是盤活存量的第一步，而做好增量才是銀行將業績做好做大的關鍵所在。”

那麼，債轉股政策對實體企業去杠桿效果會如何呢？中國長城資産管理公司副總裁周禮耀告訴《國際金融報》記者，總體看，債轉股對實體企業“去杠桿”將發揮積極作用，“但不能過分誇大作用”。

債轉股是什麼

債轉股，即債權轉股權，是重組的一種形式，將原有的銀行與企業之間的債權債務關係，轉變為實施機構與企業間的持股與被持股關係。

國家發改委新聞發言人趙辰昕告訴記者，模擬運作顯示，債轉股可以使企業資産負債率普遍下降10到20個百分點，“債轉股對降低企業杠桿率效果明顯，但需要一個過程”。

國務院政策落地後，中國建設銀行成為首個嘗鮮者。建行針對武鋼的債轉股項目落地。雙方共同設立了武漢武鋼轉型發展基金（合夥制）出資到位，基金規模120億元。隨後，建設銀行對雲南錫業集團債轉股的首期投資23.5億元將就位，用於置換企業部分高息負債，預計將幫助雲錫集團降低負債率4.57%，節約財務成本近億元。在建行和雲錫集團簽訂的近百億元的合作框架協議中，資金全部到位後，預計將總共降低企業資産負債率15%。

建行授信審批部副總經理張明合表示，建行特別注重股權投資標的的選擇，通過投資雲錫集團中有較好盈利前景的板塊、優質礦産的採礦權等，以積極股東身份給予雲錫集團資金支援，“雲錫集團只是遇到暫時性困難，建行依然看好其發展前景”。

操作思路是什麼

債轉股不是新事物。

1999年，為了達到國企“三年脫困”目標，債轉股初入江湖。商業銀行剝離13939億元不良貸款，其中近30%進行了債轉股。成立的長城、信達、華融、東方四大資産管理公司，分別對應收購、管理農行、建行、工行和中行的不良資産，資産管理公司成為股東。

四大資産管理公司的承接資金中，5739億元來自央行再貸款，8200億元由資産管理公司對四大行發行定向金融債券，債券由財政隱性擔保，全部不良貸款按賬面價值剝離。

全國人大財經委副主任委員、清華大學五道口金融學院理事長兼院長吳曉靈曾撰文評論，這些措施迅速改善了國有銀行和國有企業的經營狀況，但也讓財政擔負了相應的債務和相當的損失。由於當時的債務重組是在國有企業與國有銀行之間進行，最終都體現為財政損失，因而銀行對於債轉股的企業，一是不參與經營管理，二是銀行股權退出時沒有按企業市價轉換。債轉股是一個不需回報的“免費午餐”。

這無疑偏離了債轉股的本有之義：銀行和資管公司成為股東，卻無權置喙經營管理；銀行股權退出時只按貸款本息而沒有按市價轉換，債轉股變成延期還本付息。被救助企業的治理機制和生産效率提升也並不顯著。

吳曉靈認為，這是對債權人利益的巨大損害，也是對市場規則的一種破壞。

本輪債轉股在市場化方面極為重視。

國家發改委副主任連維良在國新辦發佈會上擲地有聲，“市場化法治化是本次債轉股的突出特徵，與上一輪政策性債轉股完全不同。本次債轉股，轉股對象企業市場化選擇，轉股資産市場化定價，資金市場化籌集，股權市場化管理和退出，並要依法依規規範有序開展”。

《指導意見》指出，除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權。銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。

如何在制度設計上規避市場化債轉股淪為“免費午餐”？連維良簡單説，就是“三個不”：不兜底、不強制、不免責。

“不兜底”是指政府不承擔損失的兜底責任，也就是説，政府不提供免費午餐；“不強制”是指政府不強制企業，不強制銀行，不強制實施機構，不強制某一個特定的債權必須實施債轉股；“不免責”即債轉股過程中，確認有資産損失，代價必須由原股東先擔責。

為何設正負面清單

針對債轉股,《意見》制定了“正負面清單”，提出了“三個鼓勵”和“四個禁止”。

“三個鼓勵”，即鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，包括：因行業週期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興産業領域的成長型企業；高負債居於産能過剩行業前列的關鍵性企業，以及關係國家安全的戰略性企業。

“四個禁止”是，扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵屍企業”、有惡意逃廢債行為的企業、債權債務關係複雜且不明晰的企業、有可能助長過剩産能擴張和增加庫存的企業作為債轉股對象。

連維良強調，“正面清單”和“負面清單”是明確債轉股的政策邊界，具體的債轉股對象企業由市場主體按照市場化、法治化方式和上述指導性原則，自主協商確定，“哪些企業可以債轉股，哪些企業不能債轉股，這是市場化、法治化債轉股能否成功的一個重要標誌”。

周禮耀告訴記者，“過去的案例顯示，成功的債轉股項目多是以時間換空間，讓短期負債成本高企、遇到暫時性困難、但長期發展前景仍存、行業發展優勢明朗的‘假死’企業，通過債權轉股權、優質資産置換等方法渡過難關”，一是“救急”，幫助高負債企業渡過短期債務難關；二是“救優”，幫助本身資質優良但是經營不善的企業渡過難關；三是“救殼”，對一些擁有殼資源但無法盤活的企業進行債轉股以達到騰籠換鳥的目的。

哪些機構可參與

本次債轉股自3月李克強總理在全國兩會答記者問後遲遲未能落地，國泰君安策略分析師張華恩認為，聚焦點在於銀行能否直接參與債轉股成為企業股東。

與傳統信貸業務比，市場化債轉股業務橫跨債權和股權，銀行及其所屬實施機構必須提供包括資本市場産品在內的綜合化服務，要更加關注企業價值和資本市場變化，還要學會當好股東，積極參與企業管理，搞好經營。建行副行長龐秀生撰文強調，這些是商業銀行的短板。

《意見》規定，除國家另有規定外，銀行不得直接將債權轉為股權。銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。

據悉，《商業銀行法》第四十三條規定，商業銀行不得向非自用不動産投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。這一法律仍然未被突破。

“這項規定也是為避免銀行濫用債轉股。”上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊表示，如果不作此規定，就有可能出現銀行為了短期賬面上的改善，避免不良資産的規模和不良率的上升，而濫用債轉股，使得一些沒有改善可能的企業也被納入債轉股的現象。

與上一輪債轉股不同，本次債轉股拓寬了參與主體的範圍，允許銀行所屬機構、新設機構、保險、國有資本運營公司以及鼓勵社會資本加入。

張華恩認為，能否激發社會資本參與債轉股尤其是當下過剩産業中企業的債轉股仍有待觀察，無論是優質暫困還是過剩産業，對市場熱點擴散效應都非常有限。由於四大資産管理公司在商業化轉型後積累了大量債轉股的經驗以及其承擔的部分政府意志，預計在債轉股初期實施主體將仍以國有四大資産管理公司以及地方資産管理公司為主。

銀行能否藉此脫困

2015年商業銀行凈利潤1.59萬億元，貸款損失撥備2.31萬億元，新增不良4318億元，撥備覆蓋率雖然為181%，但這是從2012年的296%一路掉下來的，最近兩年，每年掉50個百分點，按目前不良貸款的增幅，風險較大。

中信證券董事總經理高佔軍撰文指出，若2016年不良貸款增加6000億元至8000億元，保持181%的撥備覆蓋率不變，需新提撥備1.09萬億元至1.45萬億元，全行業利潤可能所剩無幾。

那麼，得到政策支援，被寄予厚望的“債轉股”能否成為目前銀行業的救命支點，幫助深陷泥潭的銀行業擺脫困境？

孫立堅認為，目前銀行的不良資産問題嚴重，特別是表現在2008年的4萬億財政刺激後，部分企業産能過剩，導致現在雖然國家給銀行注入的大量資金，銀行卻沒有好的項目投資，不能幫助一些産能過剩的企業活下來。而如果這些企業倒下來，銀行一壞賬就要增加。壞賬增加，銀行無法通過把資金放出去以獲得貸款利率的回報，而大量的資本金又被企業放在“自己家”，這讓銀行的日子更加難過，因此今天“債轉股”是必須要做的。

奚君羊表示：“從短期內的指標上來看，債轉股確實能起到積極作用，有助於‘緩解’銀行不良率連續上升的情況。”

據相關報道顯示，華泰證券一位分析師表示：“債轉股規模將較此前預期的3年1萬億的水準有所壓縮，預計每年債轉股規模1000億-2000億元左右，考慮到《指導意見》規定‘三鼓勵四禁止’的企業標準，實際能夠參與債轉股的企業要具備一定的造血能力，因此貸款應該仍以正常類和關注類為主。簡單測算，債轉股每年對銀行業凈利潤的潛在影響在1%-2%。”

孫立堅表示，“債轉股僅是盤活存量的第一步，而做好增量才是銀行將業績做好做大的關鍵所在。接下來，銀行放款一定要選好的項目、好的企業。”

需警惕哪些風險

北京師範大學金融研究中心主任鐘偉撰文指出，無論中外，中國過往和現在的債轉股實踐有何異同，債轉股的局限性始終是顯而易見的。

債轉股是把“雙刃劍”，若運用不當會對銀行業的健康帶來極大隱患。在債轉股的過程中，究竟暗藏哪些風險？

連維良指出，首先，債轉股過程中要防範道德風險，要避免借債轉股之機惡意逃廢債務，避免成為“免費午餐”；其次，還要防範債轉股之後股東權益落實不到位；最後，避免債轉股之後再重新大幅度舉債，造成降而復升的情況。

“有些債務企業只想著轉股可以減輕債務，卻不想讓債轉股股東享有經營管理權，這不僅挑戰了公司治理原則，容易滋生內部人控制，也讓企業覺得債轉股是免費的午餐，容易造成逆向激勵，鼓勵債務企業利用債轉股‘逃廢債’。”周禮耀認為，債權人成為股東後，就應享有股東的權利，尤其是對企業的經營管理權或決策權。

孫立堅指出，“雖然目前的負面清單已經力求將風險控制在最小範圍內，但是負面清單也會有漏網的企業，這就需要合格的投資機構的火眼金睛來加以判斷。”

周禮耀認為，應該從參與主體、定價、第三方評估、事後管理四方面入手，來解決市場化債轉股面臨的難題，防止企業利用債轉股“逃廢債”。