17年後，債轉股捲土重來。不同的是，此次的關鍵字是“市場化”。

建行與雲錫集團簽訂的市場化債轉股協議，其亮點在於，雲錫集團也曾參加17年前的政策性債轉股，而參加的資産管理公司（下稱“AMC”）信達、華融在去年退出時獲得三倍的利潤。

事隔17年，當時究竟是什麼觸發了債轉股的大潮？債轉股的過程又是如何的？對銀行和宏觀經濟産生了什麼具體的後續影響？儘管當年的四大國有銀行現在已經上市，平均不足2%的壞賬率遠遠好于17年前，此時和彼時經濟形勢又有較大差別，不過以史為鑒，總有收穫。

17年前的政策性債轉股

回顧歷史，中國債轉股始於四大AMC的成立。1999年，為處理國有銀行居高不下的不良貸款，我國政府相繼成立信達、東方、長城、華融四家AMC分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行，將四大行1.4萬億壞賬剝離，使四大行脫胎換骨，成為乾淨的“好銀行”。

同時，財政部作為唯一股東向四大AMC各注資100億元，併為四大AMC擔保向央行再貸款融資5700億元，四大AMC再向四大國有銀行和國家開發銀行共發行8200億金融債券，以此作為全部資金按照面值購買四大行的不良資産。

招商固收分析稱，具體而言，2000年四大AMC債轉股的主要流程可以用“三步走”概述。首先，將不良資産轉移：四大國有銀行將所持不良貸款按照賬面價值轉移給各自的AMC；第二，協定債轉股方案：AMC根據國家經貿委推薦的債轉股企業名單，與目標企業談判確定具體的債轉股方案和企業改革重組方案；第三，審批後實施：債轉股方案需交由國家經貿委會同財政部、中國人民銀行進行審批，審批後上報國務院批准，最後將批准的方案交由AMC實施。

當年債轉股的第一例發生在1999年9月2日，當時信達與北京建材集團就北京水泥廠債轉股事宜達成協定並正式簽約。北京水泥廠是國家“八五”重點建設項目，在1992-1994年建設期間，向建行累計借款5.09億元，至1998年底本息總額達到9.68億元。

建行將6.7億元債權轉給信達，信達以6.7億元債務出資，北京建材集團以原有3.03億元所有者權益出資，組建新的北京水泥廠，其中信達佔股約70%。同時，北京建材集團以其優質資産組成北京金隅股份公司，預期金隅上市後，集團通過上市配股等多種方式籌資來回購信達持有的北京水泥廠的股份。

債轉股後，北京水泥廠總負債從原先的11.36億元減少為4.65億元，資産負債率從原來的80.1%下降到29.9%。利息費用大幅下降，1999~2001年三年累計減少利息約3億元，大大減輕了企業的負擔。北京水泥廠在1999年當年就扭虧為盈，債轉股方案預計每年可盈利2000萬元以上，企業步入良性迴圈。

國泰君安團隊分析稱，債轉股適用於常規處置方式已失效但仍有前景、直接破産清算顯得可惜的不良資産企業；債轉股意味著銀行（或AMC）作為新股東，有必要強制“修理”企業（積極股東主義），使其好轉；債轉股不是萬能藥，可能彌補公司治理缺陷，但不能解決所有問題。

積極影響宏觀經濟

值得注意的是，1999年啟動的債轉股緊隨著1997年的亞洲金融危機，在國際金融風險瀰漫的背景下，中國的債轉股成功防範了銀行不良資産率過高可能引發的金融危機，避免了國有大型企業因負債沉重大面積倒閉的局面。此後，事實也證明，這對維持宏觀經濟平穩運作發揮了重要作用。

債轉股把不良貸款分離出去，提高了銀行的整體信用水準。銀行作為市場經濟資源配置的重要組成部分重新煥發活力，並能繼續支援實體經濟。

此外，債轉股也有利於加強國有企業的金融監管。招商固收評價稱，尤其是在上世紀90年代，中國資本市場尚不發達，國企資金嚴重依賴銀行貸款，而銀行作為債權人無法直接約束企業的行為。債轉股後，銀行、AMC成為國有企業的股東，對企業的經營監督加強，可以參與各類重大決策，推動企業加快進行重組改造。

不過，銀行此後的貸款更趨謹慎推高了存貸差。當時，許多基層銀行的放貸權上收到上級銀行，銀行整體放貸變得更加慎重，一般只有信譽良好、資本實力強大的企業才能從銀行取得貸款，這直接導致從2000年開始，存貸差不斷擴大，從1998年9月末金融機構存貸差9236.5億元，佔全部存款餘額的10%，到2000年10月末存貸差2.3萬多億元，佔全部存款餘額的20%。這從某種程度上削弱了貨幣乘數效應，直接減少了實體經濟中投入的貸款量。

政策性vs市場化

此次的債轉股和當年相比，在指導意見中，債轉股是“市場化”的，只面向發展前景較好的企業。此外，銀行不得直接將債權轉為股權，而是由得到批准的“實施機構”開展。

國家發改委副主任連維良説，“市場化債轉股絕不是免費午餐”，“債轉股由各相關市場主體自主決策，風險自擔，收益自享”，他還提及“政府不承擔損失的兜底責任”。

其實，早在上一輪債轉股時，“道德風險”就是不可避免的話題。對銀行而言，債轉股給予銀行政府兜底的預期，壞賬越多政府越會伸出援手，長此以往，銀行在處理債權資産、收回不良貸款上缺乏主觀能動性，不利於整個金融體系和信用制度。

對企業來説，債轉股可以緩解暫時的財務困境，但一方面，債轉股使一些在地方經濟中佔據重要地位的企業産生債務豁免預期，從而使得債權對企業經營管理的約束放鬆；另一方面，債轉股之後，債權人失去對債務本息的追索權，而股權的約束力不如債權，也是在對企業經營“鬆綁”。

此次，“市場化”的概念不斷深入。據建行債轉股項目組負責人張明合介紹，會避免採用明股實債的方式。“此外，債和股也不是一一對應的，對這家企業的股權投資並不一定要來源於這家企業的債務。這樣的安排，能將投資者對回報的需求與企業去杠桿的需求更好地匹配起來。”

張明合也表示，建行將申請設立一家獨立的投資管理公司，作為推行債轉股業務的實施機構。他對媒體稱：“新的實施機構設立後，既不會與原有機構功能重復，還能發揮集團作戰的協作優勢。”