國泰君安銀行業分析師王劍的研報也稱，債轉股的本質，是對企業治理結構的一種強制修正，是在常規財務重組手段失效的情況下，銀行不得不為之的一種選擇。

喧囂過後，市場趨於理性。

10月10日，受國務院當日發佈《關於市場化銀行債權轉股權指導意見》的刺激， WIND債轉股概念板塊開始發動，連續多日上漲，10月13日當天漲幅甚至達到7%。但近幾日走勢總體平穩，呈現震蕩走勢，截至10月20日收盤，前10天漲幅也只有9.24%。

市場化銀行債轉股方案一齣，市場熱議非凡。一些人極力鼓吹，認為是降低企業杠桿率，化解銀行金融機構不良貸款風險的“靈丹妙藥”。而另一種觀點也認為，債權轉股權是“換湯不換藥”，而且極易成為企業逃廢債、銀行短期內美化報表的“雙贏”工具。

多位接受記者採訪的業內人士認為，堅持市場化債轉股方向是對的。而在債轉股過程中，尤其要注意標的的選擇和防範道德風險。

國泰君安銀行業分析師王劍的研報也稱，債轉股的本質，是對企業治理結構的一種強制修正，是在常規財務重組手段失效的情況下，銀行不得不為之的一種選擇。它對銀行、對企業來説，都是一劑苦藥，是很難通過“友好協商”實現的，對於這一點，銀行和企業各方都應對艱苦談判有充分的心理準備。

債轉股是非常規手段

王劍在其近期的分析文章中認為，債轉股是作為一種不良資産的處置方式，主要針對一些問題已經較為嚴重的困境企業。“當然，它也不是一種非常常規的手段，其優先次序排在清償、處置抵押物等常規手段之後。也就是説，是在常規手段失效之後，銀行才會考慮使用債轉股。”

某股份制銀行信貸部人士劉先生也向21世紀經濟報道記者表達了同樣的意思。“試想一下，如果一家正常還債、沒有遇到困難的企業，它會願意以債轉股的方式融資或者降低杠桿嗎？但是，如果債轉股對像是一家困難太大的企業，或者僵屍企業，銀行會願意嗎？”

劉先生表示，現階段銀行資産品質尚可，撥備也較為充足，處置不良的方式很多，債轉股不會是首選也不會是太常規的方式。“貸款發生風險後，先是想辦法清收，清收存在困難的，有抵質押肯定是先處置抵質押物。而且政策規定銀行不得直接轉債股，需要賣給實施機構，如果是完全給第三方機構，銀行自身也要評估損失，和直接轉讓給AMC進行比較。”

此外，本輪債轉股官方一再強調堅持“市場化”“法治化”原則，政府既不強制也不兜底，因此對於銀行和實施機構來説，債轉股的對象選擇至關重要。

政策出臺後，已經有建行針對武鋼集團和雲錫集團成立的轉型發展基金開展市場化債轉股嘗試。此外，上市公司中國一重也嘗試著利用定增的方式募集資金償還銀行貸款。雖然是兩種不同的方式，但也有其共通之處。

光大證券固定收益首席分析師張旭認為，“高、大、上、強”是武鋼集團、雲錫集團、中國一重這三家債務人企業的共性：負債率都很高、均為大型國企、都擁有A股上市主體、全部處於強週期行業。

張旭也表示，“有上市主體”這個屬性並未在《意見》中直接體現，更多的反映的是債權銀行的主觀要求。上市股票的流動性較好，而且估值也相對公允，方便股東退出。因此，債權人偏好上市公司體內的資産，或是有可能被注入上市公司的資産。

須重點防範道德風險

而在建行落地的兩單項目中，均採用“子公司設立基金”的模式。劉先生也表示，這或許成為以後各家效倣的模式，因為利用現有投資功能的子公司或者新設立機構進行債轉股，銀行更容易佔據主動權，一旦成功了，還可以把未來的超額收益留在體系內。

不過這也很容易成立掩蓋不良的新手段，因為母子關聯公司之間是否真實轉讓很難認定，名義上是風險隔離，實際上可能異化成為“左手”倒“右手”的騰挪遊戲，而在短期內既可以化解不良，也可以增加子公司的業務，短期內銀行有動力這麼做。

根據此前建行發佈的消息，武鋼集團和雲錫集團的轉型發展基金，受讓的均是非建行作為債權人的正常類貸款，受讓價格是原價。

劉先生也表示，“政策剛出臺的前幾單，示範的意義較大，未來更多的還應該是不良貸款。如果全是真正正常的貸款，轉股對於各方的意義都不大。如果是‘偽’正常貸款，即實質是不良，沒有折價而是原價轉讓給實施機構，實施機構再去募集社會化資金投入，就要警惕銀行和實施機構串通，忽悠社會資金作為銀行不良的‘接盤俠’的行為，這就是操作中的道德風險。”

因此，在募集社會化資金參與市場化債轉股的過程中，要平衡投資者收益和企業降低財務成本的需求。最為常見的做法就是“明股實債”，即名義上的實施機構是持有企業的股權的，但為了給投資者較為穩定的收益，也會設定要求企業按照一定條件“回購股權”，並支付固定成本的方式。

發改委副主任連維良也表示，債轉股過程中需要防範的風險，主要是三個方面，一是道德風險，避免借債轉股之機惡意逃廢債務，避免成為“免費午餐”；二是避免股東權益落實不到位帶來的風險；三是避免債轉股之後杠桿率降而復升。

的確另外一種道德風險就是企業借助“債轉股”逃廢債。

至於企業通過“債轉股”的緩兵之計，在轉股過程轉机移資産，進行逃廢債，最終扔給銀行及實施機構一堆“一文不值”的股權。因為根據破産法規定，企業在破産清算中，清償順序股權排在債權之後，不良債權轉為股權後更有可能“竹籃打水一場空”。

爭議銀行股東的作用

王劍在其關於債轉股的多篇分析研報中均認為，債轉股後，應重視銀行股東權利的保護和落實，即“積極的股東主義”。也就是債轉股後，銀行是要當股東，而不是繼續當債權人。要整頓這家企業，使其經營改善。

因此，王劍也表示，如果債轉股的企業僅僅是因為前期經營班子對經濟形勢誤判，舉債過多，導致如今利息負擔過重，經營惡化，而其管理、經營、産品、市場等方面依然是正常的話，那麼其實它是不需要債轉股的。這種情況，銀行只需要對他們實施普通的債務重組，包括展期或減免，減輕財務負擔，等著經營情況好轉。

但在另外一些人士並不同意這個觀點，他們認為銀行的核心能力在金融領域，並不一定具有改造一家困難實體企業的能力。

債轉股所針對的是企業經營、治理、人事、戰略等方面有嚴重問題或存重大缺陷。實施債轉股後，銀行轉換為股東，甚至是控制股東，奪取更大的企業控制權，然後大刀闊斧地改革企業的經營治理，以期讓企業經營情況有所好轉。

王劍也表示，如果債轉股還不能推動企業整頓，那麼就只能申請破産重整，此時債權人奪取企業的全部控制權，再做最後的嘗試。