8月8日，銀監會下發《商業銀行新社債轉股實施機構管理辦法（試行）》（徵求意見稿），將本輪債轉股的操作細則做了進一步明晰。與之呼應，8月2日和9日，建設銀行和農業銀行的債轉股實施機構也在獲得銀監會的批准之後，正式掛牌開業，其名稱分別是建信金融資産投資有限公司（以下簡稱“建信投資”）、農銀金融資産投資有限公司。

央行副行長范一飛説，債轉股已經從試點轉入規模推廣階段。自2016年10月試點初開時建行與武鋼集團、雲錫控股的百億規模的債轉股項目，目前，據銀監會數據，各家銀行已經與超過50家企業簽訂了債轉股協議，項目涉及金額超過7000億元。

在20年前的上一輪債轉股過程中，以信達等四大資産管理公司為實施主體的不良債權處置，使得全國國有工業企業資産負債率，從1999年前後的超過62%，逐年下降到2005年前後的56%左右，超過八成債轉股企業實現了扭虧為盈，國有商業銀行的不良資産率，從1999年的39%下降到2005年前後的8%左右。巧合的是，上證指數剛好也是在2005年下半年開始反轉進入大牛市，一路狂飆到超過6000點。

據一些證券公司分析師的研究報告指出，本輪債轉股規模預計為1.7萬億元，預計對未來3年銀行凈利潤增速提升幅度為每年2-3個百分點。

“債轉股的全面鋪開有助於降低企業的資産負債率，經測算，目前參與債轉股的煤炭企業資産負債率一般可降低5-15個百分點，企業流動性的改善可避免正常類貸款轉為不良貸款，降低銀行的潛在不良率。”中債資信工商企業一部分析師李曉靜對時代週報記者説。

試點

8月2日，北京建行總行辦公大樓裏，出席建信投資開業儀式的雲南錫業集團（控股）有限責任公司（以下簡稱“雲錫”）董事長張濤笑容燦爛。

這家有著超過134年曆史的企業，錫金屬産量位居全球第一，其控股子公司錫業股份在2000年就在深交所掛牌上市。

但是，大宗商品價格週期性波動，發展過程中又積累了老國企的頑疾，導致雲錫資産負債率居高不下，生産經營局面困難。在1999年的第一輪債轉股中，雲錫也參與了，至今在雲錫的股東中還有資産管理公司的身影。

2013年，雲錫子公司錫業股份原董事長因涉嫌嚴重違紀被逮捕，隨後公司出現財務崩潰狀態：2011年到2013年，錫業股份毛利率從16.15%下滑到0.22%，凈利潤從7億元下降到0.4億元，進而達到虧損13.37億元。

2015年，受公司連續虧損的影響，雲錫的評級被中誠信國際下調，從“評級展望穩定”調降為“評級展望負面”。

雲錫痛定思痛，調整錫業股份管理層，更換了一批生産經營出身的高級管理人員，2014年8月正式剝離了虧損的鉛冶煉業務，調整戰略，回歸錫金屬主業。

但根據雲錫網站數據，當時雲錫的資産負債率還是高出行業平均水準近30個百分點。在債轉股之前，雲錫總資産500億元左右，總負債350億元左右，資産負債率高達83%。

2016年3月，李克強總理在兩會新聞發佈會上提出“通過市場化債轉股的方式降低企業的杠桿”，隨後，市場對於債轉股的預期不斷升溫。

據媒體報道，雲錫從2016年4月前後，就在內部成立了一個專門的債轉股工作組，與建行的相應工作組對接，雲錫覺得這是機會。

2017年3月，當雲錫債轉股落地之後，雲南省副省長董華到雲錫調研時，曾評價説：“雲錫有辦法。”

根據雲錫網站，百億資金全部到位後，將降低雲錫負債率15個百分點。2017年上半年，雲錫扭轉了長達50個月的虧損局面，實現營業收入同比增29%，盈利5.3億元。2017年7月11日，中誠信國際將雲錫的主體信用評級恢復，上調為“評級展望穩定”。

落地

8月2日，對張明合來説，同樣是獨具意義的一天。在這之前，張明合的頭銜是建行債轉股項目組負責人、建信投資籌備組總經理；在這之後，他的頭銜是建信投資總裁。

張明合此前在接受媒體採訪時曾介紹，建信投資這個新機構的人員來自建行的各部門，包括總行、分行、子公司等，涉及客戶、風險管理等各業務條線。

“工作組通過從總行取得的大數據，分析客戶資訊，用模型篩選出資産負債率、行業指標等相匹配的企業；之後，具體操作人員與潛在客戶接觸，開展談判，一般要求將企業上級主管單位拉進來，並且評估其管理團隊，主業前景等。”某位接近建行債轉股項目組的券商分析師對時代週報記者説。

“雲錫集團目前面臨行業週期，只是遇到暫時性困難，建行看好其發展前景，但目前的關鍵是要幫助企業降低資産負債率和財務負擔，改善公司治理，讓企業的潛力可以得到有效挖掘和發揮。”張明合表示。據報道，此前建行對雲錫的貸款有40億元左右，因此，對公司情況非常了解。

具體的操作方式為：成立規模為100億元的有限合夥基金，其中，由建行方面和雲錫方面共同擔任普通合夥人（GP），負責基金管理運營，承擔無限責任；由建行渠道中募集的各種資金擔任有限合夥人（LP），即不負責具體經營的投資者，LP包括保險資管機構、建行養老金子公司的養老金、全國社保、信達的資管子公司、私人銀行的理財資金等。

這100億元資金的投向，根據張明合介紹：“分為5個小項目，主要用來還債，也包括對一些項目的增資，不管哪種形式，錢最終都是以股權形式進入公司，幫助公司降低負債率。”

其中一筆資金，用來購買雲錫旗下錫業股份子公司華聯鋅銦的股權。根據計劃，建行拿出資金認購的股權比例不超過15%，但建行提出了一系列具體的要求，包括：完成某礦區擴建工程、綜合回收項目、某礦區開發項目，採礦貧化率不高過4.7%，採礦損失率不高於2.5%等。另外，在投資人完全退出前，每年必須向股東進行現金分紅，分紅金額不得低於當年凈利潤的10%；滿3年後，這筆股權由錫業股份以現金或發行股份的方式回購。除此之外，建行還將向公司派駐董事，參與公司治理。

截至2017年7月底，建行已經與41家企業簽訂了總額5442億元的市場化債轉股協議，到位資金488億元，獨佔鰲頭，相比起來，農行和工行的債轉股框架協議簽為2000億元左右。

市場化烙印

“建行的指標相當具體，沒有一點馬虎眼可打，政府沒有干預，這一輪債轉股，完全是市場化談判結果。”雲錫相關人士此前在接受採訪時説。

相比起來，1999年的債轉股，資金來源是財政部和央行，由財政部提供400億元資金成立信達等四大資産管理公司，之後由央行向四大資産管理公司提供6041億元貸款，再由四大資産管理公司向國有銀行發行8200億元金融債。

此外，1999年的債轉股，是由國家經貿委推薦企業名單，四大資産管理公司制定債轉股方案，再報政府審核，實際上是由國家經貿委主導。當時，四大資産管理公司以賬面價值收購了國有銀行1.4萬億元的不良貸款。

而根據8月8日銀監會下發債轉股徵求意見稿，本輪債轉股市場化傾向、商業銀行主導明顯。例如，實施主體應滿足的條件是，“1. 應由主出資人商業銀行作為申請人向銀監會申請；2. 實施機構的註冊資本一次性實繳貨幣資本不低於100億元”。

另外，實施機構可以發行金融債券募集資金用於債轉股、自有資金開展存放同業、拆放同業、購買國債等，也可以申請成為私募投資基金管理人，向合格社會投資者募集資金。

“債轉股的資金來源主要為通過市場化募集的社會資本，如理財資金或其他金融機構的出資。”中債資信工商企業一部分析師李曉靜對時代週報記者説。

“債轉股執行過程中，或許將遇到困難包括：隨著供給側改革、産品價格回升，企業盈利能力及現金流情況改善，對高成本債轉股資金的接受度將下降；部分企業資金的落實進度較慢，或打擊企業債轉股熱情。” 李曉靜對時代週報記者説。