12月11日，建設銀行與招商局集團在北京簽署長租住房租賃業務戰略合作協議，並宣佈與招商蛇口在銀行間市場成功註冊200億元“飛馳-建融招商住房租賃資産支援票據”，這是首單銀行間市場長租公寓ABN。

國內長租公寓市場的資産證券化近期開始加速。魔方公寓、自如、新派公寓、保利地産和招商蛇口等先後對其持有的租賃資産進行了證券化。

由於長租公寓等住房租賃市場的投資運營回收期很長，對長期資金需求較大。單靠信貸資金無法滿足需求，因此發行資産支援證券，在政策支援下，或成為未來住房租賃市場發展的主流。

但其中也面臨難題：一是投資者的接受程度，決定了其融資成本；二是由於差額補足義務的存在，企業債務仍無法出表。

交易結構解析

12月11日，飛馳ABN期限15年，註冊總額200億元，首期發行規模40億元。這也是國內目前註冊規模最大的長租公寓資産證券化類金融産品。

飛馳ABN的底層基礎資産為建設銀行子公司投資招商蛇口所持有的兩個長租公寓項目收益權所形成的債權，現金流來源是項目收益權債權所産生的全部現金流。招商蛇口作為長租公寓運營商，並非飛馳ABN的發起人，而是由建行子公司作為發起人。“通過這一結構，把企業存量資産轉讓為銀行存量資産，再發行ABN。長租公寓運營商可以快速拿到資金，盤活項目資産。建信信託作為發行載體，再通過市場化方式取得融資。”飛馳ABN産品人士表示。

在期限以及行權設計上，與已發行的其他ABS項目相比，飛馳ABN的基礎資産在底層資産形成的架構中，將融資期限設定為15年，存續期內企業有分期還款計劃，並在存續期內授予企業一定條件下的提前償還權。在行權設計上，提前還款權的行權方為長租公寓運營商，而非投資人。這種期限和行權方式的設計更貼合長租公寓運營的需求，但同時對運營商的信用評級和資質也有很高的要求。

該ABN首期産品採用了按季付息，本金過手攤還的交易設計。未來2.0版本將繼續優化，進行結構化設計，滿足不同層級投資者的需求，進一步降低融資成本。

建行相關人士表示，深圳租賃市場需求不斷增加，需要找到銀行信貸等傳統融資之外的方式。在此情況下，通過銀行間市場調動資金，利用專項債券、資産支援票據等方式融資，是一條可行的道路。

銀行間市場交易商協會數據顯示，截至2017年12月1日，銀行間市場的債務融資工具累計發行了29.74萬億，僅2017年前11月就發行了3.79萬億元，目前存量8.6萬元。“下一步，銀行間市場交易商協會還將出臺促進定向債務融資工具流動性的政策，預計今後定向發行的資産支援票據的價格會進一步下降，因此此單資産支援票據的投資價值會進一步顯現。”建行相關人士表示。

近兩個月，建設銀行、工商銀行等金融機構在住房租賃市場快速佈局。11月3日，建行深圳分行與萬科、華潤、碧桂園等11家房地産企業簽署房屋租賃戰略合作協議。同時，建行還推出個人住房租賃貸款“按居貸”，為租戶提供純信用貸款用於租房。

長租公寓也是招商蛇口的發展戰略之一，正在積極推動其資産證券化。目前，招商蛇口的長租公寓總房源數1.6萬套，對應建築面積約60萬，其中在運營房源數1.3萬套。

探路住房租賃資産證券化

除前述ABN，12月1日，招商蛇口公告稱，“招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資産支援專項計劃”獲得深交所審議通過，為全國首單儲架式長租公寓抵押貸款證券化産品，發行總額不超過60億元，首期發行規模不超過20億元，期限為18年，其中優先級産品規模19.9億元，劣後級0.1億元元。募集資金優先用於未來長租公寓的發展與運營。

10月23日，保利租賃住房REITs獲得上交所審議通過，總額不超過50億元，採取“儲架式分期發行。10月11日，”新派公寓權益型房托資産支援專項計劃“在深交所獲批發行，擬發行金額為2.7億元，發行額度為2.7億元，期限5年，其中優先級産品AAA評級，利率5.3%。

前述資産證券化産品中，魔方公寓ABS産品交易結構與一般CMBS産品類似，採用雙SPV結構，底層資産為魔方公寓8城市4014間公寓的租賃收益權，要求出租率未來三年保持在95%以上。自如ABS産品將迴圈發放形成的分期貸款“自如白條”作為底層資産，截至2016年末，自如資管業務的存量債權餘額為9.95億元。

此外，新派公寓和保利地産發行的均為權益類長租公寓類REITs産品，以旗下持有的資産作為基礎資産。

以資産證券化為租賃融資，難點在於，一是投資者的接受程度，二是目前企業債務仍無法出表。

保利租賃住房REITs等獲批後仍未發行。“租房資産證券化的市場機制、投資人難以平衡，運營商的融資成本取決於投資人的看法。”有華南資産證券化人士表示，而且年末資金較緊張，企業不敢貿然選擇發行。

此外，由於資産支援計劃發行期限很長，期限越長則投資人要求的資金價格越高，期間投資人往往會要求設置投資者有贖回權，一般為3-5年贖回，投資者贖回權的設置將給租賃運營方的現金流帶來壓力，並且與長租房運營的業務模式不匹配。

“資産支援票據和資産支援證券的投資人以銀行自營資金、銀行理財資金、券商資管計劃為主，由於流動性較普通債券弱，且不能在市場質押融資，因此融資成本相對較高。”有資産證券化人士表示，通過目前市場上已成型的資産證券化産品為住房租賃融資，房企債務仍無法實現出表。

一般而言，資産證券化産品往往要求設立差額補足等條款。如保利租賃地産REITs中，保利集團承諾向專項計劃提供信用增級，對優先級資産支援證券預期收益和本金提供差額補足。“只要是有兜底條款，差額補足的就不可以出表。”另一資産證券化人士。