券商觀點：金融業營改增新規後債市有望修復，關注基本面貨幣政策

中國今年5月1日起全面實施營改增，國內券商--中金公司週二發佈報告認為，前期營改增由於對回購、金融債新增增值稅，使得資金利率有所上行、短端尤其是短端金融債收益率明顯上行；在46號文把質押式回購、持有金融債納入免稅範圍內後，將明顯修復。

同時，前期金融債收益率明顯上行後近期回調，而持有政策性金融債券的免征有助於進一步鼓舞市場情緒，對短期市場情緒有所利率，中金公司認為收益率有望至少下行10bp，短端金融債或更多。但是，更主要還是關注基本面、貨幣政策等走向。

2016年4月29日晚，財政部新出財稅46號文《關於進一步明確全面推開營改增試點金融業有關政策的通知》，在3月24的《關於全面推開營業稅改徵增值稅試點的通知》（財稅36號）基礎上，對營改增試點期間有關金融業政策進行補充（以下簡稱為46號文、36號文），免征範圍新增質押式買入返售金融商品、持有政策性金融債券。

46號文原文：《營業稅改徵增值稅試點過渡政策的規定》中第一條第（二十三）項所稱的金融同業往來利息收入新增：（一）質押式買入返售金融商品。質押式買入返售金融商品，是指交易雙方進行的以債券等金融商品為權利質押的一種短期資金融通業務。（二）持有政策性金融債券。政策性金融債券，是指開發性、政策性金融機構發行的債券。

而36號文的金融同業免征範圍較營業稅下縮窄，原免征範圍僅包括：1.金融機構與人民銀行所發生的資金往來業務；2.銀行聯行往來業務；3.金融機構間的資金往來業務（是指經人民銀行批准，進入全國銀行間同業拆借市場的金融機構之間通過全國統一的同業拆借網路進行的短期（一年以下含一年）無擔保資金融通行為）；4.金融機構之間開展的轉貼現業務。此次質押式買入返售金融商品、持有政策性金融債券的金融同業往來利息收入屬於36號文的新增免稅。

中金認為，質押式買入返售金融商品納入免征，有利於質押式回購利率以及短端利率下行，但買斷式回購因不免而受影響

銀行間的主要交易手段是同業拆借和債券回購，在待回購餘額中，同業拆借的規模一般是6000-8000億元，回購的餘額在35000-40000億元左右。而回購又分為質押式回購與買斷式回購，其中買斷式回購佔比較小。即質押式回購是銀行間貨幣市場的主要交易方式，佔比在75%-80%。

而在36號文下，對貨幣市場而言，僅線上的同業拆借免征增值稅，導致回購需歸入買入返售按照貸款服務來繳納增值稅；而補充46號文之後，質押式回購跟同業拆借均納入免征增值稅的範圍，在目前的規定下，僅買斷式回購需繳納增值稅。

中金認為，政策對市場的影響主要有：①回購利率下行，回到此前的水準。由於前期回購不免稅帶動市場回購利率有所上行（我們前期預計或帶動回購利率上行13-18bp），4月27、28、29的存款類金融機構回購加權利率上行10bp有餘；我們預計節後存款類金融機構加權利率將回到之前2.30%-2.35%附近的水準。②由於資金利率上行帶來的短端收益率上行也將明顯收窄，前期上行較快的1年金融債收益率也將快速回落，貼現國債收益率等也有望小幅回落。③但買斷式回購由於不在增值稅免征範圍，從不交營業稅到繳納增值稅，買斷式回購利率或有所上行，且其未來規模或進一步下降。

在36號文下，由於回購均需繳納增值稅，導致4月：①短端非政府債券承壓最為顯著，1Y政金債、短融中票收益率明顯上行。②4月27日，部分銀行在融出7天回購利率時較前期上浮15bp；即一般押信用債跟銀行借錢，在全市場加權平均利率的基礎上加點20-30bp；但是，由於5月1號起營改增，所以銀行要求7天回購在之前加點20-30bp的基礎上再加15bp；對於押利率的7天也要比以往多加15bp。

另外，持有政策性金融債券利息免稅（含交易戶），前期金融債收益率明顯上行近期將回調，並有助於鼓舞市場情緒。

3月至今，債市處於持續調整的狀態，儘管其中有基本面轉好預期、通脹擔憂、貨幣政策轉向擔憂，但由於同時疊加MPA、違約風險、杠桿摸底、營改增等事件衝擊，收益率顯著上行。3月10日初至4月25日，7年、10年國債分別上行20bp、9bp至3.05%、2.94%，7年、10年國開金融債收益率上行35bp、32bp至3.64%、3.48%，一年國開債更是大幅上行56bp至2.87%。從國開、農發、口行等金融債收益率上行明顯超過國債收益率上行幅度，二者的隱含稅率明顯擴大，以及短端收益率上行明顯超過長端來看，營改增對市場的影響極為顯著，一方面是“政金債、信用債”與“國債、地方債”由於營改增而利差拉大/隱含稅率擴大，另一方面，短端利率在資金成本上行擔憂下收益率顯著上行。

根據46號文的補充通知，持有政策性金融債的利息收入免增值稅，影響在於：①銀行持有至到期戶持有政金債的利息收入從需繳納增值稅到免征增值稅，則前期由於營改增而導致國債與政策金融債利差拉大的部分將修復；同時持有到期賬戶投資不需再考慮新的稅收溢價補充的問題，避免了銀行在擇券時更加傾向於地方債、國債而非金融債的現象。②從存量來看，由於商業銀行持有8萬億有餘的金融債，如果對其利息收入繳稅，勢必影響商業銀行的利潤，我們前期測算如果繳納增值稅，佔大型商業銀行全年凈利潤的1.8%；免征有助於減輕銀行的稅賦壓力。③對於交易戶而言，此前交易戶即需繳納所得稅、資本利得稅以及營業稅，營改增之後不用繳納金融債的營業稅，有助於減少交易戶的持有成本，並進一步提高交易戶參與金融債的動力。不過由於對金融商品轉讓並無補充説明，故銀行的交易戶金融債轉讓仍需繳納增值稅，但影響較小僅是稅率小幅提升，原營業稅稅率5%提升到增值稅的6%。

當然，金融債與國債的利差仍取決於市場對基本面的判斷、交易戶的積極性等更本質的因素，但對金融債免征有助於一定程度上的修復。

中金認為，整體來看，前期營改增由於對回購、金融債新增增值稅，使得資金利率有所上行、短端尤其是短端金融債收益率明顯上行；在46號文把質押式回購、持有金融債納入免稅範圍內後，將明顯修復。同時，前期金融債收益率明顯上行後近期回調，而持有政策性金融債券的免征有助於進一步鼓舞市場情緒，對短期市場情緒有所利率，我們認為收益率有望至少下行10bp，短端金融債或更多。但是，更主要還是關注基本面、貨幣政策等走向。

來源：路透中文網  2016年5月3日