中國央行：暫時無進行QE的必要和可能，央行購買國債的意義也不大

在中國推進利率市場化進程中，如何推動利率“兩軌合一軌”一直為市場所關注。對此中國央行貨幣政策司司長孫國峰表示，並軌的方向是基準利率軌往市場利率軌並。此外他還認為，中國央行暫時沒有進行QE（量化寬鬆）的必要和可能；而央行購買國債的意義也不大。

中國金融時報週六引述其指出，央行推動利率“兩軌合一軌”積極破解利率約束的障礙。利率並軌的關鍵在於怎麼樣發揮央行政策利率的作用，使傳導機制更加順暢有效，無論是市場利率還是基準利率，都應當和央行政策利率形成更緊密的聯繫。

在破解資本約束方面，目前很多銀行遇到了資本不足的障礙，央行支援銀行發行永續債補充資本金。孫國峰稱，永續債只是一個突破。未來還有其他方式。

中國央行1月宣佈，決定創設央行票據互換工具(CentralBankBillsSwap，CBS)，公開市場業務一級交易商可以使用持有的合格銀行發行的永續債從央行換入央行票據，以提高銀行永續債(含無固定期限資本債券)的流動性，支援銀行發行永續債補充資本。

“綜合來看，央行不想通過行政化的方式去要求銀行，而是想通過貨幣政策工具建立正向激勵機制，鼓勵銀行主動增大對實體經濟的支援力度，特別是對小微企業、民營企業的支援力度。”他表示。

他還談到，從效果來看，貨幣政策傳導機制正在明顯改善，今年年初以來，情況也正在繼續向好的方向發展，説明這些措施是有效的。下一步，央行將進一步加大貨幣政策工具創新的力度。

受企業貸款以及票據融資大幅飆增的推動，中國1月新增人民幣貸款和社融增量雙雙創出歷史新高。市場分析人士認為，此結果表明前期貨幣政策效果在逐漸顯現，貨幣政策傳導渠道亦有改善，企業貸款增加支援了實體經濟，但信貸的大增並不能説明貨幣政策轉向。

2015年10月24日，中國人民銀行宣佈放開存款利率浮動上限，標誌著中國對存貸款利率的上下限管理在制度上已經實現市場化。但中國利率體系仍然具有明顯的“雙軌制”特徵，一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。

孫國峰指出，2015年10月後，央行仍然公佈存款和貸款的基準利率，並抓緊完善利率的市場化形成和調控機制，發揮央行政策利率對金融市場利率以及存貸款利率的引導作用，完善央行政策利率引導機制。

而與很多國家央行只有一個政策利率不同，中國央行的政策利率是一個體系--短期政策利率是短期公開市場操作利率；中期政策利率是MLF（中期借貸便利）利率；此外還有利率走廊，上限是常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額存款準備金率。

“為什麼有一個體系，因為中國金融市場還有一些摩擦和障礙，需要有個政策利率體系來克服。這個政策利率體系要對各類市場利率發揮更重要的引導作用。”孫國峰説。

他談到，央行的政策利率對貨幣市場利率、債券市場利率等市場利率的影響更直接，傳導效率更高；而對信貸利率的影響，由於存在貸款基準利率，影響還存在一定阻滯，貸款利率下降的幅度和速度沒有貨幣市場和債券市場反應快。

為解決這個問題，央行要推動利率“兩軌合一軌”。孫國峰表示，並軌的方向是基準利率軌往市場利率軌並。其關鍵在於怎麼樣發揮央行政策利率的作用，使傳導機制更加順暢有效，無論是市場利率還是基準利率，都應當和央行政策利率形成更緊密的聯繫。

“並軌本身並不複雜，但背後涉及貨幣政策傳導機制、央行政策利率體系的構建，以及如何發揮央行政策利率傳導機制的作用，還包括要向提供市場參考性的指標等工作。”孫國峰稱。

他認為，如果這些工作都能夠逐漸地推動到位，“兩軌合一軌”將是一個水到渠成、自然而然的過程。

對於財政政策與貨幣政策配合、共同發揮宏觀調控作用，孫國峰表示，“我們一直強調要‘幾家抬’，需要方方面面的政策協同發力。”

財政政策也在發力，包括地方債提前發行、減稅降費，監管政策提高容忍度，與貨幣政策一道，産生了好的協同效果。

從貨幣政策來看，孫國峰指出，其有效性確實存在邊界，但目前還遠遠沒有達到貨幣政策邊界，有很大的空間可以發揮作用，尤其在結構性貨幣政策方面會大有可為。

“貨幣政策既可以管總量也可以調結構，而且管好結構會更有利於調節總量，兩者是相關的。從最近的一些創新政策來看，例如TMLF等措施的作用在逐漸顯現。”他認為。

他並表示，對結構性貨幣政策充滿信心，效果會進一步體現，事實證明可以通過貨幣政策破解結構性問題，實現小微企業、民營企業貸款量增、降價、面擴、回暖，這幾個方面已出現了明顯改進，且改進還在繼續進行當中。而在政策作用下，融資成本下降將是一個可持續的過程。

今年1月金融對小微企業支援力度持續加大。中國央行調查統計司司長兼新聞發言人阮健弘表示，普惠小微貸款1月份增加2,109億元人民幣，增量是上年同期的2.6倍；同時新發放的1,000萬以下小微企業貸款利率平均水準為6.16%，環比下降0.12個百分點，比上年同期下降0.21個百分點。

至於市場上關注的QE問題，孫國峰表示，QE問題其實也與貨幣政策傳導機制有關，而貨幣政策傳導機制和一個國家的金融體系結構是密不可分的。世界上金融體系的結構大體上分為兩類，一類是銀行為主的金融體系，另一類是金融市場為主的金融體系。中國是典型的以銀行為主的金融體系。

QE通常是指在金融市場為主的金融體系，中央銀行通過資産購買行為來傳導貨幣政策。但是在中國，貨幣政策操作的傳導還是要通過銀行體系。

孫國峰談到，通過銀行來進行傳導的過程當中，可能也有一些約束。但是中央銀行正採取一些措施，這些貨幣政策傳導的障礙和約束正在逐漸得到解決，下一步會得到更好的解決。無論從金融體系結構的角度，還是從貨幣政策操作的成效來看，暫時都沒有進行QE的必要和可能。

對於央行是否會購買國債，他指出，目前國債在貨幣政策操作框架中的主要作用是作為抵押品，在公開市場操作中需要高品質高等級的債券作為抵押品，其中國債是最主要的部分之一。

他並介紹稱，從國際經驗來看，在中央銀行資産負債表中，國債資産佔比較高、通過購買國債形式投放基礎貨幣的一些發達經濟體，比較典型的是美國。

而美聯儲購買國債的數量與現金投放的數量基本上掛鉤，這是信用貨幣制度發展的歷史演進結果。美國財政部發行現幣，美聯儲發行現鈔，這背後都是財政的信用。財政的信用與狹義鑄幣稅掛鉤。相比之下，中國現鈔發行的基礎是國家掌握的物資，所以央行購買國債的意義不大。

此外，從《中國人民銀行法》的角度來説，孫國峰表示，央行不得直接在一級市場上購買國債，是為了切斷財政赤字貨幣化的渠道。在中國特色社會主義市場經濟體制建立後，明確了一個非常重要的制度安排，就是財政不能向央行透支借款，包括央行不能從一級市場購買國債。

中國財政部國庫司副主任郭方明1月曾表示，準備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，同時擴大國債在貨幣政策操作中的運用，推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機制。

來源：路透中文網 2019年2月18日