《焦點》中國3月信貸和社融增量意外強勁，實體需求恢復降準時點或後移

與1月信貸數據高增長中票據貢獻極大不同，3月金融數據回暖在結構上更為理想，各個分項相對平均的增長，令當月亮眼的數據顯得更為紮實。

招商銀行資産管理部高級分析師陳鄭表示，“剛開始看到數據比較好，以為有可能是票據，結果一看發現不得了，所有的（分項都很好），票據反而倒是沒有特別好。”

他並談到，從結構看，3月無論是長短期的貸款，企業和居民的，包括非標融資，基本是一致性回暖。而比較平均的回暖比票據支撐的回暖對市場預期影響更為明顯。

招商證券研發中心聯席首席宏觀分析師羅雲峰指出，整個3月金融數據都是超預期的。家庭、政府和非金融企業三個實體部門債務餘額增速全面高於前值，即繼續在加杠桿。

他進一步解釋，家庭方面，最近兩個月債務餘額主要受短貸擾動，但中長貸餘額一直是往下降的。在房貸政策沒有全面放鬆前，未來應該還會延續這種趨勢。而政府部門債務餘額增速底部應該出現在2018年11月，之後已經連升四個月，顯示財政政策確實在連續發力。

至於非金融企業，包括非標在內，債務餘額增速出現明顯回升，整體結構上也有邊際好轉。這是盈利驅動的融資上升的合理或者説市場化的表現。

羅雲峰認為，綜合上述三個實體部門情況，債務餘額增速是上升的，意味著一季度經濟應該是近期底部。按CPI和PPI加權合併的GDP平減指數衡量，該值已經在1%附近，屬於比較高的水準，而且二、三季度也還有上升的趨勢。那麼下半年政策反而是要防範通脹和會不會轉向的問題了。

豬肉價格同比連降25個月後首次轉漲，帶動食品價格上升，疊加翹尾因素的影響，推動中國3月CPI同比漲幅重返“2時代”。受非洲豬瘟導致的低存欄影響，分析人士預計本輪豬週期或已開始觸底回升，未來重點關注豬肉價格對CPI影響。

國家金融與發展實驗室特聘研究員蔡浩指出，綜合來看，“寬信用”的政策意圖在一季度金融數據中得到了強勁體現，已經對實體經濟起到了一定的逆週期支撐作用，陸續公佈的3月經濟數據也證實了這一點，市場參與主體的活力和願景均有所提升。

他並認為，然而，對信用擴張和房地産驅動的路徑依賴並未有明顯改變，經濟在復蘇一段時間後，面臨的債務杠桿和資産泡沫可能會更加嚴重。這些都是在經濟向好的當下，我們應予以警惕和關注的，深化改革、擴大開放和加強經濟結構調整的步伐仍然刻不容緩。

中國3月出口同比恢復雙位數增長並不值得市場欣喜，因為受春節因素影響一季度單月數據波動往往很大。當季整體來看出口增速僅1.4%，表明儘管中美貿易談判出現曙光帶來積極提振，但在今年全球經濟增長放緩已成定局的情況下，對中國出口前景不宜過分樂觀。

進口方面則受高基數、內需不振、大宗商品價格低位徘徊影響，3月同比增速已連續四個月下滑。海關總署預計二季度外貿進出口有望實現溫和增長，鋻於外貿馬車前行的動力早已衰減，中國經濟穩增長還是要向內部找動力，伴隨著前期促投資消費政策的落實，國內經濟早期企穩跡象或許將慢慢浮現。

近期的經濟金融數據整體偏暖，或預示著貨幣政策刺激必要性暫時降低，市場一直期待的降準時點可能也將延後。不過未來兩個月考慮到銀行體系流動性猶存，以置換MLF為主要目標的降準料還有出臺可能。

“如果現在降準，估計市場得瘋。”招商銀行陳鄭表示。

他談到，4月份的問題是流動性本身有不足的，貸款增速這麼快，需求端這麼旺盛對銀行的消耗是比較大的，包括這個月MLF到期，還是繳稅大月，這些因素疊加的話，銀行流動性是會吃緊的，這是一個客觀的事實。

他指出，作為央行來説，一方面要考慮到數據這麼好，但流動性就是有短缺的情況下，該怎麼補缺。“我猜測還是可能通過TMLF操作。MLF操作的話成本太高，而且對債市衝擊太大。”

他還認為，降準雖然沒那麼迫切了，但降準在上半年還是有必要性的，首先經濟的回暖也不是完全確定的事情，流動性的短缺則是確定的。5月也是繳稅大月，5月或6月還是需要降一次準。

招商證券羅雲峰表示，政策層面雖然目前沒有必要再放鬆，但短期來説，央行在公開市場已經連續17個交易日無操作，加之下周有3,000多億的MLF將到期，不排除央行會採取逆回購、TMLF甚至降準來進行對衝。當然，即使是降準，對衝MLF到期的屬性將導致對債市的影響較為中性。

中航信託宏觀策略分析師劉長江亦談到，“短期政策應該沒指望了，預期要放緩。最起碼，這樣的數據給政府贏得了時間。現在政府可以從容觀察經濟，而不會像1月份那麼急迫出臺政策。”

中國國務院最新公佈關於促進中小企業健康發展的指導意見提出，破解融資難融資貴問題，完善中小企業融資政策，進一步落實普惠金融定向降準政策。加大再貼現對小微企業支援力度，重點支援小微企業500萬元人民幣及以下小額票據貼現，並將單戶授信1,000萬元及以下的小微企業貸款納入中期借貸便利的合格擔保品範圍。

來源：路透中文網 2019年4月15日