《分析》中國央行創新工具加碼定向支援，總量政策難退場惟料依賴降低

* 央行創設新工具直達實體經濟

* 經濟未回正軌，降準等總量性政策難退場

* 結構性政策增多，降低傳統工具的依賴度

* 寬信用預期打壓債市，一二級均大挫

 中國兩會落幕沒幾日，央行落實支援實體經濟的創新工具即宣告面世。業內人士稱，這種結構性工具無疑將進一步提升對中小微企業的支援效果，不過在中國經濟未完全回歸正軌前，統管全局的降準等總量型政策仍難退場，惟伴隨的是依賴度可能有所降低。

寬信用工具的增加令債市本已脆弱的心態雪上加霜。今日早盤一二級大受打擊，中短券收益率大幅攀升。即使對年內繼續降準的預期猶存，但未來用於替換“相對偏貴”的中期借貸便利（MLF）等可能性較大，流動性總量很難特別樂觀，一段時期內料以震蕩震蕩為主。

東方金誠首席宏觀分析師王青表示，央行創設的新工具，是定向支援政策的進一步加碼，“目前來看，這兩個新工具提升了貨幣政策傳導的直達性，但今年逆週期調節需求仍在，因此未來普遍降準、政策性降息空間恐不會因此明顯縮小。”

他並指出，多次降準後，中國商業銀行的存款準備金率已處於較低水準，特別是中小銀行。不過這未影響市場對年內繼續普遍降準的預期，他個人認為至少還有兩次，大約1個百分點左右。

央行週一晚間宣佈，在前期3,000億元人民幣抗疫專項再貸款和1.5萬億元普惠性再貸款再貼現等直達實體企業的工具之上，央行再創設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具：普惠小微企業貸款延期支援工具以及普惠小微企業信用貸款支援計劃，進一步完善結構性貨幣政策工具體系。

天風固收孫彬彬團隊報告亦認為，在政策閾值沒有達成之前，貨幣政策仍然需要保持積極。從降成本角度考慮，當前結構性政策並不能抵消總量政策的作用，所以降準降息仍然在途。

2018年以來，中國央行12次下調存款準備金率，其中2018年四次降準，2019年五次降準，今年初至5月三次。截至5月15日，金融機構平均存款準備金率為9.4%，較2018年初已降低5.2個百分點；其中，大型銀行存準率為11%，中型銀行為9.0%，小型銀行為6%。

不過中信證券明明固收團隊認為，央行新工具的推出，意味著貨幣政策以結構性為主，關注寬信用效果。總量型的貨幣政策推出的概率較低，更多是在需要對衝流動性壓力、配合財政政策時才有可能推出。

原財新智庫董事總經理鐘正生也表示，近期貨幣政策更加注重“量”和“結構”，而對“價”的調整開始相對弱化。隨著5月以來經濟加快修復，貨幣政策有邊際收斂的跡象。從草根調研來看，5月降息落空後，銀行也普遍看淡貸款利率進一步走低的空間。

他指出，只要經濟不出現市場主體大面積倒閉這樣的進一步惡化，央行進一步降息的空間就比較有限。而要更好的保企業，需要引導資金進一步流向中小企業，更需要在信貸“量”和“結構”上做文章。

央行會同財政部等部委週一還公佈多份針對支援中小微企業的文件，要求完善延期還本付息政策，全國性銀行要用好全面降準和定向降準政策以及用好再貸款再貼現政策，央行並擬通過創新貨幣政策工具使用4,000億元再貸款專用額度購買地方銀行部分普惠小微信用貸款，引導金融機構重點支援中小微企業。

**新工具支援寬信用，債市大挫**

在分析人士還在猜測央行創新工具的作用效果到底會如何的時候，今日早盤的債市卻已經以大挫給出了答案。交易員認為，這種結構性工具的面世，令總量寬鬆預期降溫，影響明顯偏負面。

北京一基金公司交易員稱，對央行推出的新工具，債市交易員覺得“寬信用，嚇飛了。”

中國債市週二期現貨開盤即顯弱勢，10年期主要利率債收益率上行4-5個基點，國債期貨亦一路走低。國開行招標的一年和三年增發債遠高預期的收益率公佈後，二級市場五年左右利率債收益率漲幅進一步飆高至15個基點（bp）左右。

對於後市，明明認為，6月貨幣政策仍處於寬鬆通道之中，也確實存在貨幣進一步寬鬆的窗口期，易出現預期差，但總量寬鬆更多用於配合財政、結構性寬鬆政策是主要抓手。6月長端利率將維持寬幅震蕩的行情，短端利率可能小幅回落，但收益率期限利差難大幅走闊。

粵開證券李奇霖和鐘林楠最新點評稱，央行本次創設的新工具，是先寬信用再寬貨幣的過程。由於單純的寬貨幣已經結束，債市收益率單邊下行的過程也已經結束。在寬信用和寬貨幣的組合下，債市將是震蕩市，螺螄殼裏做道場將是投資者接下來獲取收益的常態。

交易員並指出，在銀行間市場質押式回購利率明顯走低後，一年期中期借貸便利（MLF）2.95%的成本偏高，需求較為有限。因此央行未來可能會以降準替換部分MLF，因此即使年內再現降準，也不能對流動性總量抱有太多樂觀預期。

另外，本月共有7,400億元兩筆MLF到期，其中本週六（6日）到期量為5,000億元，正常情況下資金回籠將順延至下週一（8日），第二筆2,400億元到期日為19日。央行如何安排續做，以及利率定位也是判斷其貨幣政策邊際變化的重要機會。

央行公開市場上週二恢復暫停近兩個月的逆回購操作，當周並凈投放6,700億元，創逾四個月新高。月末地方債繳款和企業所得稅匯算清繳等因素碰頭，資金面連日維持偏緊態勢，央行不斷發力投放維穩。

來源：路透中文網 2020年6月2日