券商觀點：中國債市跌出“性價比”了嗎？暴跌之後反彈必會出現--招商證券

5月變盤以來，中國債市先後遭遇“經濟預期差”和“政策預期差”雙重打擊，收益率水準急速上行，尤以中短端為甚，不到2個月的時間，1Y、5Y收益率分別累積上行97bp和83bp，這樣的跌幅，即使是在典型的熊市週期中也極為罕見，但債市跌出“性價比”了嗎？

招商證券固收團隊從債市絕對收益水準、相對比價以及與基本面的“匹配”度等幾個角度分析後指出，債市暴跌之後，反彈必然會出現，但關鍵是位置和時機，2.9%附近可逐步關注。當然本輪利率低點大概率已現，反彈更多應以交易思維參與。

以下是該機構發佈的研報《債市跌出“性價比”了嗎？》內容節選：

這輪下跌有點急！5月變盤以來，債市先後遭遇“經濟預期差”和“政策預期差”雙重打擊，收益率水準急速上行，尤以中短端為甚。不到2個月的時間，1Y、5Y收益率分別累積上行97bp和83bp，這樣的跌幅，即使是在典型的熊市週期中也極為罕見。

大跌之後，再看債券的“性價比”。踩踏之後，收益率水準與4月末相比已經上了臺階，市場是否跌出了機會？我們從以下幾個角度加以觀察。

首先看絕對水準。4月末，各期限收益率基本都降至近10年最低水準，處於較為危險的“未知空間”之中；調整過後，各期限收益率在安全邊際上有不同程度的回補，短端相對更充分一些，1Y國債品種基本回到2010年以來1/4分位數附近。

從全球橫向對比視角看，現階段美國、英國、南韓、印度等收益率基本還滯留在近一年以來最低點附近，中國較早走出疫情後，收益率分位數在全球處於中性偏高位置。

其次看相對比價。與信貸相比：4月以後，債券實際收益率和信貸實際收益率（考慮稅收、資本佔用、信貸隱含價值）呈現非常罕見的倒挂形態，目前看，隨著信貸收益率滯後下行和債券急跌，二者比價關係有所恢復：5Y國債和貸款“顯性價值”的利差回到60bp，與歷史均值（100bp）相比仍低，但回歸到疫情發生前的利差水準。

與商品資産相比：①從絕對水準看，長端利率處於2010年以來17%分位數附近，而大部分商品價格（除金屬外）分位數均低於該數值，靜態看，相比于商品價格利率定價沒有出現明顯的“高估”。②從期限利差看，債市在“熊平”之後期限結構已經回歸“常態”，國債、國開期限利差分位數與海外商品（銅、原油等）遠期升水分位數大致相當，但低於國內商品（螺紋、鐵礦等），也就是説，債市隱含的名義增長預期，介於國內商品和海外商品之間。

與負債端相比：去年三季度以來，理財産品預期收益率陷入“剛性區間”，以3個月期限品種為例，基本在4%附近止步不前，這使得資産端收益率與負債端一度呈現“倒挂”的尷尬局面。5月以來，負債端“剛性”有所鬆動，理財産品預期收益率下降約20bp，而資産端收益率快速上行，反向交叉後，資産負債關係有所修復。但靜態看，3年AA+城投品種仍難以覆蓋負債成本。

最後看與基本面的“匹配”。結合5月經濟、金融數據看，表徵貨幣需求的“名義增速”較4月略有下滑（工業增加值回升0.5個百分點，但PPI環比下滑0.6個百分點），同時表徵貨幣供給的M2與4月持平，意味著貨幣供需關係與4月大致相當，並不支援利率水準的大幅波動。只不過，從貨幣供給結構上看，“寬信用”部分取代了“寬貨幣”，貨幣乘數增速提高至9%，而基礎貨幣餘額增速下滑2.4%。

從貨幣政策同步指標（工業企業營收增速與財務費用增速差）看，5月缺口有所收斂，指向政策存在邊際收緊需求，但指標仍停留在負值區間，意味著政策只是在“寬鬆程度”上切換，明確轉向概率不高。

“熊平”以後的方向。總體上，大跌之後，市場的極端倒挂信號在一定程度上被消除，5月宏觀環境的變化似乎也不支援利率“顛覆式定價”。若以“牛市思維”定價，市場短期存在“超跌”跡象；但若以“熊市思維”來定價，市場的安全邊際（特別是長端）還不能説充分。

貨幣政策的態度仍是核心矛盾。隨著生産進入季節性“淡季”，高頻數據強度近期有所放緩，加之市場對經濟體的預期抬升，數據向下，預期向上，基本面因素“逆風”短期不會更強。

另一方面，根據我們的久期模型，大跌以來市場久期快速下降，目前已經低於疫情發生前的水準，市場微觀結構亦明顯改善。矛盾的焦點仍停留在貨幣政策取向上：上周，國常會再提“降準”，從歷史經驗看，大概率會被兌現（歷史上國常會13次提及降準，最終均落地），但資金價格上行動能似乎仍有餘力，關於“總量要適度，並提前考慮政策工具的適時退出”的提法亦令市場心存顧忌。

總體我們仍認為，暴跌之後，反彈必然會出現，但關鍵是位置和時機，2.9%附近可逐步關注。當然本輪利率低點大概率已現，反彈更多應以交易思維參與。

來源：路透中文網 2020年6月22日